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郎咸平:解读温总理的宏观调控思维
BUSINESS.SOHU.COM 2004年5月19日14:05
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  货币政策、利率政策和汇率政策在中国并没有实施的条件,而且中国目前同时存在通货膨胀和通货紧缩两种现象,因此全面性的宏观调控是不适当的。最适当的做法就是:一、维持宏观金融的稳定,避免全国性的调控;二、利用行政命令对过热行业缩减信贷;三、严刑峻法整饬官僚好大喜功的歪风。我认为这三个方针也正是目前中央政府的宏观调控主导思维 >>进入朗咸平专栏

  □文 郎咸平

  中国中央政府为了抑制经济过热现象,从4月下旬开始陆续出台了几项铁腕措施。中国政府领导人加强中国经济宏观调控的表态,不仅在大陆,在香港乃至亚洲和全世界,都造成了相当大的影响。举例而言,恒生指数4月29日一度跌破11900点的水平,跌1.3%,再创今年新低。国企股指数跌4.5%,而国内上海和深圳指数分别下跌1.7%和2.3%,被中央政府点名调控的钢铁、水泥、电解铝和原材料成为重灾区。亚洲区的股市也因中国大陆的降温措施而下跌,中国台湾、澳洲和韩国分别下跌2.6%,1.26%和2.9%。由于担忧中国需求放缓,国际贵金属价格也纷纷下挫。

  这一次的宏观调控在亚洲区造成了极大的恐慌。但事实上,这次恐慌完全没有必要,我认为这只是大家对于温总理的宏观调控思维理解不够所导致。我分析的结论是,中央政府的调控思维以“稳定金融、行政干预、整饬官僚”为主导,以避开全国性宏观调控。

  2004年年初的经济过热现象越趋明显

  中国的经济过热现象在2003年并不明显,最多只是局部过热。举例而言,2003年的GDP增幅为9.1%,通货膨胀率为1.2%,对外贸易小幅度盈余。2003年货物贸易顺差447亿美元,年增长1%,经常项目实现顺差459亿美元,同比增长了30%,资本和金融项目顺差527亿美元,较2002年增长了63%。以这些数据来看,2003年只能说是经济局部过热,因此虽然某些行业出现投资过度现象,宏观经济指标还不是那么悲观。但是货币供给量却接续了2002年接近20%的成长率而居高不下,这立刻引起了有关当局的注意。

  今年第一季度的外贸资料显示,中国宏观经济急剧恶化。第一季进出口总额2398亿美元,同比增长38.2%,但进出口相抵,逆差84.3亿美元,为多年罕见。而导致逆差的主要原因还是由于国内经济快速发展,对基础能源和原料的需求迅速膨胀所致,中国在大量进口的同时也推动了国际价格的上涨。此外,出口退税率的降低、进口原料取代国内原料、进口税率下调的因素也恶化了贸易赤字。与此同时,中国外汇储备仍然大幅度增长,2003年年末,国家外汇储备达到4033亿美元,同比增长了40.8%,但今年头一季度,国家外汇储备就又增长了365亿美元,这一数额已是去年全年增长的1/3。

  另外,根据统计,今年第一季内地通货膨胀现象有逐渐升温的倾向,达到2.8%的水平,比去年同期上升2.3个百分点。这些数据都说明了今年的经济形势已经逐渐有失控的迹象而不容乐观,若不及早应对通货膨胀现象将有可能脱缰失控。

  从今年开始,中央及各地政府出台了一系列的政策。举例而言,今年3月2日,国土资源部通知严控土地供应,停止别墅类供地;3月6日,央行收紧房地产信贷资金;4月2日,国务院要求各地清理钢铁、电解铝和水泥投资项目;4月3日,央行实施差别存款准备金制度以及再贷款浮息制度;4月5日,上海市政府率先实施限制楼花转让等等。然而,中国部分行业,例如钢铁业、电解铝、水泥、汽车和房地产行业,投资过热现象仍然愈演愈烈。

