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据统计,截至2003年末,半数以上控股股东持股在30%以上的上市公司陆续实施了累积投票制度。累积投票制度对国内上市公司治理究竟能发挥多大的有效性,如何改革完善累积投票制度,使之在上市公司治理中发挥有效的作用,这一系列问题值得探讨。
累积投票制度的起源
累积投票制度起源于英国。所谓累积投票制度,是指股东大会选举两名或两名以上的董事时,股东所持有的每一股份拥有与当选董事总人数相等的投票权,股东既可以把所有的投票权集中选举一人,亦可分散选举数人,按得票数的多少决定董事人选的表决制度。
19世纪下半叶,累积投票制度在美国得到了重大发展。美国依利诺斯州鉴于该州屡有发生某些铁路经营者欺诈小股东的行为,遂于1870年州宪法赋予小股东累积投票权。依利诺斯州州宪法第三章规定,任何股东在法人公司选举董事或经理人的任何场合,均得亲自或通过代理人行使累积投票权,而且此类董事或经理不得以任何其他方式选举。随后,该州《公司法》也规定了累积投票制度。至二十世纪五十年代,美国有二十多个州在其宪法或制定法中规定了累积投票制度。
美国各州关于累积投票制度的立法各有千秋。有的是强制性累积投票制度,有的是许可性累积投票制度。许可性累积投票制度又分为两种,一是选出式,选出式要求公司应积极推行累积投票制度,除非公司章程作出相反规定；二是选入式,选入式要求公司可以不实行累积投票制度,除非公司章程规定了累积投票制度。
虽然累积投票制度在选举董事时从一定程度上保护了中小股东的利益,但是,西方学者对这个制度一直有着不同的观点。赞成者认为有利于保护小股东的利益,提高小股东参与公司治理的兴趣；批驳者则认为由于大小股东之间考虑公司经营的角度不同,如果通过累积投票权制度使得小股东的代言人进入董事会,极易造成董事会内部的不和谐,并由此造成公司治理混乱,降低公司经营效率。正基于此,国外对累积投票制的立法态度并不一致,有些采取了许可主义,有些采取了强制主义,但总的趋势是在制度推行初期采取强制主义态度,待制度已普及,绝大多数公司已主动自觉实施之,再由强制主义向许可主义态度嬗变。
根据美国近年来累积投票制改革的趋势,可以看出,目前这一制度在美国正向许可主义的方向演变。我们可以从各个时期版本的美国《标准公司法》中表述找到例证。美国1950年版的《标准公司法》中明确要求须实行强制主义的累积投票制度；1955年版本则规定了可以在强制主义或许可主义两种方式中进行选择立法；而到了1959年版本又改为规定许可主义中的选出式或选入式两种立法选择；1984年版本则明确表示采纳选入式。
纵观日本的商法典,其中受美国标准公司法变革影响的烙印很深,日本对累积投票制度亦经历了由强制主义向许可主义的转变。1950年版的日本《商法典》规定:即使公司章程中规定董事选举不采用累积投票制度,但若有持股占公司已发行股总数1/4以上的股东提出请求,公司必须采用累积投票制度。1974年版本的日本《商法典》将该条修订为:为选任二人以上的董事而召集股东大会时,除章程另有规定外,股东可以对公司提出累积投票的要求。
我国《公司法》对董事和监事的选举规定实行的是直接投票制。这种投票方式使得小股东不可能选出一个代表自己利益的董事及监事,无疑这是立法上的缺陷。直到2002年中国证监会出台的《上市公司治理准则》,累积投票制度第一次写入部委级法规性文件中。
我国内地累积投票制度的产生
董事会是上市公司最重要的权力机构。董事会根据国家法律法规和公司章程的规定,以少数服从多数的表决方式行使权利。董事会的权限来自于法律强制规定以及股东大会的授权,主要有制定公司经营计划、投融资计划、财务预算计划、任免公司高级管理人员等多项权力。随着股东大会权力的日渐削弱,董事会权利范围不断扩大,权利独立性不断加强,其上秉股东大会意愿,下选任并领导经营层,在事实和法律上已成为公司经营决策和领导的核心。
根据公司法,董事会由经股东大会选举生产的董事组成,股份公司的董事会成员为5-19人,设董事长1人。股东通过提名董事候选人,选派董事进入董事会来实现自己治理上市公司的目的。但是,由于我国的上市公司多为大股东绝对控股的企业,在这些公司中,控股股东通过控股地位控制董事会,通过选派董事占据了董事会的多数甚至全部席位,然后再通过董事会选聘高管人员负责公司经营。这使得董事会、经营层完全成为控股股东的代言人,代表控股股东一方的利益,而不是广大股东的利益。由于缺乏有效的监督,极易出现偏离公司全体股东利益而追求控制人一己私利的机会主义行为。上市公司完全被控制在少数股东的手中,使得大股东侵害上市公司利益的现象屡屡发生。
