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电广传媒(相关,行情,个股论坛)以股抵债的方案出笼以后,引起了各方面的高度关注。这一方面是因为电广传媒代表了我国证券市场中的一种普遍现象,即大股东占用上市公司的资金,另一方面是因为市场认为这是另一种形式的国有股减持,而减持的定价往往使人联想到全流通的定价机制和定价理念。
我认为,以股抵债仍然带有很强的探索性质,监管层是想探索到底如何才能解决大股东占用上市公司资金这一人人喊打的顽疾。而更重要的是,应该研究产生这一顽疾的原因,以及如何从根本上有效遏止或杜绝这一顽疾的不断出现和反复发作,否则,就会不时出现三九药业那样的情况,大股东还了旧债应付监管层之后又会欠新债。
大股东占用上市公司资金,在我国有很深刻的原因。为了分析其深层原因,我想把上市公司大股东分为两类,一类是国有企业,一类是民营企业(含自然人,下同)。我们知道,我国一千多家上市公司绝大部分是由国有企业改制而来,国有企业独家发起或作为主要发起人,然后向社会公众募集股份并实现上市,由此决定了我国大部分上市公司的股权结构是国有股一股独大。近几年,由于上市公司频繁发生重组和国有股转让,以及一些民营企业也获得了上市机会,因此证券市场中也出现了一部分民营企业控股的上市公司。总而言之,我国上市公司的基本特征是一股独大,这个大股东或者是国有企业,或者是民营企业,大股东牢牢地掌握着上市公司的控制权,小股东很难影响上市公司的行为。
为什么要将大股东分为两类呢?从现实来看,两类大股东都有占用上市公司资金的行为,但国有大股东要严重得多,而且国有大股东占用上市公司资金的动因也与民营企业不太一样。
对于国有大股东而言,占用上市公司资金的动因是非常独特的。一个重要原因就是,为了实现上市融资的目的,原国有企业把优质资产和盈利性强的业务都被集中到了上市公司,而学校、医院等庞大的非经营性资产,盈利能力很差的业务以及退休职工和在职冗员都放到存续企业,这个存续企业就是上市公司的国有大股东。存续企业成了一个劣质资产大仓库,成了社会保障部,存续企业的职工和领导都会认为这样做是在为上市公司作牺牲,一旦上市融资的目的实现,存续企业的牺牲就必须得到补偿,用上市公司的资金来支持存续企业的生存和发展似乎成了一条潜规则。如果存续企业或上市公司不遵守这个潜规则,倒会触犯存续企业职工的民意。
存续企业僵化的国有机制和严重的治理缺陷也会加重其对上市公司资金的占用。存续企业一般为国有独资或国有绝对控股企业,它们也想发展、做大做强,它们占用上市公司资金来实现这样的战略,但是,国有机制和治理缺陷使得投资决策不严密、不负责任,使得政府在企业发展战略和投资决策中具有很大的影响力,甚至政府通过上市公司的大股东来执行政府项目。更可怕的是,由于政府色彩的存在,大股东在使用上市公司资金时还可以给自己罩上神圣的光环、高尚的外衣,譬如说是为了发展什么具有战略意义的东西呀,等等。因此,国有大股东就像一个资金漏斗和无底洞,上市公司的资金从中不断流出去。
民营大股东也有直接占用上市公司资金的行为,但要轻微一些,相反,通过自我交易和利益转移的方式从上市公司隐秘抽血倒是更值得注意。国有大股东占用上市公司资金往往有职工作人质、有政府作后台,所以可以到明目张胆、有恃无恐的地步,而民营大股东一般不敢这样,特别是近几年对犯事的民营大股东的严厉手段和媒体监督,一般而言,那些还想在国内混下去的民营大股东还是知道收敛的。对于有些民营大股东通过自我交易和利益转移的方式从上市公司隐秘抽血,更难于发现和更难于对付。
解决大股东占用上市公司资金这一顽疾,实际上这些年来有关部门一直在努力。例如,对上市公司进行全面检查和促使整改,而且几年前还专门出台了规定要求上市公司和大股东之间要实行资产、人员、财务方面的三分开。但是,这些措施的效果是有限的。为什么呢?我认为有两个原因,一是并没有从根本上消除大股东占用上市公司资金的动因,二是惩罚难以下手或无可下手。对于那些国有大股东而言,占用上市公司资金是一条潜规则,又有职工作人质、政府作后台,再加上使用资金时的神圣光环、高尚外衣,监管部门何以下手?所以,我认为,要从根本上解决这个顽疾,一定要大刀阔斧地对国有企业进行改革,要么把存续企业民营化,这样也好一并解决企业办社会、冗员、债务等历史问题,要么把存续企业持有的上市公司的控制性股份转让给民营企业,因为我们已经提到,民营大股东没有国有大股东那样明目张胆、有恃无恐。当然,对于民营大股东的隐秘抽血更不容易发现,但是要看到,国有大股东也在同样搞隐秘抽血,而且对于隐秘抽血可以通过逐步建立诉讼体系和引入戳穿公司棉纱制度(最近正在酝酿的破产法就在考虑引入这一制度)来解决。
对于已经形成的资金占用而言,可以探索各种办法来清欠,以股抵债可以是其中一种。我认为,电广传媒尝试以股抵债的积极意义可能并不在于消除大股东占用上市公司资金这一问题的本身,以股抵债不可能作为一种普遍模式大规模规定；其积极意义在诗外,在于实验一下被寄予厚望的分散决策和类别股东投票,从而演习一下按照分散决策和类别股东投票的模式来解决股权分置、全流通问题是否具有可操作性。以股抵债当然不是全流通,对以股抵债方案的表决也不是真正的类别股东投票,但是,以股抵债方案的出台与全流通的分散决策倡议是神似的,电广传媒以股抵债方案表决由于关联股东回避和其他非流通股比例很小,其实也基本上相当于流通股股东类别投票表决了。因此,让我们拭目以待,看一看由拥有非通股的大股东操纵的分散决策会怎么样,看一看会有多少流通股股东来实行类别股东投票的权利,思考一下应该对参加投票的类别股东规定什么样的法定人数,思考一下如何防止内幕交易、市场操纵和市场大幅波动。我担忧的是,分散决策和类别股东投票制度好像海市蜃楼,看起来巍峨壮丽,其实虚无缥缈。因此,通过分散决策和类别股东投票来解决问题,恐怕搞几个试点、搞几个样板工程之后就不了了之,不太可能大规模地推行。
国务院发展研究中心 张文魁