  温总理在4月9日国务院常委会分析经济起落与走势后,决定加强宏观调控。中国人民银行随即公布,从4月25日起调高金融机构存款准备金0.5个百分点,大约有1100亿元人民币银根被抽走。这次提高存款准备金是继去年9月21日提高存款准备金率1个百分点后的另一个重大的金融决策。2003年的调控措施,将当时准备金率由现行的6%调高至7%,但却没有扭转经济过热现象。

  在我看来,中央政府的宏观调控政策有下列四个原则。

  第一,中央政府维持货币供给量在17%的水平。为了维持这个水平,从去年9月份开始两次上调存款准备金率,由6%调升到目前的7.5%。

  第二,中央政府继续维持稳定的利率政策。根据香港一些外资行的预估,例如摩根大通认为中央将会于五一长假过后的首个星期一(即5月10日)调高利率0.75个百分点。但央行货币政策委员会委员李扬在4月30日表示,这只是市场猜测而已,“加息是一个非常复杂的问题,我们必须谨慎考虑”。

  第三,中央政府继续维持稳定的汇率政策。国际上对于中国僵硬的汇率政策提出批评,认为人民币不自由兑换,外汇占款将导致货币供给激增而恶化宏观形势,但温总理4月28日在接受路透社访问时,清楚地指出了中国政府的汇率政策思维:人民币将在均衡合理的条件下保持基本稳定。他追述历史时指出,中国在1994年就提出要实行管理型浮动汇率制度。从1994到1997年,人民币兑美元升值了38%。在亚洲金融风暴后,中国承担了人民币稳定的责任,从那时起人民币的汇率变动幅度收窄。温总理指出,影响人民币汇率改革的因素有两个方面,一个是宏观经济情势,一个是银行体系是否健全。如果没有这两个条件,轻易变动汇率将会对中国经济带来难以预料的影响。

  第四,中央政府利用行政命令干预过热行业。国务院于4月29日通知,钢铁、电解铝、水泥行业年内原则上不再开工新项目。而且要求对所有在建、拟建固定资产投资项目进行一次全面清理,包括清理钢铁、电解铝、水泥、党政机关办公楼和培训中心、城市快速轨道系统、高尔夫球厂、会展中心、物流园区、大型购物中心等项目。

  由上述4点看来,中央政府的宏观调控思维已经非常清楚了,那就是维持一个稳定的金融环境,例如从宏观面控制货币供给在17%的水平(调高存款准备率的做法就是为了维持17%的货币供给率),利率维持稳定,汇率维持稳定,而另一方面又利用行政命令对过热行业实施清理。

  中央政府维持17%的货币供给率的经济意义

  目前政府的货币政策是维持货币供给量(M2)在17%的水平。一个疑问是,为什么是17%而不是19%或者是15%呢?我想用一组简单的数字来做说明。表一罗列了中国由1987年一直到2004年第一季度的货币成长率、GDP成长率、货币成长率减去GDP成长率和消费者物价指数。

  从表一可以看出,1998年-2002年国内生产总值(GDP)增长率基本在7%到8%之间,而物价从1997年开始大幅回落,1998年第一次出现负增长-0.8%,2000年回升0.4%,2001年9月开始物价再次滑落,2002年为-0.8%。通货紧缩现象一直到2003年才有所改善,但当年的通膨率也不过只有1.2%,到今年第一季才有些许提升,但仅仅只有2.8%,也不到失控的程度。

  货币成长率应等于经济成长率乘以某个倍数再加通货膨胀率。因为货币具有中立性,它基本上不会创造出经济成长,因此,过多的货币供给 (例如超过经济成长率)只会带来通货膨胀。事实上,货币成长率和经济成长率的上升并不是一对一的关系。而且货币政策最困难控制的一点是我们不知道货币供给的增加(减少)到通货膨胀(紧缩)的时差是多少。我认为中国货币政策的时差应该是1-2年左右。另外,就算在1-2年之后,货币政策的强度也很难估计出来。因此我们无法按年份分析,而只可以取一个18年的平均数来做个讨论。表一罗列了每个数据18年的平均值。其中M2成长率减去GDP成长率等于14.1%,高于实际的消费物价指数变动率7.1%。这也就是说,我们观察到了14.1%-7.1%=7%的超额货币需求,这一部分的超额货币需求是不会影响物价的,也即社会大众会因经济成长的交易需要而愿意保有更多的货币。

