一、投融资改革的紧迫性

　　投融资体制改革滞后，使得一些老的病根未能去除，新的矛盾又在积累。反映出来的明显症候有四。

　　1、为国企增加待破产成员，为银行增加待处理坏账

　　大量的政府投资是以新建方式来组织的，尽管作出了一些形式上的改变，但不脱“基本建设”体制的旧巢，实际上仍然是行政部门直接决策投资，因而处于无人具体负责的状态。

　　其直接后果是项目公司难以维持，银行贷款难以偿还。中国国际工程咨询公司组织的几次大样本的项目后评价都显示出这一点，但最说明问题的抽样调查结论出自国家计委投资司：山东省“八五”期间国有大中型项目能够完全还本付息的仅有5%（1997年3月11日《经济参考报》）。

　　1998年以前严控投资，项目可行性研究工作因而陷于停顿；1998年扩大投资时未能同时推进科学化决策，致使本已基本杜绝的“三边工程”（边勘探、边设计、边施工）发展为“五边工程”（边找项目、边论证），估计“九五”及以后的投资效益不会比“八五”更好。但是，由于投资的失败往往被建筑业的成功所掩盖，金融的损失往往被实物的增量所掩盖，所以这一非常严肃的问题、非常严峻的形势，并没有得到足够重视。

　　除此之外，地方政府还另有两条途径积累金融风险：一是指使城市商业银行为缺少收益来源的城建项目放款；二是信托投资业虽然已历经5次整顿，现在又在以推销信托产品的方式为城建项目集资，形同变相的地方政府债券。

　　与对国企、对金融的恶劣影响相比，投资体制造成的其他负面冲击就是小问题了。例如，三年不批一个电厂的行政决策，毫无疑问是目前电力供应趋紧的主要原因之一。

　　2、国有企业缺乏持续投资的能力

　　国企的资产负债情况本来就不乐观，“扭亏为盈”迫使企业少提折旧，多报盈利，更极大地削弱了企业的投资能力。为强化投资而采取的一些行政措施不能根本改变这一状况，反而又对金融形成新的冲击。

　　根据《中国工业统计年鉴》中的“国有工业企业主要财务指标”，可计算出历年的综合折旧率，见表1。1992年，财政部编印的《企业财务会计改革讲座》一书中谈到：“这次折旧制度改革将较大幅度地提高折旧水平，折旧率可达到6.8~7.8。”表1中财会制度改革后的1994年折旧率提高到7.2%，印证了财政部的预测。但是从那以后，主要由于行政性“扭亏为盈”的影响，折旧水平又退回到财会制度改革前的水平（1998年除外），即4% 左右。

