7月数据显示，央行6月份以来回笼资金的步伐已开始放慢，货币市场出现“解冻”迹象。这在某种程度上表明，央行一年多来对经济过热进行的“灭火”行动成效明显。
市场为这一数字松口气的同时，信贷的强力收缩也引来种种争议。根据央行统计，2004年上半年央行净回笼3800多亿元资金。相比较，2003年全年央行仅仅净回笼750多亿元资金，仅为今年半年的1／5弱。
“前一段时间，我们担心投资增长过快，而现在则担心投资萎缩过快和大量产生新的银行不良资产。”银河证券高级经济学家苑德军这样表述自己的看法。
不过，如果把“板子”打在央行身上，实在有些冤枉。在此轮过热的始发过程中，央行是“起个大早赶了晚集”。如果从央行195号文件算起，央行早在2001年就注意到了信贷增长过快，并对房地产等行业的投资风险提出预警。
但甚至在2003年6月13日出台121号文件发出严厉警告后一年有余，央行对自己的货币调控能力，看上去并没有想象的那样自如。按照计划，2003年信贷增长1．8万亿元，实际增长了2．77万亿元，更不要说2004年一季度的信贷增长，已经达到了全年预期的32％。
国务院发展研究中心金融研究所研究员巴曙松认为，导致央行“反应及时、行动迟滞”的原因，可能是各方利益博弈的结果。但这并不能完全解释一年多来央行政策具体操作上为什么成效难彰，其间有不少原因可能还需把央行放在更大的宏观背景下去寻找。
央行“转型”
“现在只有央行才有创造货币的能力，并最终对宏观调控负责。”这是中国人民银行一位高层官员最近向本刊记者的表述。言外之意，如果宏观经济调控不当，板子肯定落在央行的身上。正是在这个压力背景下，2003年央行开始了转型。
这种变化首先是从人开始的。2002年年底，一贯以倡导市场化、制度化建设闻名的原证监会主席周小川接任央行行长，加上次年4月中央政府成立银监会专责银行监管，央行在中国金融体系中的权位第一次如此地近似美国联邦储备局。而市场也把周小川的出任，看作是央行加快中国金融体系市场化进程的重大标志。
随后周小川在多次公开讲话中反复强调：“随着社会主义经济体制的初步建立，宏观调控方式也已逐步从直接调控走向间接调控，经济杠杆调节的作用越来越强。”他在政策实施上，强调“对我国当前经济中出现的一些问题，还是要通过加强和改善宏观调控、充分发挥市场机制的作用来解决”。
所有这些市场化思路同样反映到了央行的货币政策操作上，这就是货币政策的调控手段越来越多地倾向于使用利率这样的价格型工具。
按照金融教科书的理解，掌控利率工具调节宏观经济，是现代宏观经济调控的最高境界，更是现代央行运行的梦想。当许多人对非市场的行政手段深恶痛绝、认为中国的“市场”已经大大市场化了后，利率工具无疑是一个不错的选择。而货币供应量这一手段，有些意见则认为“早在上世纪80年代就被西方国家抛弃了”。
新任货币政策司司长易纲上任后强调：“弗里德曼（获诺贝尔经济学奖的美国自由主义经济学家）极力声称价格的高度不稳定主要是由于政府采取的反复无常的反通货膨胀措施所引起的。这一点在中国比在西方世界更符合现实，因为中国政府对经济的直接控制更强。实际上，政府确实有好几次采取了严厉的措施，通常是通过强制性的行政命令，而不是通过经济杠杆来抑制通货膨胀，这种做法确实妨碍了经济增长，扭曲了资源配置。”
周小川在4月中旬召开的央行货币政策传导机制高层研讨会上也有类似的判断：“传统计划经济的思维模式给人们留下了烙印，就是相信数量调节，不相信价格调节。这种思维模式反映在金融领域，就是当遇到通货膨胀压力时，政府倾向于采取收紧流动性等数量工具，而价格性工具在被选择的次序上，往往被排在数量型工具之后。”
在他看来，只有利率，才能在调控中防止货币供应松紧不当带来的后遗症。这一点，对于饱受过去宏观调控“一放就乱、一收就死”折磨的中国经济，非常具有吸引力。
