科技成果转化为生产力有两条基本的途径。第一条途径，是在基础研究和应用研究的支持下，由现有企业来完成产品和工艺的研究开发，也就是企业的R&D或叫作实验开发。第二条途径，是科技人员在风险资本的支持下，以风险企业为载体实现转化，也就是象硅谷那样，围绕高新技术大量地生成新的企业群体。

　　对于第一条途径，所有工业化国家都已经是轻车熟路，没有多大差距。要走通这条途径，中国的问题是R&D投入严重偏低；除少数例外，企业并没有成为实验开发的主体。

　　对于第二条途径，即使是发达国家之间也由于制度和人文两方面的差异，因而成就悬殊。美国超前较多，欧洲、日本正在急起直追。要走通这条途径，中国不存在人文方面的障碍，因为中国人个个想当老板；我们的主要问题是市场制度还远远没有形成，创新马达缺少金融燃料。

　　自1997年以来兴起的风险投资热，在全社会产生了很好的动员、宣传效果，也取得了很多实绩。但是总体来看，由于制度的欠缺和扭曲，风险资本仍在蹒跚前行。

　　一、扭曲环境中的扭曲存在

　　我国的金融管制相当严厉，管制的目的是试图加强资金的安全性，而管制的主要方式是严格的行政禁令。另一方面，经济的发展则要求资金、资本有更高的流动性和盈利性，要求有更合理的交易环境和更高效的配置方式。由此看来，管制主体和管制对象有着不同的功利追求，产生出不同的行为准则，这一尖锐的矛盾反映在金融市场的各个方面，表现之一就是实践常常突破禁令——消极地看叫作非法、违规，积极地看叫作大胆改革、敢于创新。

　　例如，根据对江浙等地的调研（张承惠：“民营企业融资现状调研报告”，《国务院发展研究中心调查研究报告》，2001年第72号），尽管监管部门严格限制各种形式的民间融资，对民间“乱集资”活动严加取缔，但民间金融活动的客观存在仍是一个不争的事实。民间借贷市场不仅一直没有停止活动反而十分活跃，许多城乡居民都将手中的资金投入到这一市场上，从而保障了民间金融活动的资金来源。但是，没有一个地方政府官员愿意接触这个话题，也找不到有关统计数据。

　　作为整个金融市场的一个小小的局部，目前阶段风险资本的业内百态，恰正折射出扭曲环境中的扭曲存在。

　　1、风险资本定位的扭曲

　　2001年3月以来，私募基金一时成为热门话题。其规模到底有多大？最初《证劵时报》认为有1000亿，后来一些专家学者认为有2000~5000亿，人民银行非银行金融机构监管司的调研报告宣称有7000亿。证监会授权的一份调研报告则认为缺少详细统计，但肯定远远大于现在公募基金800亿的规模，而且还在迅速增长。

　　从关于私募基金的大量研讨中可以看出，没有人认为这些基金现在就是合法的，所以才有“浮出水面”、“走出地下”、“要合法化”等等议论。人行非银司提供的7000亿规模，是依据对在工商部门登记注册的五类公司所作的样本调查得出的，这五类公司的名称是“投资咨询”、“投资顾问”、“投资管理”、“财务管理”、“财务顾问”。既然已经获得工商注册，其合法地位似乎已属无疑，其实不然。《投资基金法》起草工作小组副组长曹凤岐教授认为：“私募基金应该属于金融机构范畴，而在工商部门登记注册的机构只能算作工商企业，不是金融机构。”“目前，我国设立的各种投资公司、风险投资公司都是按现行的公司法设立的，他们就是公司而不是基金，最多只能说他们是按基金的方式进行运作。”（崔荣慧：“中国不存在真正的私募基金”，《中国经济时报》，2001年8月11日。）

　　这就是现实。私募基金，连同其中的风险资本，尽管是玩钱的，但是并未获批于金融监管部门；明明是金融资本，却只能以工商资本的名义注册；虽然归类于工商企业，但实实在在是在玩钱，而且唯有玩钱才有存在的必要。