  前面的算法非常简单而直观,那么比较正规的算法应该是1%的经济成长将会对应大约倍的货币需求(1.75=1+7%/9.2%,其中7%为超额货币需求,9.2%是平均经济成长率)。我们可以将这个1.75解释成为货币的需求弹性,也就是说,社会大众因经济成长1元钱而需要保有1.75元的货币。诺贝尔经济学奖得主、前芝加哥大学佛利曼教授在1970年代估计美国的货币需求弹性为1.8,非常类似中国的1.75。

  如果我们假设经济成长率是8%,那么我们就需要保有14%的货币成长率(14%=8%×1.75)。这个简单的算法也有其可靠性,1998年-2001年,中国货币成长率维持在14%左右,通货膨胀率也大致维持在0%的水平。

  如果14%的货币成长率可以维持通货膨胀率为0%,那么17%的货币成长率就可以维持3%的通货膨胀率。少许的通货膨胀率对任何一个国家都是极其必要的,因为通货紧缩所带来的灾难远远的高于通货膨胀。以日本为例,由于日本的资产泡沫很早就爆破了,日本人深受通货紧缩之苦。通货紧缩使得利率长期处于零水平,因此完全扼杀了央行透过减息以刺激经济的空间。控制利率以刺激经济的做法是美国央行(联邦准备银行)最近几年的主要手段,因此这几年美国经济虽然号称衰退,但美国房地产的走势却一直走俏,这完全得力于减息的效果。目前美国的经济状况有了起色,主因也是因为降息和布什总统减税双管齐下的缘故。如果美国如同日本一样毫无减息的空间,那么美国今天的经济衰退会严重得多。以日本经济体系而言,在利率无法再减的情况下,物价持续下跌意味着实质利率水平不断上升,也就是借款人的资金成本相对应的提高,这对于日本经济的复苏是有着严重影响的。日本政府为了应付这个通货紧缩的困局,不得不透过控制日币汇价在低水平以刺激出口而带动有效需求。

  因此,中国政府维持低通膨率的做法不但减少了通货紧缩的可能,也增大了未来调控利率的空间, 目前中国的货币政策是适当的。而根据报载,国际货币基金最近对中国货币政策评价认为,在亚洲金融危机以后是恰到好处的。但从2002年开始,中国的货币供应量就居高不下而达到接近20%的水平,将会对未来的物价造成相当大的压力,此时采取宏观调控应该是比较适当的。

  理论上而言,维持17%的货币供给可以产生3%左右的微幅通胀率,但以中国实际现况而言,很难将货币供给控制在随心所欲的水平上。

  为什么中国政府无法控制货币供给量?货币当局主要运用三种手段来调控货币供给量。第一,进行公开市场操作,在市场上买卖政府债券或其他金融工具,直接影响市场的流动性和同业拆借利率。第二,调整再贴现利率来影响市场利率和存款准备金。第三就是央行最近连续两次调升存款准备金率的做法。此外,政府还可以透过利率以及汇率的调整而收缩银根。但是中国金融市场有几项特色,将会严重影响金融调控的有效性。

  第一:货币政策效果有限。

  首先,中国金融体系是资金宽松和紧张并存,因此货币政策的功效需要存疑。去年9月央行调高存款准备金率1个百分点时,金融机构存款准备金余额是1.6万亿元,冻结商业银行超额准备金是1500亿元。此次调高0.5个百分点,将可冻结大约1100亿元人民币。但相比于2004年3月末M2余额为23.2万亿元以及商业银行持有的2万多亿元国债和4000多亿金融债而言,却是一个很小的数字, 因此降低货币供给量的效果可能存疑。