　　表1 国有工业企业折旧率计算 单位：亿元

　　年份 固定资产原价 固定资产净值 折旧率（%）

　　 总额 增量 总额 增量

　　1963 889.6 — 670.7 — —

　　1964 951.7 62.1 709.7 39.0 2.43

　　1965 1040.0 88.3 777.2 67.5 2.00

　　1966 1120.0 80.0 828.9 51.7 2.53

　　1967 1176.0 56.0 854.1 25.2 2.62

　　1968 1229.0 53.0 884.4 30.3 1.85

　　1969 1294.0 65.0 919.1 34.7 2.34

　　1970 1462.0 168.0 1033.3 114.2 3.68

　　1971 1610.0 148.0 1156.9 123.6 1.52

　　1972 1906.9 296.9 1301.1 144.2 平均3.24

　　1973 2033.6 126.7 1459.0 157.9

　　1974 2196.1 162.5 1561.2 102.2 2.75

　　1975 2428.3 232.2 1716.3 155.1 3.18

　　1976 2621.8 193.5 1846.4 130.1 2.42

　　1977 2882.2 260.4 2011.3 164.9 3.31

　　1978 3193.4 311.2 2225.7 214.4 3.03

　　1979 3466.7 273.3 2378.6 152.9 3.47

　　1980 3730.1 263.4 2528.0 149.4 3.06

　　1981 4032.3 302.2 2709.3 181.3 3.00

　　1982 4375.0 342.7 2914.0 204.7 3.15

　　1983 4767.8 392.8 3161.0 247.0 3.06

　　1984 5170.0 402.2 3395.5 234.5 3.24

　　1985 5956.2 786.2 3980.8 585.3 3.37

　　1986 6744.8 788.6 4543.8 563.0 3.34

　　1987 7677.9 933.1 5242.4 698.6 3.05

　　1988 8795.2 1117.3 6040.4 798.0 3.63

　　1989 10160.8 1365.6 7033.2 992.8 3.67

　　1990 11610.3 1449.5 8088.3 1055.1 3.40

　　1991 13556.8 1946.5 9507.2 1418.9 3.89

　　1992 15699.8 2113.0 10982.7 1475.5 4.07

　　1993 19066.4 3396.6 13304.4 2321.7 5.64

　　1994 23101.9 4035.5 15677.5 2373.1 7.20

　　1995 30935.7 7833.8 21363.9 5686.4 6.94

　　1996 34765.0 3829.3 23860.7 2496.8 3.83

　　1997 38351.0 3586.0 25883.0 2022.3 4.08

　　1998 47913.3 9562.3 31429.8 5546.8 8.38

　　1999 53146.3 5233.0 35735.1 4305.3 1.75

　　2000 57295.0 4148.7 37638.8 1903.7 3.92

　　2001 61782.5 4487.5 39588.2 1949.4 4.11

　　注：本表口径1998年及以后年份包括国有控股工业企业。

　　以1994年的折旧率作为衡量标准，其后各年少提的折旧数额见表2。于表可见，最近三年每年都少提折旧2000亿左右。

　　表2 国有工业企业少提折旧数额（按7.2%折旧率） 单位：亿元

　　年 份 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001

　　少 提 80 1172 1197 - 565 2896 1879 1909

　　折旧是企业自有资金的主要来源，也是偿还贷款本金的主要来源。每年少提折旧逾千亿，不能不严重损害国企的投资能力。根据《国际统计年鉴》作一下国际对比，制造业的折旧率，日本是11~15%，美国是13%左右，德国是29%左右。我们以4% 的折旧率要求国企技术创新，搞R&D，打造核心竞争力，去和跨国公司对抗，何其难也。

　　为了使困难企业得以维持生存，除了债转股之外，行政部门采取了两个重点措施提升企业投资能力。

　　一是国债贴息贷款搞技改。每年贴息额100亿元左右，与少提的折旧相比微不足道；贴息期限2~3年，从时效看只是免除了项目建设期的利息，但投产后本息仍然都要还，企业债务负担加重，几年后仍然难免丧失清偿能力。经验表明，行政部门一旦为企业安排了一批贷款，就要及时为银行安排一批债转股和坏账准备金，为资产管理公司安排一批劣质资产，这是政府配置资源的资产转移链，不可断裂。

　　二是剥离后子公司包装上市，利用一股独大的有利地位通过关联交易或干脆直接把资金转移到母公司手中，子公司和母公司都可扩大投资能力。困难在于多数股票只是投机筹码而没有投资价值，因此无论新发还是增发都遭到股民越来越强烈的抵制。

　　3、民间投资融资障碍重重

　　我国吸引外商投资多年来成效显著。十六大前后出台了一批鼓励外商并购的文件，说明对今后吸引FDI流入的格局已经有清醒的认识。能否出现大量外资并购案例，取决于国资体制，与投资体制牵扯不多。

　　1981年到2001年，民间投资从165亿元增至14305亿元,占全社会投资比重从18.1% 提高到38.4%；这期间年均增长25%，比国有投资的年均增长率高7.2个百分点。民间投资以较少的资源获得较高的增长，充分说明它的投资效益比政府投资要好。

