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减持方案的阶段性成果--基金类方案
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  根据中国证监会对国有股减持(流通)基本方案的初步汇总,我们对其中的基金方案进行了研究分析。这里,我们首先就现有的基金方案进行介绍,分析它们的优点和缺点,然后提出进一步改进现有基金方案的一些思路,供大家评议。

  一、现有方案的介绍

  我们将现有的基金方案总体上归纳为以下两个方面的内容:

  1、国有股减持流通基金运作的基本思路

  (1)设立国有股减持流通基金。基金发起人可以包括:中国社保基金理事会、国有资产管理机构、证券公司和基金管理公司等。

  (2)将国有股按照一定价格和权重注入基金。根据基金的类型和不同国有股的定价,来确定将国有股注入基金的数量和权重。

  (3)国有股减持流通基金的基金单位公开发行并且上市流通。

  (4)基金发行所得款项划拨社保基金,国有股减持变现工作基本完成。

  (5)基金管理人根据市场状况逐步卖出国有股,实现国有股分期分批的流通。

  附:国有股减持流通基金运作程序图





  2、国有股减持流通基金类型

  (1)封闭式的基金,其存续期可以设计为15至20年。

  (2)交易所买卖基金(ETFs,如盈富基金),这是开放式与封闭式相结合的基金。基金单位既可以在二级市场交易,又可以申购和赎回。基金没有存续期。

  二、基金方案的评价

  从现有方案看,通过基金方式进行国有股减持和流通主要具有以下优点:

  1、减持与流通分开。基金单位发行后,国有股减持流通基金将基金发行所得款项划拨社保基金,这时国有股减持变现工作基本完成。而国有股的流通可以通过基金管理人根据市场状况逐步卖出来实现。这样既达到了国有股尽快减持变现的目标,又减轻了对二级市场的冲击。

  2、融资与投资结合。由于基金单位可以面向整个金融市场发行,从而引入了增量资金参与国有股减持。同时,这些新型基金的设立也为金融市场提供了新的投资工具,为投资者开拓了新的投资渠道。

  3、化零为整,化整为零。所谓“化零为整”是指将众多的单个公司的国有股集合在一起,形成一篮子股票组合后以基金方式发行,有效降低了投资者参与国有股减持的非系统性风险。所谓“化整为零”是指将数额巨大的国有股分类注入到许多不同类型的基金中,以基金单位方式销售,有利于吸引更广泛的投资者参与国有股减持。

  4、专业机构管理。将国有股减持流通基金交由新成立的基金管理公司等合格的受托专业管理机构管理,有利于提高国有股减持的市场运作效率,同时也有利于加强对上市公司的监督,完善上市公司的法人治理结构。

  当然,现有基金方案也存在不少缺点,主要有:

  1、国有股按照市场价格流通对二级市场冲击较大。尽管通过基金方案设计,国有股减持和流通可以分期分批进行,但是由于国有股按照市场价格流通,流通股股东仍然难以接受,对二级市场冲击依然较大。

  2、目前市场缺乏ETFs运作的条件。例如:合适的证券市场指数、卖空机制和信用交易等。

  3、难以设计补偿流通股股东的改进方案。由于基金方案是按照一篮子国有股组合进行减持和流通,而流通股股东持有的股票组合很少会与基金一致,因而设计合理补偿流通股股东的机制较难。

  4、国有股减持的定价缺乏充分的依据。与其他国有股减持(流通)方案一样,基金方案也无法绕开国有股定价的关键性问题。现有基金方案提出将国有股按照流通市价折价、或者按照持股成本折价、或者按照股数与市价加权等划归基金,无论哪种方式都缺乏充分的依据。

  三、基金方案的改进

  综合以上分析,我们认为基金方案具有一定的可行性。但是,我们考虑需要在以下方面做进一步的改进。

  1、引入基金持续发行机制。借鉴盈富基金的经验,引入基金持续发行机制,即根据市场的状况,持续设立和发行各种不同的国有股减持类指数基金或者行业指数基金,既可以最大限度地减持国有股,同时也可以满足不同的基金投资者的需求。

  2、建立国有股减持定价模型。具体的定价应该考虑市盈率、市净率、每股净资产、每股市价、国有股减持的数量等因素。

  3、基金的发行采取市场定价方式。由参加承销的机构竞价产生基金单位的发行价格,以弥补国有股减持总体定价时非市场因素影响的缺陷。

  4、拓宽基金发行销售面。基金发行定价后,除通过现有渠道发行外,建议考虑增加新的发行销售渠道,如通过商业银行柜台代销,以扩大基金投资者的范围,减轻二级市场的资金压力。

  5、设置国有股在二级市场的流通锁定期和逐年流通比例。在基金的资产管理运作方面,设置国有股流通锁定期和逐年流通比例,以有效地调控基金管理人卖出国有股的节奏,减轻二级市场压力。设置国有股流通锁定期一个重要考虑是:随着时间的推移,中国证券市场将逐步走向规范,同时市场的承受力也将逐步增强,到那时候,国有股按市价流通,市场较易接受。设定国有股逐年流通比例有利于投资者形成理性的稳定的预期,从而对市场的发展有利。

  6、先封闭式基金,待条件成熟时转为ETFs。在国有股流通锁定期期间,基金管理人的工作主要是:每日公布按股票二级市场的市价计算的基金单位净值;分配股息给投资者;代理行使国有股股东权力。在国有股流通锁定期之后,基金管理人还要根据市场状况和有关规定,积极进行基金的资产管理运作,条件成熟时要积极推进基金转为ETFs,使国有股可以持续有序地释放到二级市场,吸引机构投资者,同时使基金可以获取并且增强长期持续运作的能力。

  7、设置对流通股股东的补偿机制。由于国有股按照市场价格流通,流通股股东的利益将发生损失,我们考虑对流通股股东的补偿采取下列方式:在一定期限中,流通股股东可以根据其所持股票市值以预定的优惠价格优先购买基金。这样既补偿了流通股股东,又增加了基金的销售。

  四、改进后基金方案的总体效果

  1、多快好省地减持国有股,迅速充实社保基金,有利于社会的稳定和经济的发展。

  2、二级市场压力大大降低,现有流通股股东利益得到补偿,有利于证券市场的稳定发展。

  3、国有股减持的风险、收益关系更趋合理,有利于吸引新的投资者和增量资金,从而有助于进一步有效地配置社会资金。

  4、改进后基金方案既可以作为国有股减持流通的主体方案,又可以作为其他方案的配套方案。

(中国证监会网站)
2002年1月27日16:47

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