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吴晓求:当前中国资本市场必须解决三大问题
BUSINESS.SOHU.COM 2004年7月28日09:45 [ 吴晓求 ] 来源:[ 上海证券报 ]
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  第三种破坏透明度原则的行为是操纵市场。

  如果说虚假陈述和内幕交易还是偷偷摸摸地进行,害怕受到法律的制裁的话,那么操纵市场就是公然地蔑视法律。一个长期亏损或者微利的上市公司股价可以由"庄家"炒到每股30元,这就是典型的操纵市场行为。操纵市场是对其他投资人利益的直接损害,从而造成不公正的结果。

  市场透明度建设的道路是一个漫长而充满博弈的过程。以前对这些违法行为的惩治轻描淡写。虚假陈述,骗取上市资格,完全不符合上市标准的公司,通过做假帐骗取了数亿元的公众资本,对于这样的违法行为,以前通常就是罚款数百万元,加上对当事人、中介机构市场禁入性处罚。这样的处罚太轻了。如果同样是骗取商业银行数亿元贷款,决不是这样的处罚。因此资本市场的违法成本过低,这种惩罚机制诱使人们纷纷在资本市场从事违法行为,因为在这里违法所得很高,而所受到的惩罚很低,收益风险严重不匹配。这样不仅无法遏制违法行为,而且会使违法、违规行为变本加厉、愈演愈烈。最近监管部门加大了惩罚力度,除了经济的、行政的处罚外,加大了刑事处罚,启动了民事赔偿机制。法律、规则和制度一定要让违法者受到应有的处罚,要让他们倾家荡产。

  传统商业银行从本质上讲存在着内在的缺陷------资产和负债在风险与收益之间不匹配,风险大大超过收益。当一个行业的主管业务风险大大超过收益,这个行业要么必须进行改革,要么就只有走向衰落而被取代。为什么商业银行要进行彻底的市场化改革?一个重要原因就是要建立一种风险与收益相匹配的经营机制和产品结构。就如资本市场,如果不能够解决透明度的问题,不能形成多元资金渠道,投资人就会越来越少地进入这个市场,那么资本市场就必然萎缩。一种金融制度的衰落,意味着另一种新的金融制度的兴起。与传统商业银行相比较,资本市场可以称之为是一种新的金融制度。但是,如果资本市场不能解决透明度问题,不能使投资人在一种公平的环境下进行投资的话,那么又一种新的金融制度也会替代传统的资本市场,所以,资本市场面临着深刻的变革。

  二、资金多元化问题:资金多元化的问题影响着中国资本市场的未来发展

  资金多元化问题是资本市场发展面临的第二个重要问题。以前我们指望老百姓拿自己的储蓄进入股市,去买股票,买国债,买基金,这样的政策导向和期望在市场发展初期是可以理解的,也是正确的。货币政策应该做这样一个方向性的引导,使居民的存量储蓄和增量收入部分地、不断地进入市场,而不是进入银行体系。正是从这个意义上(虽然不限于这个角度)说,就当前中国的货币政策走向看,我是强烈地反对提高利率的。从目前经济形势和金融市场发展看,利率的提高既无益于控制所谓的通胀,更会给目前的汇率带来巨大压力,还严重损害中国金融的市场化改革。

  中国有一个与世界上大多数国家都不同的货币政策传导机制和市场结构。比如,从去年8月开始,人民银行调整了三次银行存款准备金率。我们都知道,存款准备金率是货币政策工具中能量最大的一种工具,它是以乘数效应影响商业银行的信贷扩张能力的。通常情况是,在调整存款准备金率之前,先调整利率。但是我们没有这么做。这种政策工具的运用与中国金融的市场化程度有密切关系,与我们要出台一系列政策引导居民的存量储蓄,增量收入逐步进入资本市场的方向有关系。

  中国的资本市场,如果要成为现代金融体系的基础,仅靠居民存款和居民收入中的一小部分进入市场是不够的,那是一个以中小散户为主体的市场。我们如果要建立一个强大的资本市场,就必须推动资本市场资金渠道的多元化。

  除了我刚才说的居民储蓄等,进入资本市场的资本渠道从类型上看,至少还有以下几类。

  一是集合理财型的资金渠道。在现实生活中,作为单个投资主体,不少人是不愿意直接进入资本市场的。他们的资产选择偏好是无风险或低风险、低收益的资产。所以,银行储蓄或一级市场上的国债成为其优先选择的资产。由于存在货币幻觉,即使存在通胀风险也不会改变其资产选择倾向。但是如果有人帮他们作市场分析,设计规避风险的措施,同时又能得到比银行存款利息高的收益,这部分潜在的投资者可能会有一定的比例选择这种市场集合式理财方式。集合式理财满足了部分既能承受微弱风险,又能获得高于银行利息收益的投资者的需求。随着市场结构的完善,这部分资金管道会越来越大。我国的证券投资基金包括开放式和封闭式基金在内净值目前大约2600亿元,占到整个股票市场流通市值的15%左右。可以肯定,未来这一比例会上升。