　　一段时间以来从不同角度按不同口径提出的三类企业，今后都将发挥更为重要的作用；其中，高技术企业肩负着为明天而拼搏的重任，中小企业是吸收就业促进社会稳定的主力，民营企业越来越多地出现在民族经济的第一线。这三类企业都还有很大的潜力远远没有发掘出来，而阻碍其发展的最主要的瓶颈，就是现行的投融资体制。

　　从投资角度看，亟待破而后立的制度，主要涉及市场准入、行政审批、公平竞争三个方面。从融资角度看，问题就更严重了；不必参照其他国家，只要做一下海峡两岸中小企业融资环境的对比就可以看出，无论是权益资本融通、债务资金融通还是创业投资，需要建立的制度太多了。

　　4、信用缺失，储蓄难以转化为投资

　　一方面，居民储蓄超过十万亿，老百姓持有金融资产的形式单一，找不到比较好的增值出路；另一方面，除了上市公司的流通股炒作不缺资金之外，各种经济类型的企业都深感融资困难。供求之间的这一深沟大壑，浅而言之，是资本市场建设远远不敷开放与发展的需求；深而言之，是整个国民经济的信用缺失。

　　信用建设并不单独构成一项体制，但是信用缺失不解决，各项体制改革都难见大的成效。要讲信用，必须从政府做起，这正是难点之所在。

　　二、投融资改革的根本措施是完善出资人制度

　　投融资体制改革的重点难点在国有投资。国有投资改革的核心问题是落实出资人制度。唯有通过制度建设对出资人代表机构形成制约，出资人代表机构通过公司治理结构对企业形成制约，才能建立起国有投资的责任链，才能使投融资体制改革走上正轨。

　　1、关键是要由出资人负起责任

　　根据过去25年改革中形成的共识，国有资本投资的弊端主要表现为投资主体不明确，投资活动的利益关系不清晰，收益和风险不对称，产权对投资活动不能形成根本性约束，因而无人对投资项目的筹资、建设、经营、偿债和取得资本回报全面负责。

　　针对这种无人负责状况加强行政权力的控制，又造成了对投资决策的多方干预。这种干预随意性大，透明度低，审批手续繁杂。与此同时还有不少未经任何可行性分析、由行政领导直接决策的“首长工程”、“条子工程”。这套办法不但不能实现控制总量和优化结构的目的，还模糊了投资责任，侵害了企业决策自主权，将风险集中于国家，陷入了“越审越乱，越乱越要审”的恶性循环。

　　目前的体制，不仅政府直接投资没有建立起责任制，国有企业投资也没有建立起责任制，其症结就在于所有者缺位。在所有者缺位的情况下所形成的投资决策，有些是秉承领导部门官员的意志作出的，有些是由企业经理人员自行作出的。无论是从属于长官意志，还是受制于内部人控制，结果都免不了在软预算约束下的投资决策失误。

　　要对国有投资的决策形成责任约束，从根本上说，必须解决产权虚置和公司治理结构的督导功能丧失的问题。这构成了投资改革的基础。没有这一基础，无论是加强行政审批还是放弃行政审批，都不可能扭转投资效益低下的局面。要在所有者在位和通过公司治理结构对企业的全部经济活动进行有效督导的前提下，停止行政审批项目的传统做法，使出资人和企业法人享有完全的投资自主权，同时承担全部经济责任。

　　2、国资委必须履行出资人之责

　　十六大报告和十六届二中全会精神揭开了国资管理体制深层次改革的序幕，不管人们对其文字表述还有什么歧见，其实质是从“统一所有、以政代资”转向“分级所有、政资分开”，从而与市场经济接轨。

　　国资委刚刚设立。31个省市自治区，265个（地）市，也将陆续设立出资人代表机构。在形式上，出资人已经或即将到位；但是在实质上，到位的是出资人还是别的什么，还有待于观察。若从投融资角度来看，够不够资格作为出资人代表，主要判据有三。