如果要避免控股股东操纵上市公司,完善上市公司的内部制衡机制,就必须制订相关规则,使中小股东有机会通过股东大会选举出自己的代言人,在董事会中拥有一定的董事席位。1990年代末期,监管部门曾就此多次征集过学者的意见,其间征集到许多建设性的意见,如设立董事会专门委员会、建立独立董事制度、引进累积投票制度等。以上方案已逐步纳入到证监会的有关规章中。累积投票制度作为改进股东大会选举制度的一个最佳方案终被写进证监会出台的《上市公司治理准则》(2002年)中去。
《上市公司治理准则》第三十一条规定:"在董事的选举过程中,应充分反映中小股东的意见。股东大会在董事选举中应积极推行累积投票制度。控股股东控股比例在30%以上的上市公司,应当采用累积投票制。采用累积投票制度的上市公司应在公司章程里规定该制度的实施细则。"这是在我国法规文件中第一次明确提出了累积投票制的要求。从治理准则对该制度的表述来看,该准则总体上采取的是许可主义的政策思路,只是对部分控股股东持股超过30%的上市公司采取了强制主义的硬性规定。
累积投票制度是相对直接投票制度而提出来的概念。在未实行累积投票制度之前,股东大会选举董事均是通过直接投票选举产生。所谓直接投票制度,是指在选举董事时,每个股东以其持有的股份数量为限对每个董事候选人进行意思表示。在采取直接投票制选举董事时,持50%以上股权的大股东便可以完全操纵股东大会的每次选举,其他股东根本无法对董事的选举作出独立的意思表示。相对于直接投票制度,累积投票制度对保护小股东的利益是有着积极的作用的。实行累积投票制度可以给予小股东将其代言人选入董事会的机会,在一定程度上达到抑制大股东操纵公司的目的。同时从这个公式中我们也发现:待选举的董事人数越多,那么对小股东持股份额的要求也就越低,也就越容易选举出自己的希望的董事人选。
累积投票制的有效性
采用累积投票制度从表面上看仅是投票方式的变化,但由于该制度可以起到限制大股东在董事会中的权力,充分体现中小股东意志的作用,而且规定公司必须写入公司章程这样的"小法律"中,这样从制度上进一步保证了这一方式的施行。这实际上是从另一个侧面来维护中小股东的权益。但是,我们必须看到,从累积投票制度得益的只是持股比例仅次于大股东的二股东或三股东,如果持股比例与第一大股东相差悬殊太大,累积投票制度实施的意义就不会太大。再者,如果第二大股东与第一大股东持股相差太大,累积投票制度也无法发挥其应有的作用。
为了测算累积投票制度的实用价值,我们用一具体的案例进行比较分析:假定K、L、M三公司某次股东大会上欲选举出三名董事,三公司出席会议股东的持股数量占出席会议比例各不相同(见表1)。
对三家公司选举可能结果进行分析:K公司,因为B、C所持股权数量小于A持股数量的三分之一,所以选举董事只会由A说了算,其他两位股东无法改变这种现状的。L公司,如果其他两位股东想选举出一名董事,必须联起手来才能实现,而且只能选举出一个。M公司,如果选举三名董事,B、C均可以通过累积投票方式实现选举一名董事的目的。
从上述分析结论可以看出,累积投票制度本身有着一定的缺陷,如果大股东与其他股东间持股数量差距过大,纵使制订累积投票制度亦不能实现权力制衡的目的。而目前我国上市公司一股独大的现象非常严重。
据统计,至2002年底,约40%的上市公司控股股东持股比例超过50%,即处于绝对控股的地位。根据证券法,上市公司非流通股比例原则上不能超过75%(其中股本超过4亿元的公司非流通股可以达85%),这样可以推测,仅次于控股股东的第二大股东持股数量与控股股东持股数量相比会有很大差距。据本文对控股股东绝对控股的上市公司进行分析,得出第二大股东持股占总股本比例的分析结果(见表2)。
从表2可以看出,控股股东绝对控股的上市公司中,84%公司的第二大股东持股低于5%,其间又有54%的公司第二大股东持股甚至低于1%。在这样股权结构中,累积投票制度无法发挥其有效作用。试想一个持股不到5%的小股东,他连提名董事的提案权都没有,还如何与大股东争夺董事席位?即使该股东可以提名董事候选人,但由于其持股甚微,即便用累积投票也无法选举出自己的董事人选。
