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●本轮加息是一种回归中性的“微调”，而不是防范经济过热的“预调”
●与过往经济复苏不同，此轮经济复苏从一开始的反弹力度就不强，从而令美联储迟迟无法作出收紧宽松货币政策的决定
●美联储调整利率的行动明显有了更大的透明性，给了市场足够的消化空间
●未来就业市场的发展、特别是生产力的下跌和劳工成本的上升如何演变将是观察的要点
未来美联储较有可能采取两步走的加息策略：第一步是循序回归中性水平，其高点将是3.00-4.00厘，2005年底或2006年初实现。第二步将根据加息后的经济、市场状况决定进一步的行动
决定美联储加息路径和回归中性后如何行动主要有赖于以下两个方面的发展：一、楼市、债市的发展；二、就业和物价的发展
进入年中，美国公布的经济数据出现一些回软迹象，引发市场各界对美国经济增长动能的关注，同时也对新一轮加息周期如何演进产生诸多疑问。
笔者认为，此轮美国经济复苏是在一次温和的衰退后起程的（过度投资而非通胀失控导致的一次经济衰退），虽然有着自身独有的特点，但毕竟仍是结构性因素和周期性因素交相作用的结果，符合经济复苏的一般性内在规律。在前所未有的减税、减息、弱美元这一政策组合的刺激下，美国经济经过一段时间的整固，基调已经改观，基本上摆脱步履蹒跚的状态，进入了美联储所判断的由“不平衡”（subpar）过渡到“自我维持”(self-sus－taining)阶段。因此，美联储启动加息周期实属水到渠成之举，符合市场的普遍预期。不过，这一行动首先应当被理解成利率从超低水平向中性水平回归的“微调”，而不是防范经济过热的“预调”。
至于未来利率走向，可望在经济、市场和美联储三者的互动中逐步展开。而经济环节中的就业、物价状况，市场环节中楼市、债市的发展，以及美联储的形势判断将是观察利率走向的重点。
顺应市场
在作出经济复苏将趋于全面和稳定的判断后，美联储从6月底开始正式启动新一轮加息周期。此番加息行动，有着自身的一些特点：
一、首先是一次“微调”而非“预调”。从货币政策的常规来判断，加息周期的启动通常是以抑制通胀、巩固经济增长（或防范经济过热）为主要目的。但是从周期转换的角度看，此次美联储激活加息与担忧维持超低利率过久可能成为经济增长新的不稳定因素似更具相关性，因而首先是一种回归中性的“微调”，而不是防范经济过热的“预调”。
过往数年，美联储通过轮番减息，将利率一直减至46年低点的1.00厘，是相当罕见的超低利率环境。这一举动虽然收到了将美国经济拖出泥淖的成效，但也带来两个颇具争议的后果：在国外造成美元泛滥，助长了借美元短债买入其他币种高收益投资工具的投机和套息活动，成为国际金融市场新的不安定因素之一。而在美国国内，低息刺激总需求的同时，也催生了一些资产的泡沫成分，特别是房地产和债市，若后市作出剧烈调整，无疑将引发金融市场的巨大震荡，甚至拖累经济健康发展。
二、谨慎确认经济复苏。与过往经济复苏不同，此轮经济复苏从一开始的反弹力度就不强，表现出“无就业增长的复苏”、“生产力推动的复苏”、“消费强投资弱的复苏”等一些特征，令美联储无法轻易作出收紧宽松货币政策的决定。一直到5月议息会议期间，就业市场有了明显改观，物价也有所上升，美联储认为物价上升与下降的风险趋于平衡，宽松的货币政策将以“循序渐进”（measuredpace）的方式改变。6月份，美联储认为复苏力度进一步加强，而通胀则有抬头之势，因此决定激活加息，但保持“循序渐进”的做法。
三、提前释放加息思路。在美联储6月加息前，市场已提前预期到美联储的加息行动。现时美联储的行动明显有了更大的透明性，给了市场足够的消化空间，也从一个侧面反映随着美国经济步入新经济阶段，金融市场的份量与以往或实体经济相比，都有进一步的提升，已成为美联储调整政策时必须面对的首要因素。美国国家经济研究局（NBER）工作论文就指出，1988年以来，期货市场预测利率（6个月）误差超过25基点。但1994年以来误差明显减少，主要原因就是美联储透明度提升。从上述第二点论述中，我们亦不难发现，美联储在每次议息会议前后，其实都提前向市场传递了有关信息，即本轮加息行动可以视为是一种顺应市场的行为。
四、通胀发展值得留意。综合而言，美联储似有加速回归货币中性之意（从历史上看，通常有“慢减息，快加息”的做法）。因此，未来就业市场的发展、特别是生产力的下跌和劳工成本的上升如何演变将是观察的要点。原因在于通货膨胀率与失业率此长彼消的“菲利普斯曲线”有可能再现。现时的经济复苏已走出“没有就业职位增长的复苏”的怪圈，因此就业的进一步改善方向明确。随着企业投资信心的恢复和职位制造的增加，会出现几个结果：一是产能过剩现象将有所缓解。二是劳工生产力可望下跌。三是工资增幅可能会加快。综合上述三方面，劳工成本有可能进一步提升，而这是美国物价中的最关键的持续性因素，超过能源上涨的短暂性因素。因而，物价整体向上的压力是明显的。
以观后效
结合美联储这轮加息行为出现的一些新特征，我们认为，未来美联储较有可能采取两步走的加息策略：第一步是循序回归中性水平，其高点将是3.00-4.00厘，2005年底或2006年初实现。第二步将根据加息后的经济、市场状况决定进一步的行动。鉴于经济增长、就业改善较有可能进一步拉升通胀，我们判断此后息口继续小幅上调的风险将大于逆转下行的风险。
关于什么是中性水平，似乎并无定论，美联储对此也保留灵活性。但从定性的角度看，大体是指不影响经济内生性增长的一种外在利率水平。从定量的角度看，目前市场上的理解介乎2.5－5厘不等。我们则倾向于3.00-4.00厘是本轮加息中性水平的高点。从就业状况观察或许可以从另一侧面佐证我们的判断。
一般认为，美国此次经济复苏如恢复500万左右职位可达致充分就业水平。按目前增加态势，2005年底或2006年初有望达成，与利率回归3.00-4.00厘的时间点大体吻合。
而决定美联储加息路径和回归中性后如何行动主要有赖于以下两个方面的发展：
一、楼市、债市的发展。科技股泡沫破灭后，美股陷入三年熊市。债市则受惠于资金流入，表现强劲。楼市更取代股市，充当财富效应的中介，传导扩张性的货币政策信号，并成为推动美国经济消费需求的主力。楼市近年连续保持7%左右的升幅，其中不乏泡沫成份。因此，楼市、债市未来如何调整以及调整的幅度，都将对美联储加息行为的轻重缓急产生重要的影响。
二、就业和物价的发展。前者关系到占美国经济活动2/3的消费力能否维持，而后者可能决定美联储第一阶段“微调”的速度和力度，以及第二阶段所要着力防范的“预调”对象。
（作者为中银香港经济研究员）