　　第一，是否承担民事责任。国资委定位为政府的“特设机构”，一是指明它是政府的组成部份，二是指明它既非行政职能部门，又非事业单位，实际是一个大型或超大型的控股公司、投资公司。政府的事业单位尚且具有法人地位，如果出资人代表机构不独立承担民事责任的话，大量的投资决策仍然找不到责任者。

　　眼前的危险恰恰在于，很可能国资委的权责定位仍然停留在原经贸委、企业工委、国资局等行政机构职能的简单揑合上。

　　第二，是否受到责任约束。在“分级所有、政资分开”的国资管理体制之下，各级出资人代表机构如何对企业的全部经济活动进行有效督导，这完全是一个微观管理问题，无非是外靠《公司法》等法规制约，内靠因地制宜的公司治理结构制约。但是，出资人代表机构本身接受哪些责任约束，却是一个宏观管理问题，它涉及到资本与同级行政的关系，行政与同级、下级资本的关系，资本与资本、资本与下级行政的关系等等。如果出资人代表机构得以像过去那样，很方便地把隐性负债卸给基层政府，把显性负债留给银行，那么国有投资体制就不可能有实质性的变化。

　　眼前的危险恰恰在于，国资委的权力与责任是否对称。需要按照“分级所有、政资分开”这一全新的体制构架，积极推进相应的一整套制度建设。

　　第三，是否形成资信损益机制。战略投资者对于自己的投资负有直接的决策责任，对于下属企业的投资负有间接的督导责任。无论哪一类投资失误，投资者不仅要承受资产损失，更还要承受资信损失；反过来，投资成功也会使投资者扩充资产、提高资信。市场经济中，资信的重要性高于资产的重要性，所以很多情况下资产重组或债务重组的目的，在于抛售优良资产弥补到期债务。

　　所有者缺位加上软约束，使得我们的国有资本反其道而行之，无论对于行政长官还是对于内部经理人来说，资产是要控制的而资信是无所谓的，资产重组的常规目标是把劣质资产及债务（显性或隐性）甩出去，保留尚属优良的资产继续操纵。不妨设问一下，如果不建立资信损益机制的话，出资人代表机构将会如何动作？是自觉维护市场形象主动提高资信呢，还是依旧按照所有者缺位时的惯例行事？

　　总之，要推进投融资体制改革，根本措施是贯彻十六大精神，完善国资国企的出资人制度。

　　三、改革的目标与框架

　　对于“投资”的内涵，不同的体制有不同的理解。

　　市场经济条件下的投资，讲的是证券、金融、风险、收益、资本资产定价、投资组合绩效、利率和债券管理等等，都是围绕资本市场而展开的。财务投资者（包括普通老百姓）为达到资产增值的目的，向资本市场注入资金，这是投资；战略投资者为生产产品、占领市场，从资本市场获得资金用于项目，这也是投资。两大类投资者交汇于资本市场，形成资金的供求关系。

　　计划经济框架下的投资，是围绕项目而展开的。从宏观管理的角度来看，它有两大特点：第一，在项目管理上无限延伸，既包含资金运作、项目咨询、项目评估、项目决策、项目后评估、投资信息、产业政策等投资业份内的事情，也囊括勘察、设计、建筑施工、材料设备供应、工程监理等本属建筑业范畴的业务。这就是所谓“大基建”体制。第二，尽管已经把“投资体制”扩展为“投融资体制”，但仍然是在项目层次上讲融资。

　　政府作为宏观经济的管理者，应该在全社会范围内创造出适宜于融资的大环境——不是具体地为每个项目去考虑筹资方案，而是使好的项目、合格的投资者（哪怕它是民间的）能够得到资金，使坏的项目、不称职的投资者（哪怕它是某级政府）难以筹资。由此看来，投融资管理的重点，要从项目管理转向资本市场管理，从“投”转向“融”。投融资改革的总体目标应该是：

