企业资金的来源，可分为外借资金与自有资金，前者包括借款、商业本票、银行承兑汇票与发行公司债等，后者系指实收资本与公积金及累积盈余等。自有资金越多，企业的财务越稳健。但是台湾中小企业和其他国家与地区一样，获取权益资本一般来说比获得债务资金更困难，在获利能力上也远不如大企业，因此公积或盈余累积有限，遂有表1的对比。

　　表1 中小企业与大企业外借与自有资金之比重 单位：%

　　年底 外借资金 自有资金

　　 大企业 中小企业 大企业 中小企业

　　1992 56.34 59.63 43.66 40.37

　　1993 54.98 60.71 45.02 39.29

　　1994 54.54 64.33 45.46 35.67

　　1995 53.29 65.84 46.71 34.16

　　1996 52.21 66.01 47.79 33.99

　　1997 51.74 66.74 48.26 33.26

　　资料来源：《台湾地区公民营企业资金状况调查结果报告》，1992年至1997年。

　　表1指出下列两项重要的差异：第一，在观察期间的任何一年，大企业外借资金的比重都低于中小企业，也就是说大企业自有资金的比重都高于中小企业。第二，大企业外借资金的比重逐年降低，而中小企业的情形恰好相反，逐年提升，使得大、中小企业外借资金比重的差距由3个百分点提高到15个百分点，中小企业与大企业的财务结构呈现出异化的走向。

　　尽管相比较而言中小企业的权益资本要单薄一些，但是台湾权益资本市场对中小企业的开放度相当高，主要表现为：中小企业可以私募或公募股本，中小企业的股票也有交易市场。

　　一、股票发行制度

　　综合台湾的《公司法》、《证券交易法》及一些研著，可对台湾的股票发行得到以下印象。

　　（1）公司有四类：无限公司，有限公司，两合公司，股份有限公司。能够发行股票的仅为股份有限公司，其标准多次更改。

　　按最近一次（2001年12月）“经济部”公布，设立股份有限公司的最低实收资本额，就汽车业以外的制造业而言只要新台币1百万元（合人民币25万元），远低于中小企业所定义的8千万元最高实收资本额。汽车制造业的最低资本额则为1亿元。最低资本额大于1百万元的事业有：兴建国民住宅出租出售业（2,500万元）、兴建商业大楼出租出售业（3,500万元）、远洋渔业（400万元）、一般观光旅馆业（2,600万元）、及建筑经理业（5,000万元），但都在8千万元以下。因此，许多中小企业都有资格申请为股份有限公司。

　　2002年7月底，台湾计有股份有限公司159076家，有限公司（设立的最低实收资本额为新台币50万元）422263家。

　　（2）股票的发行可能是不公开的也可能是公开的，前者面向特定人，后者面向非特定人公开招募。股份有限公司若要公开发行股票，须向“证券暨期货管理委员会”申请。核准并不难，关键是后续动作不可违法。

　　凡股份有限公司均可申请公开发行，也就是说公开发行无下限门槛。但是，对于股份有限公司的公开发行有上限强制。过去的规定是实收资本达2亿新台币的公司就强制其公开发行，自2001年起放宽限定，把强制公开发行的门槛提高到5亿新台币；结果，许多已不得不申请公开发行的公司（资本额超过2亿）又都撤销申请（不足5亿）。这说明企业未必愿意提高透明度。

　　目前，台湾公开发行的公司有约1600家，在股份有限公司中仅占1%。

　　（3）公开发行股票的公司，有的上市上柜，也有的没有上市上柜。也就是说，一级市场与二级市场没有必然的联系。在1996年的1571家公开发行公司中，上市382家，上柜91家，合占30.1%；申报辅导上市320家，申报辅导上柜226家，合占34.8 %；未申请上市上柜的552家，占35.1%。

　　总之，凡是股份有限公司就有股票，但股票极少公开发行，公开发行也未必上市上柜。这些概念恐怕大陆人士听来比较陌生。在台湾不讲IPO（首次公开发行），只讲公开发行。

　　二、股票市场

　　台湾的股票市场分为4个层次。

　　第一层次是公司制的台湾证券交易所，采取典型的竞价制度，不允许场外交易，上市公司的实收资本额为新台币6亿元以上。

　　第二层次是财团法人制的证券柜台买卖中心，以竞价制度为主做市商制度为辅，上柜公司的实收资本额为新台币1亿元以上。柜台买卖中心于2000年4月推出了第二类股票，这是为中小企业、新兴及重要产业尽早进入资本市场而专设的板块，即TIGER（台湾创新成长企业类股），至2002年7月底计有14只。