  而且,央行的货币政策操作很难有具体的作用,主要是因为中国商业银行近年来的超额准备金率过多, 致使紧缩货币政策的功效有限。商业银行长期保持较高超额准备金的现象,反映了资金过剩的事实,但也反映出中国准备金制度的缺陷。举例而言,中央银行对超额准备金付息,目前的年息是1.62%,由于超额准备金利率较高,商业银行也就缺乏减少超额准备金的诱因,从而弱化了货币政策的功效。

  其次还需要注意外汇占款所造成的货币供给失控。去年调高存款准备金率有其客观的因素,主要是因为基础货币投放增速过快。2002年-2003年,外汇占款已成为中央银行基础货币投放的主要渠道。中国决定货币成长的因素主要有三项:一是贷款,占70%左右;二是外汇占款,占11%左右;三是债券投资,占14%左右。外汇占款虽然只有11%,但由于2002年外汇猛增,人民银行购买外汇742亿美元,投放基础货币6142亿元,占当年基础货币增加额的129%。2003年以来这种状况依然严重,该年年末外汇储备达到4033亿美元,比2002年年末增加1168亿美元,增长40.8%;到2004年3月底,国家外汇储备又增长了365亿美元,外汇快速积累趋势未有缓和迹象。

  尽管央行不断通过公开市场业务进行对冲操作,但外汇占款仍是基础货币投放的重要因素。实际上,提高银行人民币存款准备金率,并无助于减少外汇回收占款,也使货币政策的执行效果大打折扣。

  第二:利率政策效果有限。

  国有企业与各级政府依然是中国银行信贷资金的最主要使用者,到2002年年底,占用银行信贷资金高达65%左右。但问题在于,利率的变动根本无损于他们的借贷行为。

  另一方面,地下金融却是民营企业的主要融资渠道。举例而言,近年来温州地区民间资金已经达到约3000亿元。事实上,没有坚持了15年的民间金融,就没有浙江民营经济今天的发展,但民间金融在其他地区的发展却不太成功,反而造成高利贷盛行。以中国贵州、湖北地区的高利贷利息而言,目前月息低于1.5分的借贷占36.4%,月息在1.5-2分之间的民间高利率借贷占了20.5%——考虑到其风险,这种相对偏高的利率还是可以接受的,但月息2分以上的高利贷大约占到43%,事实上,月息超过4分的恶性高利贷占民间借贷的近25%。这些民间金融的利率和政府金融机构间的利率走势呈现正相关现象,因此,官方利率的提高一方面无损国企和各级政府的借贷行为,另一方面却打击到了民间经济,这是中央政府不得不考虑的两难困境。

  第三:汇率政策效果有限。

  依照理论而言,浮动汇率制度可以对冲外汇占款所产生的基础货币投放,但为什么温总理在回答路透社记者的访问时仍然坚持采行稳定的固定汇率政策?因为要支持这一理论,首先利率就必须先行市场化,否则将无法透过资本账的流动平衡外汇收支。中国国债市场、金融债券市场和企业债券市场的利率已经基本实现了市场化,银行同业拆借市场、银行间债券市场、贴现、转贴现和再贴现市场也已基本实现利率市场化,另外,外币市场利率的市场化也已经基本到位,对于商业银行存放款的利率而言,其中放款利率的浮动幅度已经不太受约束了,只有存款利率仍然未形成市场化。总体而言,似乎利率市场化已经有了实施的条件。

  但以实际状况而言,利率市场化将立刻导致两个严重后果。其一,金融机构必将利用价格竞争争取客户,而最普遍的做法就是调高存款利率、降低放款利率,其结果就是息差收窄而进一步压缩银行利润,使得不良放款问题更加恶化。而且国有银行专业程度不够,治理结构不完善,不计成本的利率大战似乎很难避免。此外,“信用风险”仍然占据主导位置,中国的银行业是否有能力应付“利率风险”仍是个未知之数,更进一步地加大了利率市场化的风险。其二,如果中国真的实施利率市场化,那么央行维持17%货币成长率的目标就极有可能被破坏。举例而言,美国在1980年代初期开始推行存款利率市场化,该政策推行之后的立即结果就是资金在银行体系中进出的失控,从而使得以盯住固定货币供应量的货币政策失灵。因此,美联储1993年宣布放弃将货币供应量作为货币政策的目标,并以利率调整作为货币政策的重心。