　　建立起针对出资人的资信评价体系，以资信等级为依据，实施对出资人融资能力的宏观调控。放弃项目的行政审批，形成投资决策、资本决策、信贷决策三权鼎立，相互制约各负其责的投融资格局。严格金融监管放松金融准入，严格市场清除放松资本管制，培育财务投资者与战略投资者之间良性互动的资金供求机制。通过政策集成，改善中小企业融资环境。

　　1、建立资信评价体系

　　严守信用，确保各种契约关系的如期履行，是整个经济体系正常运行的基本前提。就投融资而言，各类借款者的基础素质、偿还能力、偿债的时间状态、可信任程度、信誉质量等各方面因素的差异，构成了他们不同的资信。广义来看，市场的所有参与者，无不凭借他们履行各类经济承诺的能力而获得各自的资信，上至国家（主权信用），下至公民（个人信用）。在市场经济条件下，金融市场是开放的，投资借贷是频繁的，投资者能否融资以及以什么样的代价融资，仅仅取决于他们的资信。因此可以说，资信是投资与融资之间的通道和接口。

　　上海市初步建立了个人信用联合征信系统，杭州市初步建立了企业信用公示工程。这一类的改革，对于培育自然人投融资道德和民营企业投融资道德实属必需，应该深化、推广。

　　但是对于政府投资来说，仅仅对企业征信作用不大，因为迄今为止各级政府的特权就在于哪怕100个企业都不能清偿债务，也不妨再开办第101个企业。襄樊国企“重点突出卖，大胆实行破”，突击破产不征求债权银行的意见，使银行30多亿元债权化为乌有（2002年7月29日《21世纪经济报道》）。至2002年4月，辽宁省国企逃废四大银行债务203亿元，近来沈阳国企为争取合资，又将形成一大批逃废债（2003年5月19日《21世纪经济报道》）。类似案例可说是不胜枚举。所以，需要对作为一级资本所有者的各级政府，分别进行总体的资信评价（类似国际上对中国的主权信用评价）。盲目投资、重复建设、借钱不还、逃废债等等惯常的不合理的经济行为，无不影响到所涉各级政府的债信，因此是有希望通过信用管理手段加以制止的。

　　根据十六大奠定的国资管理体制，今后的政府投资主体主要包括1个国资委、31个省资委、265个（地）市资委，以及它们下属的国企。为了建立信用管理，应该责成已经与银监会分立职能的中国人民银行，主要基于各大银行（包括商业银行和政策银行）的呆坏账记录，分别评价这300家出资人代表机构的资信等级，每年滾动公示。

　　2、根据资信调控融资能力

　　对300家出资人代表机构建立起资信评级制度，将从投融资角度完善针对国资国企的激励机制和约束机制，这是宏观间接调控必不可少的前提，也是商业银行推行利率市场化，实施差别利率的主要依据之一。

　　在这一基础之上，中央政府就可以构建奖优罚劣、区别对待的宏观管理体系。现在中央对地方的调控管理，很大程度上还是简单地一刀切。不许财政担保、不得发行地方政府债券等等禁令，对所有地方政府不分良莠一视同仁。在分级所有的体制下，由于利益格局已经固化，中央应该以地方政府资本利益的增损作为宏观调控的主要着力点，以地方资本所有者的资信等级作为宏观调控的依据，实施区别化的管理。地方政府的资本若有信用，可以增加银行授信、允许财政担保、允许发行地方政府或地方企业债券、允许增办地方金融机构等等。地方政府的资本若无信用，则有可能失掉大部分融资渠道，甚至根本丧失投资能力，只能去吸引外商、民间、其他政府资本前来投资。

　　根据资信奖优罚劣，将使政府信用步入良性循环的轨道，至少在短期内，将使地方企业从赖账攀比转向还贷攀比。

　　在初始阶段，300家出资人代表机构是站在同一起跑线上，难分龟兔。经历过一段时期的资信竞争之后，难免有一些地方政府丧失融资资格，其投资功能只局限于作出项目规划；也必然会有一批地方政府资本脱颖而出，成为跨地区甚至跨国投资主体。这些结果都是正常的、可以预期的，所以不必过于强调出资人代表机构的区划性或行政隶属。