　　对中小企业融资更具普遍意义的，是第三层次的兴柜市场和第四层次的盘商市场。

　　1、兴柜市场

　　未上市（柜）的股票是通过盘商中介交易，当局认为这种交易弊端丛生，不仅发行公司资讯不明，相关财务、业务资料不能即时公开，而且交易资讯也没有客观公正的揭示管道，成交资讯更是付之阙如，盘商操纵股价之情事也时有所闻。至于成交后的款券交割方面，因为买卖双方互不信任，只能采取最原始的“一手交钱，一手交货”方式，不但不方便，也缺乏效率。

　　为给未上市（柜）公开发行公司的股票一个合法、安全、透明的交易市场，并将未上市（柜）股票纳入制度化管理，以保护投资大众，经过广泛征询各界意见后，2002年2月1日兴柜股票正式挂牌。兴柜市场可视为柜台买卖中心主管的一个特殊板块。

　　兴柜只有一种交易方式，就是在自营商营业处所的议价方式。发行兴柜股票要有两家以上推荐证券商，他们也就是所荐股票的做市商。投资人可直接与做市商议价买卖，也可以限价方式委托证券经纪商与做市商议价买卖。做市商必须主动将交易结果回报经纪商或客户，并于成交后三分钟内回报柜台买卖中心。柜台中心实际上只是提供一个集中报价系统，交易平台则散在全省各地，所以交易量和流动性均较差。

　　兴柜市场至2002年6月底共有102只股票，多为电子、生物等新兴产业，开业半年中每日平均成交1.03亿元新台币。

　　在当局的强力干预之下，台湾的三个股票市场之间没有竞争或并列的意味，而是形成一个从低级到高级的垂直分工模式。表2反映了兴柜、上柜、上市三种股票的进入标准。根据对柜台买卖中心进行的访谈了解到：

　　（1）对于兴柜有两种态度。一方面，主管部门并不希望它变成又一个集中市场，因过多资金流入而增加风险，而希望它成为预备市场（上柜）的预备市场。现在的上市上柜股票，抽签率虽为1‰ 仍可发财，因有可能出现连续20天的涨停（7%），称作“蜜月”；于是有大量的投机出现在未上市柜股票，容易产生欺诈，应该加强管理，这也是设立兴柜的理由之一。兴柜股票无涨跌幅限制。

　　表2 公开市场进入标准（2002年7月）

　　项 目 兴 柜 上 柜 上 市

　　1、辅导期限 公开发行后已申请辅导契约 公开发行后经推荐证券商至少辅导十二个月。 公开发行后经承销商至少辅导十二个月。

　　2、设立年限 无规定 设立满三年。 设立满五年。

　　3、资本额 无规定 实收资本额新台币一亿元以上。（第二类股票5千万元以上）。 实收资本额新台币六亿元以上。

　　4、获利能力（百分比乃指营业利益及税前纯益占实收资本额比率） 无规定 最近年度达4%以上，且其最近一会计年度决算无累积亏损者；或最近二年度均达2%以上者；或最近二年度平均达2%以上，且最近一年度之获利能力较前一年度为佳者。（科技事业不受此限） 符合下列标准之一，且其最近一会计年度决算无累积亏损者；（一）最近二年度均达6%以上者；或最近二年度平均达6%以上，且最近一年度之获利能力较前一年度为佳者。（二）最近五年度平均均达3%以上。（科技事业不受此限）

　　股权分散 记名股东人数 无规定 无规定 一千人以上

　　 持有一千股至五万股之记名股东人数 三百人以上 不少于五百人

　　 持有一千股至五万股之记名股东之持股情形 1、占发行股份总额10%以上；或2、逾五百万股。 1、占发行股份总额20%以上；或2、逾一千万股。

　　6、不宜上市上柜条款 无规定 计13项规定

　　另一方面，市场人士所担心的问题，一是做市商少，竞争不够，又恨不得抱住股票不撒手，不积极买卖，因此交易额不足；二是交易平台散在各地，集中的只是报价，流动性差，同样影响到交易额上不去。因此，倾向于设立电脑系统，使买者可集中发单。但这与主管部门意图不符。