　　认真追究起来，现有的风险投资公司也不能说是按《公司法》设立的。这是因为《公司法》明文规定：“公司向其他有限责任公司、股份有限公司投资的，除国务院规定的投资公司和控股公司外，所累计投资额不得超过本公司净资产的50%”（《公司法》第12条）。而真正经过国务院审批的风险投资公司迄今只有一家，那就是已于1998年关闭的中创公司。有些地方（例如北京）的工商部门严格要求风险投资公司用于投资的资金不得超过公司资本的50%，这倒真正是按工商企业和《公司法》来处理。只是苦了这些风险投资公司，另一半资本不知用于何处。

　　2、风险资本称谓的扭曲

　　经济领域的用语和经济事物的称谓本不应过于随意，需知名不正则言不顺。但是中国经济独特的发展轨迹，又确实衍生出一些与国际用语名同实异的概念。举其大者，如“国有企业”、“基本建设”之类。

　　“产业基金”又是一例。这一名目的出现，要远远早于能够与国际对接的风险基金、证劵基金、开放式基金等基金类别。1985年起，投资体制实施“拨改贷”改革，政府投资失去了财政拨款的支持，于是各垄断行业（经国务院或财政部门批准）陆续以独立收费或价内收费的方式，从消费者那里征收一笔费用用于投资，如铁路基金、电力基金、电话装机费、机场建设费等等，这些征费统称“产业基金”。国家计委是“产业基金”的积极提倡者，也是实际管理者，因为垄断行业的投资立项要经计委审批。由于有这样一个历史渊源，所以在《基金法》草案最初几稿的讨论中，国家计委不仅积极参与，而且提出包括风险投资基金在内的非证劵类基金都应该由计委审批管理，因为这些都属于“产业基金”。但是，只要不是望文生义就可以看出，由来已久的中国特色的“产业基金”，实则不过是“预算外财政收入”的代名词而已，无论与公募基金还是与私募基金都八杆子打不着。为避免误解，行将出台的《基金法》中最好不要出现“产业基金”用语，而应选用“实业基金”、“实业投资”等措词。

　　风险基金的募集和风险资本的运作原本是两个层面上的事情，但是由于不可能获批成立风险投资基金，所以地方政府大多以合二而一的方式来开展风险投资，也就是以独资或合资形式直接组建风险投资公司。有些地方政府认识到由政府亲自操作风险投资必将是低效率的，有必要分离资本的所有权和经营权；在这种情况下，只表明所有权而并不实际操作的风险资本以什么名义存在？答案是：仍然只能从称谓的扭曲寻求出路。

　　以上海创业投资有限公司为例。据该公司总裁华裕达介绍（李明伟：“风险投资家本质是创业家”，《21世纪经济报导》，2001年8月6日）：创投公司借鉴国外做法，不直接与项目企业发生关系，而是把资金交给专业管理公司，委托他们投资、管理和套现，成功退出后所得利润大家分成。创投公司的资金全部交给银行等资金托管机构，由他们拨给管理公司管理费用，并根据指令向创业企业注入投资资金。创投公司与管理公司是利益捆绑关系，一方面每年给他们相当可观的管理费，另一方面采用利益激励，扶持创业企业成功后所得利润的30%分给管理公司，而美国一般只有20%。云云。

　　很明显，在这一构架之下，所谓“创投公司”，只不过相当于国外的风险基金。“公司”的全部内容只是一个帐户，其“工作人员”实际上仍然是政府官员或事业单位成员，薪酬出自皇粮而非基金的业绩。采用这种上海模式的还有其他一些政府出资的风险资本。

