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■ 摩根士丹利亚太首席经济学家 谢国忠 增长瓶颈迫使中国放慢经济增长。以集中精力保持稳定电力紧缺、存货积压和投机猖獗正在动摇中国经济，为了解决这些瓶颈性问题，政府正在努力使经济增长放慢。 宽松的信贷政策是引起投机盛行的原因，尤其是在商品领域。当存货不断压低价格的时候，银行将看到更多的坏账出现。 中国能够支撑与其工资水平相适应的价格上涨，但是，在去年，商品价格上涨太快了。中国一定会放慢经济增长来回应增长经济的成本已经过高的事实。 中国试图为金融改革引入流动资本以取代过去不断追加投资的改革模式。这一点也排除了在可预见的未来调整币值的需要。 在过去的七个季度里，中国经济受到了出口、房地产和汽车的强力推动。但是，原材料价格迅速上涨、电力紧缺和环境退化，这些增长的瓶颈制约着中国经济更快地发展。过多的生产能力或者说是存货的积压和猖獗的投机也危及了经济增长的稳定性。现在，中国正在利用政策手段放缓投资。去年八月份实施的信贷紧缩政策已经放缓了信贷的增长，在今年的第一季度，中国经济很可能会明显地放缓。 美联储的宽松货币政策和与之相关的弱势美元政策是引起中国过多资本存量的基本原因。在这些条件不变的情况下，中国选择通过引入自己过剩的流动资本（即以外汇储备注资国有银行，译者注）进行金融改革，而不是引入资产存量（即现金，译者注），因为后者很可能会引起通货紧缩。而且，这样做，可以去除人民币升值的压力。这也表明了中国改革的方向。 电力紧缺 我认为，电力紧缺对２００４年的中国经济增长来说，是一种刚性约束。而生产能力过剩还在加速，结果会在２００５年显现。即使政府再继续放松信贷政策，也不可能再次导致与２００３年同样高的增长速度，而只可能导致不稳定的出现。 在２００３年的头１１个月里，电力生产增长了１４．３％。但是，在之前的１０年里，中国电力的平均增长速度是７．８％。中国正在促进电力生产能力的提高，年均增长速度为８％。在过去的两年，由于电力需求的强劲增长，使现有的电力生产能力相对于强劲的需求仍然有１０％的缺口。 资料来源：ＣＥＩＣ 注：我们使用的是月度生产数据，年度生产能力或者消费数据可能会有细微的不同，但表明了近似的趋势。 自２００３年夏天以来，拉闸限电一直在持续，而且，在不发达的内陆省份，这种事情更是家常便饭。一些依赖水电的省份将此归因于降水量的减少。然而，我认为这不能解释近乎１０％缺口的存在。 电力的生产能力取决于以下两个方面：一是接入一些已经存在系统内但还没有充分利用的生产能力，二是减少储备的生产能力。显然，以上的两点都已经做到了。现在，需要电力生产增加新的生产能力进入电网，而这种做法只能提供８％的增幅。 在２００３年上半年，中国政府逐步增加了对新建电厂申请的批复，但是，对电力供应产生结果要等到２００５年，因此，为了避免失衡，中国一定要放慢经济的增长以适应电力的生产能力。 过度投资 中国政府已经公布了对很多产业提出限制的预告，以防止出现生产过剩。这表明政府已经吸取了１９９３年经济过热的教训，并且试图先发制人以阻止过剩情况的出现。然而，对钢铁、铝业、汽车和化工等行业来说，这些措施可能有些晚了。 进一步讲，生产能力过剩已经成为现实而不仅仅是一个可能性的话题。所有的地方政府均试图通过形成更多的生产能力来创造更多的就业机会。当商品价格高企的时候，正如现在看到的这样，他们已经能够证明，建设更多的工厂带来了资产价格进一步升高。然而，当价格回落的时候，他们若维持这些工厂和就业的话，将给银行带来更多的呆坏账。为了解决这个问题，中国一定要真正地把银行系统商业化，并且在信贷资源的分配上，政治压力一定要逐渐退出。这两件事情需要很长的时间来完成。 房地产行业的过度投资是被不同的动机所驱动的。