事实上，从2003年开始，央行加强了对宏观经济的“预调”和“微调”，更偏重采取市场化的调控手段，如发行中央银行票据，加大公开市场对冲力度，及时对房地产信贷进行风险提示，将金融机构存款准备金率上调，下调超额准备金利率等等。市场化的“大央行”姿态展露无遗。
转型中遭遇“过热”
应该说，新一轮爆发的宏观经济“过热”是场“遭遇战”。但对投资过热带来的通货膨胀压力，央行的反应迅速准确。在许多部门和研究机构还在对经济是否“过热”争论不休的时候，2003年8月，央行就将金融机构存款准备金率上调1个百分点，同时加大中央银行票据发行，提高公开市场对冲力度，当年底又下调了超额存款准备金利率。
以利率为核心的货币政策执行迅速运转了起来。如果算上去年8月央行上调存款准备金，至今年3月24日实现差别存款准备金率，以及4月12日继续上调准备金率0．5个百分点，准备金率这副“猛药”在8个月内连续使用了三次。为此，央行承受了巨大的市场压力。央行官员给记者的表述是，“我们都是在人家吃饭吃得最高兴时候撤菜，但要保持人民币的稳定，就顾不得骂名”。
现在还无法准确测算出这些“霹雳”手段在此次“降温”中发挥了多大的作用，但一些宏观调控部门和学者对央行的利率工具的效果却提出质疑。“从两次提高准备金率的效果看，货币政策效应并不高。”国家信息中心经济预测部首席经济学家祝宝良认为，央行的利率手段打的是“棉花拳”。
他的分析是，去年9月21日提高存款准备金率1个点，影响的资金是1500亿元，但去年10－12月外汇储备投放增加的货币达到4566亿元，提高存款准备金率对银根的影响与储备增加所投放的人民币比较，简直是小巫见大巫。
今年4月25日，准备金率提高0．5个百分点，按央行测算，应该能锁定1100亿人民币基础货币，并通过货币乘数减少约5000亿人民币贷款规模，从而减缓货币供应量的增长。但实际上，4月份的货币供应量仍保持较高增速。
很明显，央行一方面为了控制投资过热而大规模紧缩信贷，另一方面为了维持人民币汇率的稳定不得不大量投放货币消除外汇流入对人民币的冲击。一项政策“对冲”着另一政策，在防止通胀和维护人民币币值稳定之间，央行一年多来的货币政策是在惊险的“走钢丝”中坚持下来的。
颇具黑色幽默的是，正是在这个左右为难的过程中，向着市场化转型的央行货币政策操作又一次“败”在了“开会”和“窗口指导”这样的行政干预手段之下。祝宝良称，今年5月份的货币供应量增速减慢，主要原因还是在于采用行政手段的宏观调控后，投资得到控制，导致信贷规模减少，央行官员也向记者承认了“窗口指导”这杆“土枪”在治理过热中的威力。“如果不是最后央行多次专门给四大国有银行‘开会’，去年全年货币信贷增量可能会飙升到3．6万亿元。这是一个什么概念？就是说未来5年将有可能造成5000－10000亿元的不良贷款。”
他半开玩笑地说：“靠经济手段不能见效，开会还是最有效的手段。”
“市场药方”难解“体制痼疾”
这位从事基础分析的央行官员告诉记者，目前的经济过热是与政治社会等多方因素联系在一起的结构性过热，当前的货币政策很难选择有效的手段进行调控。
在他看来，如果选择利率工具就要面临一个问题：“调整利率的政策效果滞后期较长。而我国经济现在主要面临的是，短期通胀压力与长期有效需求不足之间的矛盾，采用提高利率的方法不仅短期内难以发挥抑制需求的作用，反而会进一步加深经济运行中的矛盾。更何况，如果今年上调存贷款利率，无疑会使升值预期再起，加大货币政策的难度。”
他指出，中国的金融结构与发达国家的差距太大，利率的市场化程度远远没有达到执行货币政策调控功能的水平。“当银行信贷是市场主要融资来源，而存款利率不能浮动，利率的信息作用是没有的，货币市场利率对贷款利率影响也是没有的。”在他看来，当我们的货币工具改革还远远没有完成，在相对缺乏有效的货币市场工具前提下，央行通过货币政策传导进行调控就是空话。