　　尽管囿于金融管制，不得不把“政府基金”的称谓扭曲为“创投公司”，但是上海模式确实开创出了一些中国特色。第一，国外的风险基金只委托给一家管理机构运作，同一批管理人员要连续筹集和管理若干个风险基金。上海模式的政府基金则同时委托若干管理机构，例如上海创投公司就委托了18家专业管理公司。第二，以色列政府基金与民间资本相结合的方式是资本股份化，政府出资800万美元成立一个基金（共成立了十个），私人资本出资1200万美元（占60% 股份）即可控制、运作这个基金。上海模式的政府基金也要吸引社会资本，但不是在基金层面上而是在项目层面上：一是市政府要求各区县都要成立风险基金，市级基金投到哪个项目上，当地区县级基金就要跟进，否则市级基金也不投向这个区县的项目；二是要求运作政府基金的专业管理公司，对选中的投资项目也要匹配10~25% 的投资额。第三，美国风险投资机构的法律组织形式主要是有限合伙制和信托基金制，上海模式的政府基金在委托管理时兼收并蓄：利润的30% 分给专业管理公司，这是有限合伙制的成规，只不过比例更高；资金全部交给银行托管，这是信托制的办法，委托人、受托人、监管者三足鼎立。

　　3、风险资本运营的扭曲

　　名为“咨询公司”、“顾问公司”，实则是私募基金，这是一种扭曲。名为“风险投资公司”，主营业务却不是风险投资，这也是一种扭曲。

　　截止2000年底，浙江风险投资机构已达27家，风险资金突破20亿，其中有5亿左右来自省财政。但是，这些资本主要不是投向高技术企业，而是投入股市一级市场申购新股，即摇签儿；主要赢利途径也是摇签儿。根据记者掌握的确凿资料，浙江有12亿以上的风险资本流入股市一级市场。（王云帆：“捆绑银行数十亿 浙江风险投资6成炒股”，《21世纪经济报导》，2001年9月10日。）

　　资本追求增值是天经地义。申购新股有现成的二级市场作为退出通道，从经验数据来看其价差又十分明显，不去摇签儿实在是冒傻气。不过，现在已经有些新股刚一上市就跌破发行价，说明新的供求格局正形成，在一级市场就被套牢的前景已经显现，无风险而高收益的搂钱模式将成为历史。总之，摇签儿不是长久之计。

　　摇签儿毕竟还是公开发行以后的事情。能够比摇签儿更早一步投机一级市场的，当然就是享有保荐人资格、承销即将公开发行股票的证劵公司、投资银行了。这两年“创业板即将推出”的传闻不断，创业板股市低门槛、全流通的特点带来了巨大的盈利预期，导致劵商（连同其托管资金）、其他企业和机构的资本蜂拥进入包装中的二板上市公司，以获得原始股。现在在创业板门口排队的企业已超过两千家，虽然无法确知已经有多少资本注入这些企业，但是这是一次最集中的风险投资则当属无疑，而且很可能劵商发起的风险投资在全部已实现的风险投资中占了大头。创业板推出之后，是否会出现政府类风险资本投资于初创企业、劵商类风险资本投资于成熟企业的分工格局，有待观察。

　　这里想说明的是，如同浙江省那样，风险投资机构不是去驾驭风险、入股创业企业，而是热衷于摇签儿，反映出操作中的若干扭曲，不可不鉴。首当其冲的一个问题：有许多风险投资机构恐怕名不符实，只不过是借“风险投资”为由而拉起来的一般性的私募基金。网络泡沫兴起之前的长时期内，美国风险投资获得回报的平均时差是5~7年；现在国内的许多“风险投资”机构，一是股东从缴付资本金之日起就要求年回报率不低于10%，二是老板和马仔之间对人吃马嚼费用没有章程约定，三是经理人员还没有进入项目就抱怨缺少退出通道。这些观念和操作问题都说明，真正志在风险投资的机构和资本并不多。

　　二、艰难的制度建设

　　我国正处于从计划到市场艰难转轨的时期，市场环境远逊欧洲、日本，更无法和美国相比，这是一个基本前提。对于风险投资，我们面临的任务要而言之，是要在传统产业大量体制性障碍未获清除的情况下，建立高新技术产业发展的制度保障；在常规投资严重失序的背景下，建立风险投资的机制；在一般性资本市场远远未臻规范的条件下，建立针对创业资本的市场环境。制度欠缺的严重性和制度建设的艰巨性，都是可以想见而难以测度的。