  二是资产委托管理式的资金渠道。随着经济的发展和个人收入的大幅增长,企业和个人的赢余资金愈来愈大,如何在锁定风险满足流动性的同时,提高这部分资产的收益是未来金融机构面临的重要任务,也是未来商业银行金融产品创新的方向。帮助客户管理资产,在锁定风险的同时,提升其收益,是未来商业银行进行资产管理的发展方向。商业银行有良好的信用,有庞大的客户群,有稳定的客户来源,这是它的优势。不足主要表现在两点:一是资产管理的专业人才严重不足。如果我们对市场不了解,对市场产品特性不了解,不知道如何进行资产组合,如何进行套利,如何规避风险,又不了解宏观经济政策的走势,那将势必影响商业银行的创新与改革。前一段时间商业银行一谈到资产管理,就等同于投资二级市场、投资国债,这是不了解市场风险的典型表现。

  所以,对商业银行而言,缺乏的是基于市场的专业人才和市场化的体制。所谓基于市场的专业人才是指既了解宏观经济走势,又懂得投资技术和风险识别的专业人才。例如,有些上市公司拿股票作质押,按规定,非证券公司的股票不能作质押。但在实践中,确实有商业银行接受非证券公司拿来的股票作为质押发放贷款。在这种情况下,显然商业银行必须对股票进行风险识别。如果商业银行没有专门的证券化资产风险管理机制,没有专门的风险识别人才,那么作为质押品的股票所具有的所有风险都会蔓延到商业银行体系中来,会对其信贷资产产生潜在风险。最近有些股票价格跌去60%------70%,甚至80%,谁来承担市场下跌的风险?这其中不排除商业银行。

  商业银行更缺市场化的体制,缺的是与资产管理相适应的制度。目前的法律和制度不允许商业银行做基于市场产品组合的资产管理,只允许做非常单一的银行业务。实际上资产委托管理是未来商业银行以及其它金融机构进入资本市场的一个重要渠道。

  进行资产委托管理的资金,从性质上说很难认定是自有资金还是银行信贷资金。2001年,人民银行出了一个问题请我研究,就是银行体系和资本市场如何合作。这个课题实际上有一个核心问题,什么样的资金可以进入资本市场?标准是什么?实际上,从纯理论上说,商业银行没有责任、也没有义务去强行规定客户如何使用信贷资金,商业银行唯一要做的是,这笔贷款的风险过滤机制是否能确保银行资产的安全性。只要银行信贷资产的风险能进行有效的过滤,企业或贷款人怎么用这笔资金,是贷款人自己的事。

  三是股票质押贷款。在我国,从现行机制看,股票质押贷款仅限于证券公司。这一规则具有明显的歧视性。因而,从趋势上看,股票质押贷款应该取消主体资格限定。如果是这样的话,一方面将扩大资本市场的资金来源,另一方面将对商业银行的风险管理能力提出严峻的挑战。

  四是各种社会保障资金。包括商业性保险资金和公共性保障资金等都会源源不断地进入资本市场。最近中国保监会在研究如何扩大商业保险资金进入资本市场的规模和比例。中国社保资金近4000亿元,其中2000多亿由地方政府管理,1800亿左右由中央政府管理。地方政府管理的社保资金相当多地被挪用了,要么被挪去搞房地产开发,要么搞基础设施投资。中央政府管理的1800亿社保资金,总体上看质量很高。之所以说它质量很高,是因为没有被用来搞房地产开发,而是进行了基于市场的资产组合。

  五是私募资金。这也是未来发展资本市场非常重要的一条资金管道。现行的法律没有给它合理的定位,这是不正确的。有人甚至把私募基金与乱集资等同起来,这实在是一个误解。私募基金只不过是对特定客户的一种资金筹集方式,它与公募基金只有募集方式的不同和强制性信息披露义务的差异。我们应该给它一个生存和规范发展的法律地位。

  通过以上分析,我们可以看到,当所有这些资金管道建立起来而且越来越大的时候,经济体系和金融体系的资金循环会发生什么变化。显而易见,原来很多进入银行体系的资金会通过这些管道有节奏地进入资本市场,这样,资本市场就会强大起来。

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