国家信息中心发展部主任徐宏源基本赞同这个判断。他告诉记者：“1999年北戴河会议时中央有一个很著名的判断：在中国只要银行不出问题，中国经济就出不了问题。这个判断我觉得是非常正确，也是符合中国经济实际情况的。”
他理解这句话有两层涵义，一是中国经济只要把住信贷的闸门，银行不出问题的话，中国经济就不会过热。这也是中央为什么始终强调要实施稳健货币政策最主要的原因；第二，只要银行没有金融风险，经济就没有风险。
但到2002年十六大后，经济学界又出现两句话。第一句是“积极的财政政策要稳健一点”，第二是“稳健的货币政策要积极一些”。这也是对此前中央宏观政策的一个修正。
“我觉得是修正得有些过分。”徐宏源说，“因为一修正后整个货币信贷就像流水一样哗哗哗流出来。”他掌握的月度数据显示，从2002年4季度到2004年4月，整个银行贷款贷了5万亿元，而建国以来50多年时间整个全社会的贷款只有16．9万亿元。现在，一年半时间差不多相当于前面50多年时间贷款的30％。
货币一贷出来，全国就变成一个大工地。由于投资主体多数是追求短期行为、追求政绩的地方政府，经济运行马上出现三个大问题：投资的增长过快、物价指数上涨和土地开发过度。
徐宏源的基本判断是，到目前为止，宏观经济运行基本态势还是制度性问题，表现为结构性失衡。这也是央行在此次宏观调控中为什么表现“尴尬”的根本原因，即用市场手段“医治”非市场的体制“顽症”。
填平“制度缺口”
社科院金融研究中心主任李扬告诉记者，各方面的情况都表明，消除体制痼疾、推动制度再造，对中国金融市场非常迫切。这位央行货币政策委员会委员指出，在中国实体部门的利率敏感性是相当低的。对于各级政府及国有经济部门而言，资金的可得性远比资金的成本重要的多。而对于那些处于供求严重不平衡因而存在巨大超额利润的部门，利率水平哪怕是相当大的变动，也很难改变其获得超额利润的事实。因此，在中国，利率政策的调整常常难以产生预期的效果。
“这后面的根本原因就是中国现行的利率体系有非常明显的“双轨制”特征，李扬告诉记者，中国的存款利率是严格管制的，银行贷款利率正在市场化，而各种金融市场利率已经基本市场化。这种管制利率与市场化利率并存的现象将两种经济运行状态下的弊病都暴露了出来，使央行在制定利率政策时常有掣肘之患，其政策效力大打折扣。
因此，问题的根本在李扬看来，是如何加快消除“双轨制”，理顺利率体系。“2003年以来，利率的走势朝野瞩目，这表明中国的利率政策正在逐渐摆脱其‘侍女’的地位，中国经济的市场化进程又有了相当程度的深入。但利率政策目前面临的困境也显示，适应其运行的体制环境还远远没有建立。”
复旦大学中国经济研究中心主任张军也有相同的担忧，“在短期，我们对宏观经济的管理游刃有余，只要下决心，总是能够平衡总量，维持宏观稳定……但是不管怎样，中国经济的风险依然存在于长期。中国经济的高速增长至今仍是在一个没有健全的市场秩序（包括能有效执行的法律）和尚未与国际上主要的经济体完全对接的交易秩序下实现的”。
张军告诉记者：“短期而言，对宏观经济的关注无可厚非，但保持宏观的稳定不应该成为我们经济发展的惟一目标。”他呼吁，“中国经济该在制度转型上提速了，我们需要在填平那个‘制度缺口’上真下功夫。”
现在还不能确认中国经济是否会把这次“过热”的教训转化成中国加快制度转型的转折点，但事实上，不管现状如何艰辛，市场已经看到周小川引导的新央行为体制建设付出的努力，比如增强央行独立性、完善货币调控机制等等，这些都可以被看作张军所说的填平制度缺口的进步。
在采访的最后，徐宏源告诉记者，美国上世纪90年代的高增长，它的景气维持了118个月，整整10年。而中国经济最长的一轮上升周期只有26个月，两年半都不到。可能目前还不敢期待央行货币政策调控水平达到格林斯潘的高度，他希望从这一次宏观调控起，央行和中国经济能够打破这个宿命。
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