　　为了推进制度建设，从中央到地方，各级政府都在努力。其中，一些地方政府的态度更积极一些，这首先是因为高技术产业发展具有地域上相对集中的特点，所涉地方政府寄予了更多的期望。

　　制度建设的难点倒不在于无中生有，填补空白，拾遗补缺；最难之处是要纠正经济运行中已成固癖的扭曲，还要防止出现新的扭曲。即如科技部等七部委局1999年推出的《关于建立风险投资机制的若干意见》中，把风险资本运作的主要方式说成是“战略投资”（实为财务投资），把风险投资公司说成是“非金融性企业”（实为金融性企业），就是在制造新的扭曲。

　　风险投资机制由四个主要方面构成，即风险资本的形成、运作、与知识资本对接、退出。其制度建设需要分别论述。

　　1、风险资本的形成机制

　　目前风险投资的资金来源已经很多，政府、外商、劵商等都在投入，上市公司和其他有现金盈余的机构也时不时当一次票友。不过，要使风险资本走向规范化、市场化，首先必须从法制上确立未来主流风险资本的存在形式，也就是使风险基金合法化。

　　1999年5月全国人大财经委成立了投资基金法起草小组，两年多来《投资基金法（草案）》十易其稿，前些时送审稿已提交全国人大讨论。基金法草案在重点规范向公众发行的证劵投资基金的同时，也原则规范了以非公开方式向少数特定投资者筹集资金的私募基金，这将是创业基金合法存在的依据。私募基金门槛有三，一是最低募集总额不低于二千万元；二是投资的自然人净资产不少于一百万元，最低出资额不低于二十万元；三是投资的法人或机构净资产不少于一千万元，最低出资额不低于一百万元。对于风险资本来说，这样一个门槛是适宜的。现在有些地方性政策为了表明对创业投资的鼓励，拼命压低准入门槛，完全忽视了风险投资机构很可能在三、五年内只有投资没有回收，其自有资本必须要达到在此期间能够维持生存的最低限额。例如，西安高新区就明确提出，出资50万元以上即可创办风险投资公司。

　　国外对私募基金没有特别监管，也几乎没有专门立法，一般的民法、商法就够用了。这固然是因为募集的对象多为机构投资者和富有的人，风险承受能力较强，但最根本的原因还在于有一个健全的社会信用体系。国内的情况则是信用观念淡薄，信用制度欠缺，社会信用荡然，而且这种状况起因于政府和政府的资本（国企）。融资全凭信用，在风险基金能够合法存在之后，为了尽快建立起以民间资本为主体的风险资本形成机制，有意于发展高技术产业的地方政府应该特别注意通过大力度的制度建设，在本地区率先完善社会信用体系，减少道德风险。

　　2、风险资本的运作机制

　　风险投资机构的法律组织形式（或叫资产所有权结构形式）可以有三种选择：公司制，信托基金制，有限合伙制。公司制虽然效率最低，而且无法避免对私人资本的双重征税，但却是目前国内普遍采用的形式。这主要是因为：第一，许多风险投资机构都有政府、国企背景，而国有资本的投资从来不以效率效益为主要追求；第二，基金和有限合伙尚无立法，目前风险投资机构只能以工商企业的名义来注册，别无选择；第三，为了推动国企改制，国内经济学界把规范的公司制概括为“现代企业制度”（其实国外并没有这样一种说法），由此产生了一种误导，无论谁来办企业，无论办什么类型的企业，大家理所当然地认为“现代企业制度”是唯一选择。

　　《信托法》已于2001年10月1日生效。《信托法》与行将出台的《基金法》相配合，使得风险投资采用信托基金制成为可能。有限合伙制中行之有效的各种激励措施，在信托基金制中也都可以沿用；但是，不可能要求受托人承担无限责任，所以它的约束机制不如有限合伙。此外，信托制既适用于实业投资，更适用于证劵投资，金融当局必然依照后一类业务的风险性严加监管，审批、核准、报备等一应事务是少不了的，自由度和灵活性不如有限合伙。