  同时,就算利率市场化了,但浮动汇率将立刻使得中国的外汇市场暴露于国际炒家的觊觎之下,央行是否有足够的外汇操作高手应付例如索罗斯等国际炒家也是一个严峻考验。

  因此,草率的采取浮动汇率制度,只会使得中国经济陷入更危险的境地。事实上,我根本不同意中国需要改革现行的汇率机制,我们也不需要一个和国际社会更为接轨的汇率机制,例如一揽子汇率或浮动汇率,因为汇率不只是简单的货币间的价格,而主要是各国政府行使政治手段的工具。

  而且,在1970年至1999年的30年间,全世界有65.4%的国家实行固定汇率制度,20.4%的国家实行管理型浮动汇率制度,只有14.2%的国家实行了浮动汇率制度。而且实行固定汇率的国家大部分都是开发中国家,因为稳定的汇价可以大幅减少不知如何对冲外汇风险的生产厂商的外汇风险。因此以中国仍然还处在开发中国家的现况而言,实行浮动汇率制度根本就没有实证上的根据。

  我的结论很清楚,国外所常用的货币政策、利率政策和汇率政策在中国并没有实施的条件。而且,中国目前经济过热的现象只是局部的状况而不是全国性的过热,由于中国的经济体系非常独特,同时存在通货膨胀和通货紧缩两种现象,因此全面性的宏观调控也是不适当的。

  通货膨胀和通货紧缩并存

  我们在此回头分析一下中国经济过热的几个直接原因。第一,中国经济过热现象来源于低水平的重复建设。中国经济与其他国家最大的不同之处是低水平的重复投资现象特别严重,例如目前饱受批评的钢铁和水泥业。这些行业基本上是不计市场销售表现,竞相投资增产,造成资金和资源的错误配置。举例而言,2004年头两个月,30个制造行业中,投资增幅超过一倍的有16个行业,其中水泥行业全国共有4800多家,超过其他国家同类企业,而75%的工厂仍然使用落后的工艺生产。另外,2003年投资增长近一倍的钢铁业,今年头两个月又增长了1.726倍,速度惊人。根据估计,2005年年底的钢铁产量将达3.3亿吨,但是同样的需求要到2010年才能达到。

  第二,地方政府搞政绩工程的盲目乱投资现象严重。根据资料显示,从1998年至2001年,银行体系对政府部门的净债权以平均每年61.6%的速度增长,而对企业债权增长平均是每年10.4%,也就是社会信用总量是向政府倾斜。而且在2003年以后,银行对政府的授信基本上也是失控的。今年头两个月的固定资产投资增长达53%,增幅超过去年同期一倍,是1994年以来的最高记录。今年头两个月,中央项目投资仅增加12.1%,但地方投资项目的增长却高达64.9%。过度投资现象屡禁不止。我们以天津市为例,该市将固定资产投资和城市基础建设作为未来几年经济发展的主要驱动力,计划5年总投资超过7000亿元。2004年1月12日天津市政府工作报告显示,2003年天津市固定资产投资达到1046.7亿元,同比增长29%。其中,城市基础设施投资额263.7亿元,增长34.2%;房地产投资211.4亿元,增长20.2%;工业投资382.5亿元,增长23.5%。这个成长率看似激动人心,但却是用银行的信贷所堆出来的,短短半年的时间内,几大国有银行就合计为这座城市提供了总额高达1100亿元的授信。