地方政府需要税收资助市政建设，房地产成为推动城市化的最重要的资源。当考核地方政府官员的主要指标依然是ＧＤＰ的话，他们就会卖出更过的土地以推动经济发展，这是房地产行业快速发展的基础。 房地产开发商购买土地，通过借款或者预售房屋来开发地产项目。通常情况下，他们自身只有很少的投入，他们需要尽快地卖出房子。这就是为什么新开发的房地产项目开工面积从１９９８年的１．８６亿平方米增加到了去年的５．５亿平方米，但出售面积只从１．０７亿平方米增加到了３．３亿平方米。 在过去的五年，房地产销售增加了三倍，而ＧＤＰ增长了５０％，因为新的市场需求正在快速增长。但是，当高收入人群购买房子的时候，他们支持当前经济增长的能力将大打折扣。我怀疑，现在正在修建中的房子出售时，价格很可能会有明显的降低，这将导致大量的呆坏账，大量的存货将需要很长一段时间来销售。 新一轮通货紧缩的风险正在推动政策制定者们放缓经济增长。让我们期待，此次的坏账积累比１０年前的那次少一些吧。 投机过度 在中国，过多的信贷正在引起投机盛行。最近，上海商品期货市场极端活跃。在去年九月份，一个月到期小麦期货合约每吨平均价格已经高出芝加哥期货交易所２４美元，在１２月，高出５０美元。我认为，正是这样的投机推动了国际市场商品价格的上升。 当然，在离岸价格和到埠价格之间存在着巨大的利差，所以这里存在巨大的套利机会。为了完成交易，中国的投机者不得不进行离岸的实物交割，进而进行到埠的货币交割，这都是因为中国的人民币还不能自由兑换，这迫使货运价格飑升。 商品投机最终导致了中国存货增加，这可能使得到埠价格跌落至离岸价格以下。这种损失毕竟要有人来承担，在中国，通常情况下，银行是最后的买单者。 昂贵的商品 中国需要石油或者镍等商品来为现代化提供动力，对于商品市场来说，这是一个牛市。然而，价格上涨一定要和购买力相适应，这种购买力最终是由中国的工资水平决定的。中国平均工资水平年均增长速度是５％。中国ＧＤＰ的增长最终是为了创造就业，商品价格如此快速的上涨是中国不能接受的。 当自然资源变得越来越昂贵的时候，中国的增长成本也就变得越来越昂贵。反过来，这将削弱需求。现在，价格上涨的大部分后果已经被中国的制造商所承受，其中的一部分将传导给消费者，所以，收益率的降低将会推动制造商放慢扩张的速度。 因此，即使政府不行动，昂贵的商品也会自然放慢中国经济增长。在过去的五个月里，我们看到ＦＤＩ已经并且还在下降，这是中国经济放慢，进而需求增长放慢的结果之一。 宏观选择 我们知道，中国的这种情况是美联储宽松货币政策和弱势美元造成的。中国可能会升值人民币以击退过多的流动资本，但是，这将伤害到出口，出口是促进就业的主要手段。中国的出口被全球采购的潮流所推动，这也否定了中国出口商的定价能力。我坚信，中国不论做什么样的举动，都会保护它的出口，这是创造就业机会和财富的源泉。中国的内需正在受到损害，因为人民币的升值预期正在膨胀，这破坏了价值创造的基础和减少了财富。 第二个选择是中央银行减少纸币的发行量。在类似情况下，亚洲其他国家的中央银行通常都会这样做。自从去年春天以来，中国的中央银行正在努力这样去做。然而，这种做法在西方是被唾弃的，但是，在亚洲，这种做法被广泛接受，并且被证明是行之有效的。 然而，更好的方法是用过多的外汇储备改革金融体系。在去年夏天我就曾经提议要充分利用中国的外汇储备，中国正在沿着这条改革的道路迅速前行。政府在推动银行改革快速进行，一些银行将会到国际资本市场上融资，中国确实做了比较智慧的选择。 现在，在时间上，推进金融改革是非常合适的。在明年，美国可能会通过提高利率和税收改变它的经济失衡状况。这将对中国出口造成一系列冲击，如果金融改革确有成效的话，中国将能更好地应对这些挑战。（奋斗 编译）
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