　　3、三重决策互为依存

　　投资项目的成立，包含着三重决策：一是投资决策，即项目规划，要解决的问题是何时何地以什么方式建哪类项目。一般来说，商业性项目的投资决策由资本所有者作出，公益性项目的投资决策由政府作出。二是资本决策，由权益资本所有者判断项目可能带来的收益（资本回报或者社会效益），决定是否出资建这个项目，进而设计具体的项目结构。三是信贷决策，由债务资金提供者判断项目的风险和清偿能力，决定是否、以及以何种条件提供债务资金。

　　大一统的计划体制下，三权合一：政府几乎是唯一的投资者，投资决策一旦作出，国家资本、国有银行无条件跟进，无所谓融资。市场经济情况下，三权分立，多元化的权益资本和多渠道的债务资金只服从规则，不服从权力。这时的融资是广义融资，既包括权益资本筹措，也包括债务资金筹措。

　　十六大提出的“政资分开”的国资管理架构，为形成各负其责、相互制约的三重决策体制奠定了基础。在所有者陆续到位之后，政府投资项目的决策机制应为：一般项目，出资人代表机构及下属企业既负责投资决策也负责资本决策，具体分工取决于各出资人代表机构不同的内部治理结构。重大项目，行政部门可以作出投资决策，但是必须由出资人代表机构决定资本决策的然与否；资本决策的硬约束在于资信等级评价，所以决策结果可能是否定性的，也可能是条件性的（追加注册资本、免税等）。信贷决策毫无疑问由银行作出，特别应指出其中包括政策性银行；政策性银行的“政策性”表现为其贷款方向服从国家政策、产业政策，而不表现为按照行政旨意或长官意志给不可能清偿的项目发放贷款。

　　三重决策之间，没有审批插足的余地。历经半个世纪的项目审批制度应该寿终正寝了。但是，以保护公众为宗旨的核查（卫生、环保、消防等）应该加强。

　　唯有完全公益性的项目，仍需由行政部门完成项目决策，因为其筹资方式只能是以行政拨款（含公债）为主。但是应该注意到，就“投资”的严格经济含义而言，公益性项目其实只有“建设”没有“投资”。即使是这一类项目，也应由专门的机构去组织实施（类如日本的“建设公团”），行政部门只负责规划和监管。

　　4、培育良性互动的资金供求机制

　　我国的金融管制和资本管制相当严厉，1997年东亚金融危机之后尤甚。管制的目的是试图加强资金的安全性，而管制的主要方式是严格的行政禁令。另一方面，经济的发展则要求资金、资本有更高的流动性和盈利性，要求有更合理的交易环境和更高效的配置方式。由此看来，管制主体和管制对象有着不同的功利追求，产生出不同的行为准则，这一尖锐的矛盾反映在金融市场的各个方面，表现之一就是实践常常突破禁令——消极地看叫作非法、违规，积极地看叫作大胆改革、敢于创新。

　　深一层观察，在“以政代资”时期，政府尽管有时也站在公众的立场，以安全性为由加强金融管制，但更多的时候是站在政府资本的立场，为政府项目融资为国企脱困圈钱，其结果恰恰是丧失了金融安全。众多事实早已一再说明，金融风险之忧不在索罗斯，而在萧墙之内。

　　因此，“政资分开”的原则对于金融管理也完全适用。金融行政的职能是严格金融监管，严格市场清除；而金融市场本身的建设与发展，则要求放松金融准入，放松资本管制。放松金融准入，是为了解决因政府长期垄断金融而导致的缺少基层金融服务（包括机构和市场）的老大难问题。放松资本管制，是为了使社会资金更多地通过私募权益资本方式转向实业投资，根本改变千军万马汇集A股独木桥的现状。唯此，才有希望逐步培育财务投资者与战略投资者之间良性互动的资金供求机制，也才能避免过多地集中金融风险于中央行政。