　　国外实践已经证明，有限合伙是风险资本最有效的运作方式。我国的所得税制原来规定对合伙企业也要征公司所得税，现在这一规定已经废除，从而打掉了“双重征税”的障碍。为了推动民间资本加盟风险投资，一些地方政府以地方立法的形式确认有限合伙，第一个吃螃蟹的是北京市。2001年1月1日，北京市开始实施由市人大审议通过的《中关村科技园区条例》，这是一个取得了法理突破的发展高技术产业的基本法。为在操作层面上充实这个基本法，北京市法制办组织了一批配套实施文件，其中包括《有限合伙管理办法》。现在已经有风险资本在中关村以有限合伙制注册，随着民间资本的逐步活跃，相信有限合伙制将成为中国风险投资业的主流运作方式。

　　3、风险资本与知识资本的对接机制

　　风险资本注入高技术创业企业，也就是金融资本与知识资本的对接。知识资本应该在风险企业中占据多大份额，这在国外根本不是个问题，在中国则成为长期困扰企业注册的难点。究其原因，在于有关法律文件中出现扭曲。

　　最早涉及这一问题的，当推1990年12月对外经济贸易部发布的《中华人民共和国外资企业法实施细则》：“外国投资者以工业产权、专有技术作价出资时，……其作价金额不得超过外资企业注册资本的20%”。其后，1992年6月财政部发布的《中华人民共和国外商投资企业财务管理规定》，1993年7月实施的《工业企业财务制度》，1994年7月实施的《中华人民共和国公司法》，都重申了“20%”这一比例，只是分别增加了“需要超过20% 的，应当经有关部门审查批准，但是最高不得超过30%”，“国家对采用高新技术成果有特别规定的除外”等内容。1999年3月，科技部等七部委局推出的《关于促进科技成果转化的若干规定》再次提高比例：“以高新技术成果向有限责任公司或非公司制企业出资入股的，高新技术成果的作价金额可达到公司或企业注册资本的35%，另有约定的除外”。尽管如此，许多技术拥有者仍然不能满意，因为这些文件无非是说，不管技术成果的实际价值有多高，现金和实物投资的数额有多小，技术都只能占小股。于是，一些地方政府为了表明对高技术产业的支持，干脆明文规定“高新技术作价金额占注册资本的比例不受限制。”

　　所有这些法规都存在着同样的弊病，就是把“无形资产占资本金的比例”与“知识资本占股权的比例”这两个问题混为一谈，导致概念混淆。无论是创业者、风险投资家还是工商管理部门，对这个问题必须要有清醒的鉴别，要分两个层次来正确认识。

　　第一个层次，无形资产占资本金的比例不宜过高，而且这个比例必须由财政部门限定。这是因为无形资产（不包括土地使用权）占资本金的比例过高，将在财税、金融两方面产生负面影响。

　　从财税角度看，进入资本金的无形资产将以摊销方式由企业提留，类似对固定资产提取折旧；因此无形资产比例的高低，要影响到企业与国家税收的利益分配。所以，正如折旧制度（含折旧方法和折旧年限）只能由财政部门制定一样，摊销制度（含无形资产占资本金比例和摊销年限）也必须由财政部门制定。它们都涉及到企业总成本的会计核算。前述一些法规中，有的说“经有关部门审查批准”即可提高比例，有的说“另有约定的除外”，这些做法一是将导致财会制度的随意性，二是有可能为审批型的腐败创造条件。

　　从金融角度看，银行审贷的一个重要依据，是企业资本金（对老企业是净资产）的多寡。无形资产对企业经营有重大作用，但对于偿还债务、债务担保或抵押则作用不大；若无形资产占资本金比例过高，将使企业的资产负债表呈现出盲目的乐观，从而一方面导致新建科技型企业陷入高负债困境而难以自拔，另一方面导致债权人坏帐的可能性增加。正因为如此，国外在判断企业清偿能力时，不仅要看资产负债率，还要看有形资产净值（纽约股市和纳斯达克股市都看重这一指标）。因此应该说，过去对无形资产占企业资本金的比例限定为20%，是体现了财务审慎原则的。