　　（2）主管部门和市场人士最一致的一点，是希望（或强迫）出现这样的局面：凡是交易的股票必须是公开发行的股票；目前已经公开发行的股票必须上兴柜或上柜或上市；将来要上市上柜的股票必须先上兴柜。所以，现在兴柜对于公开发行的公司没有门槛，昨天与保荐人签约辅导，今天就可申请上兴柜，一周后就可挂牌。从2003年起将实行两项新规定：第一，凡经券商辅导已满2年的公开发行公司，必须强迫在兴柜挂牌。第二，凡申请上市上柜的公司，必须先在兴柜市场挂牌交易满三个月。

　　如果一种彻底的垂直分工确实实现，那么公开发行也就意味着公开交易，IPO出现了。兴柜——上柜——上市成为一条龙作业，对公司来说辅导期、成长期、资本额积累等同时并进，除少数跳级生外都按小学——中学——大学的顺序完成学业。对券商、投资人来说在每个阶段各有其风险和收益，资金分流渠道增加。对主管部门来说，中小学开除的学生多一些大学生的素质就更高，社会风险也较小。

　　但是，一来这种情况只是一种设想，二来即使出现这种模式也仍然不能杜绝盘商市场。根本原因恐怕在于，由政府（直接或间接）组织的市场，总归难以复盖全部供求。

　　2、盘商市场

　　盘商，是专门从事未上市（柜）股票交易经纪业务的证券商，但均不合法。对这一类的交易既无监管又无统计，也游离于学者研究之外。

　　综合前述内容可以看出，还有相当一部份股票、股权是不能在证交所和柜台买卖中心交易的，但是未必不需要交易。若以企业组织形式为序，这些潜在的出售方包括以下各类公司的持股人。

　　第一，已经公开发行但未上市上柜的股份有限公司，其资本额无上限；可能 未申请上市上柜，也可能已进入辅导期。

　　第二，尚未公开发行的股份有限公司，其资本额上限是5亿元新台币。

　　第三，所有有限公司。其股东持有的不是股票，是股单。

　　第四，两合公司中的有限责任股东。

　　所有这些潜在的供应中，只有一部分能够变为现实的出售；所有这些现实的出售中，又只有一部分需要中介。但就是这一部分的一部分，也尽够维持一个不俗的盘商市场了。毕竟，至2002年7月台湾只有1092家上市上柜公司，却有42.2万家有限公司和15.9万家股份有限公司。

　　盘商的市场份额无从判断。林安乐等学者在1997年的研究报告中也只谈到：“由盘商经营的非公开股票市场，从事股票的私下转让，规模甚至大于店头市场。”“经由盘商买卖的股票究竟有多少种？实不易查考。但在经济日报证券版所载的‘未上市股票参考行情’就列有90种股票，其中有26种为上市辅导公司，42种为上柜辅导公司。但实际上经由盘商买卖的股票应不止于这90种。”

　　截至1996年底止，所谓地下盘商约有200余家。根据柜台买卖中心林玉龙先生的分析，这些盘商约可分成四类：

　　（1）1990年以前营业至今的老盘商，目前仅剩十多家。由于他们多年来的苦心经营，信誉颇佳，也累积相当的人脉基础，造就相当可观的营业额。

　　（2）新竹科学园区的盘商。由于科技类股是近年来上市股票市场中的主流股，园区的盘商利用人脉关系向大股东或员工取得货源，再予以转卖获利。

　　（3）新竹以北的盘商。其特色是有充裕的资金可购买股票。

　　（4）部分投资顾问公司或创业投资公司。由于其原有的客户层面相当广，可兼做大盘和零售的股票买卖。

　　在非公开市场买卖的股票虽然流通性低、交易成本高、筹资效果不免受到限制，但是以地下盘商为中介的非公开股票市场确确实实是中小企业自资本市场集资的一个来源。任何取消盘商市场的意图或措施，恐怕终归是徒劳。林安乐等学者关于“将盘商市场纳入管理”的建议才真正是积极的：让盘商交易制度化；让未上市（柜）股票能公开买卖，接受管理；开放券商及投资机构买卖未上市（柜）股票。

　　参阅资料：

　　（1）林安乐、苏显扬、张顺教：《如何运用资本市场壮大中小企业之研究》。台湾中华经济研究院专题研究报告，1997年。

　　（2）对台湾柜台买卖中心、证交所、“财讯晚报”记者王宜弘先生等的访谈。2002年8月国务院发展研究中心赴台访问团。

　　（3）台湾证券柜台买卖中心：《兴柜股票交易制度及新修订规章》。2002年7月。