  以货币数量而言,中国货币供应是太多而不是太少。2001年广义货币M2存量为158301亿元(不含外币存款),当年GDP为95933亿元,M2与GDP之比为163%,按其后每年20%的增幅发展,4年后M2将翻一番,假定名义GDP平均增幅提高到8%,则4年后M2与GDP比仍将达到251%。单纯以货币数量而言,还是相当充足的。但如上所述,中国货币数量的增长是以政府及大企业为导向,因此对中小企业而言却是银根偏紧。1998年至2001年,M2增长了74%,但企业贷款只增加了48.6%,而且在这些企业中,大量授信又是向大企业及国有企业倾斜。例如江苏全省2000年新增贷款的45.3%贷给了130家大企业,但同时全省有38418家中小企业贷款出现下降,贷款主要集中在南京、苏州、无锡三市,其他地区却大降。而且,中国银行体系的存贷比例将会因金融工具以及金融市场的多样化而逐渐降低,也就是商业银行的资产会逐渐包括债券、票据等等。中国目前银行体系的存贷比仍然超过70%,这个比例将会随着金融市场的发达而逐渐降低至国外先进国家50%的存贷比,银行对于客户的质量要求就会相对提高,这对中小企业也是不利的。因此,中小企业贷款难的现象在未来不会有显著的改善迹象,甚至会随着存贷比例的降低而受到波及。

  政府全面性的宏观调控理论上虽然可以抑制通货膨胀,但另一方面却使得中小企业通货紧缩现象更进一步恶化。再加上金融政策的有效性值得怀疑,中央政府缺乏能力随心所欲地控制金融参数,因此上上之策当为维持稳定的金融政策,以免打击到中小企业,并辅以行政命令直接干预过热的行业,这是惟一解决中国经济过热的办法。

  目前中国的乱投资现象有两大特色。第一:他们的资金需求对于利率变动是不敏感的,他们首先关注的是能否获得资金,因此对于资金的成本则考虑甚少,就算政府提高利率,各级政府和国企仍然照借不误,甚至借贷金额都不会因为利率的提高而减少。第二,由于银行体系超额准备过多,因此提高存款准备金的做法对其授信基本不受影响。在这两大特色的考虑下,除非透过直接行政干预,否则金融宏观调控的效果不但极其有限,反而会打击到民营企业。中央政府的政策基本上也倾向直接透过行政命令控制其信贷规模。央行货币委员会委员李扬在4月30日承认,政府在五一之前实施了冻结银行放贷这一措施,这也是决策层人士首次对停发贷款一事的公开确认。

  整饬官僚好大喜功歪风

  根据媒体4月中旬的报道,中央已派出10个督察组分赴全国进行检查,并将针对某些行业投资规模过大的情况采取措施。4月29日开始,国务院开始针对个别产业的情况利用行政命令的方式进行干预。温总理4月28日亲自下令江苏铁本钢铁公司一个可生产840万吨、投资过105亿元的项目停工,当地政府及有关部门被追究责任。这次事件对当地那些不计效益大干快上的地方官员不啻是个大打击。调查过程中发现,当地政府越权22次分拆审批该项目,违规审批征用土地6541亩,违规实施征地拆迁与逼迁等等,这种违规乱投资的现象绝对不是某个地区的现象。

  铁本项目的违规说明,控制经济过热首先应整饬官场歪风。长期以来,考核干部的主要根据基本上是看他们在经济建设方面的成就,其他如环保、教育、公共福利和卫生等建设所占的考核分量就显得过轻,而这也是地方干部喜欢搞政绩工程的主因。同时中央政府对于地方政府违反国家法律、越权审批项目、征用民间土地、违规拆迁和逼迁的腐败作为应进一步的整治,只有将中国官场的陋习改掉,才能将地方干部喜欢违法搞政绩工程的歪风给煞住,中央政府才有可能扎扎实实地做好宏观调控。

  本次中央政府的行政干预有个特色值得注意,国务院要求对清理工作要区别对待,对明显超出市场需求、低水平重复、高污染、高耗能的项目要压下来,但对农林水利、生态建设、环境基础建设等项目则要继续进行。这种思维必须进一步地落实在干部的考核上,未来的政府职能需要调整,各级政府必须依照法规程序办事,只有透过“制度化的考核干部机制”,将政绩工程以外的各项数据总体考虑,才能避免下一次透过政绩工程再次造成经济过热。


来源:[商务周刊]


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