关于董事会中董事席位数设置的探讨。上述分析中均涉及到董事会中董事席位数问题,公司法规定股份公司的董事会成员为5-19人。根据有关规定,上市公司董事会中董事席位数量在《公司章程》中予以明确,即公司只需修订章程即可改变董事会组成人员数量。因修订公司章程条款只需出席会议有表决权的三分之二以上多数同意就视为通过,不需要其他特别表决的方式,这样,本文认为,在控股股东可以控制每次股东大会三分之二以上票数的公司中,董事会中董事席位多少操纵在控股股东手里,控股股东完全可以通过调节董事会中董事席位数量来排除其他股东进入的可能。
由上述分析结论,本文认为,累积投票制度在推行中存在着很大的缺陷。对证监会要求强制实施该制度的公司群中,该制度对三分之二的公司没有实用价值；这个数字占沪深全体上市公司的45%,换而言之,该制度对近半数的沪深上市公司没有实用价值(以2002年末数据为依据)。经进一步分析,本文发现,该制度比较适用的上市公司集中在大股东持股30%以下的上市公司,而这部分公司正是证监会没有予以强制实施的对象。由于监管当局在这部分上市公司中推行持许可主义的态度,以致几乎没有几家公司积极主动实施该制度。
本文研究未考虑小股东公开征集投票权的现象。虽然从理论上小股东可以通过征集投票权来增大表决票数,但应该看到,征集投票权有着成本高、工作量大、效率低的缺点。纵观近几年来上市公司治理情况,有过胜利股份、方正科技等几家公司小股东征集投票权的现象,但都是持股超过5%以上,股东自身就已拥有提案权。经本文作者调查,鲜有持股5%以下的小股东公开征集投票权的情况。鉴于持股5%以下的小股东公开征集投票权不具有普遍性,所以本文研究时未考虑这种情况。
建议:累积投票制度往哪个方向改
累积投票制度出台的初衷是希望通过该制度的设立,能使公司中小股东选举出自己信赖的董事参与公司治理,以达到董事会权力制衡目的,藉此抑制控股股东通过内部人控制损害上市公司利益的行为的发生。本文研究发现,正是由于我国上市公司股权结构的历史因素,使得累积投票制度的现实意义大大削弱。如果要真正发挥累积投票制度在国内上市公司治理中的作用,建议应该从以下几个方面进行改革。
1、加强股权多元化改革,改变大股东一股独大的现象。累积投票制度目标是在董事会中达到权力制衡,而我国目前大股东一股独大,甚至绝对控股的现象是与这一制度的立法思想相左的,只有切实改变大股东一股独大的怪现象,降低大股东的控股比例,累积投票制度才有其实施的现实意义。
2、扩大被选举对象范围。就累积投票制度而言,待选举人名额愈多,小股东选出自己代言人的机会就越大,累积投票制度的功能也就越能发挥。如果上市公司董事会的董事席位数增加,就会增大小股东选举出自己合适董事的机会。另外,亦可探讨在选举董事、监事时一并实行累积投票制度的可能,这样就能大大提高小股东代言人在董事会或监事会中的席位。
3、制订完善的实施细则,保障累积投票制度的贯彻实施。证监会自2002年初在治理准则中作原则性规定外,从治理准则出台到现在的两年多时间里,从未制订相关的实施细则。以致许多上市公司在实施中对该制度的理解各异,实施过程中也出现许多问题。因此单纯以这条规定来构建我国的累积投票制度显然是力不从心,应制订相应的细则加以完善。
4、扩大累积投票制度的适用范围。根据前述推论,累积投票制度对大股东持股比例较低的公司实用性较强,鉴于我国目前累积投票制度还处于初创时期,大多数公司在实施时还处于一种不自觉、被动的接受状态。纵观国外累积投票制度的发展史,无不是在制度创立之初强力推行,待制度已广泛普及,绝大部分公司均自觉实施时再改以许可主义态度。"制度初创之时必辅以重典方能顺利推行",这个古训对于推行累积投票制度也适用。所以建议对大股东持股低于30%的上市公司在推行累积投票制度时也实行强制主义的原则,加大对这部分上市公司累积投票制度的推广力度。
5、提高累积投票制度的法律地位。建议在适当时机将累积投票制度写入公司法,以国家法典形式对该制度进行推广。
表1 K、L、M三公司某次股东大会股东持股比例
A股东 B股东 C股东
K公司 85 10 5
L公司 70 20 10
M公司 45 30 25
相关资料摘自沪深上市公司公开披露的年度报告,统计基数为沪深2002年度所有上市公司,数据由本文作者自行统计分析。
□ 东南大学经济管理学院 徐清 上海证券报