　　据称，正在酝酿中的创业板规则也存在同样缺陷，即过于宽容无形资产的比例。这对高技术产业发展和创业板股市的发展都不是福音。

　　第二个层次，技术成果占股权的比例不应有上限，而且这个比例不劳政府操心。需知登记注册是一家企业与政府之间的事情，必须按照相应法规去做；而股权分配则是两家（或更多）投资者之间的事情，新建企业中出资各方占有多大的产权份额，完全应该由出资者自己协商决定，他人（不管是政府还是资产评估机构）无权干预。这样，对于高技术企业的创立，只要技术提供方与资金提供方能够取得共识，完全可以不受限制地提高技术和知识产权的股份比例。

　　两个层次相结合，正确的处理方法应该是：技术拥有方在创业时，一是要和资金提供方约定好各自股权比例并且列入企业章程，二是在登记“注册资本”时根本不要提无形资产，也犯不上在企业资金最紧张的时候还要给资产评估机构送一笔无形资产评估费。遗憾的是，现在还没有一个法规是按这一原则来起草条文，资本与技术对接的困惑还要持续下去。

　　4、风险资本的退出机制

　　关于创业板的议论实在是太多了。但是应该看到，无论是对于产权交易还是对于风险资本退出，创业板固然重要，却并非主渠道。首先，即使是在美国，通过IPO退出的风险资本也只占30% 的比例。其次，我国股市11年来发展了上市公司1100家，按照这样的速度，仅现在已在创业板门口排队的2000家企业要想全部进门，也要排到20年后。千军万马过独木桥，不要寄托太大希望。

　　主渠道应该是区域性产权市场，是场外交易。

　　产权交易市场发展的常态是先有区域产权市场，后有全国股票市场。在美国，场外交易市场是所有非挂牌股票的交易场所，更确切地说不一定是固定的场所而是多种交易方式的总汇。这些交易方式的共同特征，是交易价格的达成不是按照交易所内风行的双向拍卖系统，而是通过谈判的途径。分布在全国的几千家从事场外交易的证券商很难了解是否得到了某种股票的最好价格，也不知道究竟全国有多少个场外市场；长期以来，全国报价局（一家私人经营的价格报告服务组织）为解决这一问题采取了一些措施，办法是每天在粉红色的纸张上公布10000多种场外股票和5000多种债券的价格，尽可能快地印出并发往全国。直到60年代末，由邦克·拉莫公司研制的自动报价系统获得应用，取代了粉红色纸张的作用，才能够用无线电（后来是计算机网络）准确、快速地反映价格和市场变化情况。场外市场证券商的组织是全国证券交易商协会，而“全国证券商协会自动报价系统”的英文缩写，就是NASDAQ。所以纳斯达克的本意和基础是场外交易自动报价，是联网的场外交易。

　　我国产权市场的发展路径与国外截然相反，先有深沪二市，初级而基本的交易市场则极不发达。紧锣密鼓酝酿中的创业板，又是一个没有任何区域性场外交易、也无所谓联网的孤立市场。

　　由于意识到区域金融服务和场外交易对于高技术产业发展的重要作用，近三年来上海、北京、深圳、成都、西安等城市纷纷设立技术产权交易市场。这是风险投资和风险企业的希望所在。如何从政策层面和操作层面推动这些市场茁壮成长，是一个亟待深入探讨的课题。

　　参考文献：

　　[1] 贝多广 吴清 肖远企：《证劵市场与金融机构》，北京，中国审计出版社，1990年。

　　[2] 陈百助 方星海 李扬主编：《中国金融市场：改革与发展》，北京，经济管理出版社，1999年。

　　[3] 路易斯·安吉尔 布伦丹·博伊德：《股票指南》，北京，商务印书馆，1992年。