《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展》的九条意见中，鲜明地提出要“建立多层次股票市场体系”。这是一个很到位的提法，它有助于政府推出具体的改革措施，也有利于学术界进行深入的政策研讨。如果像过去那样仅仅停留在“多层次资本市场”的层面上，很容易误导人们以“多品种”、“多渠道”的讨论来取代“多层次”的讨论，时而谈股票时而谈债券，结果什么也没谈清楚。

　　多层次股票市场在市场经济中的功能定位非常明确，一是要为包括中小企业、高技术企业、民营企业在内的各类企业，提供权益资本的融通渠道；二是要为包括个人和机构在内的财务投资者，更多地提供获取投资回报的股权手段。

　　中国股票市场自从以“股权割裂”的方式问世以来，就时时在彰显自己的“特色”。例如，为了给“同股不同权”这一先天性怪胎动手术，由物理学学士张卫星首创性地提出了关于“全流通”的一整套概念；但是这些从股市中来、到股市中去的土学问在经典教科书中绝对找不到，这就害得大批论者至今还扯不清全流通与减持的关系，连高位人士都难免发出“国有股绝不会全流通”这样的宏论。又如，我们虽然缺少股市手段的创新，却绝不缺少股市词汇的创新，但遗憾的是许多创新的词汇不能廓清概念反而只能导向混乱；像“二板市场”、“三板市场”之类的提法，就让人搞不明白到底说的是板块还是市场，到底能不能用于国际比较研究。

　　看来，浮躁实在是研讨的大敌。如果我们认真要想建立多层次股票市场的话，首当其冲的事情恐怕是做一番剔抉吐纳的功夫，搞清楚什么是、什么不是多层次股票市场。

　　为了说明“多层次”大致是一个什么样的框架，不妨从纳斯达克及海峡对岸谈起。

　　一、纳斯达克不是“二板”，是多层次股票市场

　　纳斯达克国际公司总裁约翰·沃尔来中国访问时，有记者问他“你认为纳斯达克是二板市场吗？”他回答道：“我不认为纳斯达克是二板市场。世界上最大的股票在我们这里交易买卖，为什么把我们看作是二板市场呢？无论是按股票交易量算还是按美元量算，纳斯达克都是世界上最大的市场。”（2002年4月29日《今日证券》。）

　　看来，我们创造出的特色用语“二板”，并不受“二板”鼻祖的赏识，反倒搞得他们一头雾水不知所云。纳斯达克不是“二板”，那么它是什么？

　　NASDAQ是“全美证券商协会自动报价系统”的英文缩写，它是场外交易市场的产物。在美国，场外交易市场是所有非挂牌股票的交易场所，更确切地说不是固定的场所，而是在交易所外买卖证券的多种交易方式的总汇。这些交易方式的共同特征，在于交易价格的达成不是按照交易所内风行的双向拍卖系统，而是通过谈判的途径。分布在全国的场外交易证券商及其顾客很难了解是否得到了某种股票的最好价格，也不知道究竟全国有多少个场外市场；从1904年开始，全美报价局（一家私人经营的价格报告服务组织）为解决这一问题采取了一些措施，办法是每天在粉红色的纸张上公布10000多种场外股票和5000多种债券的价格，尽可能快地印出并发往全国。直到1968年，由邦克·拉莫公司研制的自动报价系统获得应用，才取代了粉红色纸张的作用，但是这个最初级的场外市场仍被称作粉红单市场。

　　全美证券商协会成立于1939年，代表当时场外交易市场上的4000名证券交易商。自动报价系统问世之后，美国证券交易委员会明确表示，它希望有一个全国范围的电子计算机系统，确保更准确、快速地反映价格和市场情况的变化。纳斯达克因之于1971年诞生，通过自动报价系统使分布全美的6000个办事处的证券商有了直接联系。它的起点是来自粉红单市场的2500种场外股票，入市门槛是股票发行公司有100万美元以上总资产，或50万美元以上净资产。

　　1975年，纳斯达克规定了上市标准，使纳斯达克证券与其他场外交易证券分离开来，自此有了纳斯达克上市公司这一高级市场。1982年，纳斯达克上市公司中的佼佼者按照更高的上市标准组成全美市场体系，其余的公司则组成小市场体系，于是公开交易市场分出两个层次。1990年，为便于交易并加强场外市场的透明度，美国证券交易委员会责成全美证券商协会为场外交易设立电子公告板，向投资者提供未上市公司的股票信息，并将一部分粉红单市场的优质股票转到电子公告板上来，这就是场外公告板市场即OTCBB。

　　所以，完整含义的“纳斯达克”是包含有四个层次的多层次股票市场（见表1）。四个层次都在全美证券商协会管理之下，都采用自动报价系统，当然都是“纳斯达克”。整个演进过程是从小到大，但并没有图大弃小。以往有些议论，把纳斯达克仅仅理解为中小企业股票市场、或高技术企业股票市场、或与纽约证交所平行的股票市场，都是片面的。

　　表1 纳斯达克多层次股票市场（按从低到高顺序）

　　名称 全美证券商协会自动报价系统（NASDAQ）

　　 粉红单市场 OTCBB 小市场体系 全美市场体系

　　设立时间 市场创建1904年自动报价1968年 1990年 1975年 1982年

　　股票只数 ＞4100只 ＞3838只 ＞1000只 ＞3832只

　　性质 报价服务机构 报价服务机构 证交所 证交所

　　这四个层次之间存在着相当大的差异，详见张承惠与张元所著《美国的小额证券市场》一文（国务院发展研究中心调查研究报告2003年第42号）。

　　二、台湾的多层次股票市场

　　上个世纪50年代台湾的股票市场完全是店头市场，交易分散，不易管理，积弊甚多，于是实行有效管理监督、建立集中交易市场之呼声日高。1960年证券管理委员会成立，1961年证券交易所股份有限公司成立，1962年交易所正式开业，标志着台湾股票市场进入有组织的发展阶段。

　　证交所成立后，为发展集中交易市场，曾一度禁止股票的店头交易，一直到1968年《证券交易法》颁布，股票交易市场才开始明确分为两个层次：一是在证交所进行的买卖，采取竞价的方式成交；二是在券商的营业柜台进行的买卖，属于非集中交易市场，采取议价的方式成交。为了便利中小企业筹资以及扩大证券市场规模，1988年台北市证券商业同业公会成立了“柜台买卖服务中心”，1989年产生了台湾第一家股票上柜交易的公司，从此开启了股票柜台买卖市场新的一页。由于公会主持的柜台买卖不甚理想，1994年证管会把它改制为台湾证券柜台买卖中心，于当年完成法人设立登记，并正式接办柜台买卖市场的业务，成为一个独立、公益的财团法人。

　　未上市（柜）的股票是通过盘商中介交易。盘商，是专门从事未上市股票交易经纪业务的证券商，但均不合法。对这一类的交易既无监管又无统计，也游离于学者研究之外。

　　为给公开发行而未上市（柜）的公司股票一个合法、安全、透明的交易市场，并将未上市（柜）股票纳入制度化管理，以保护投资大众，柜台买卖中心奉命制定这一类股票交易的制度。经过广泛征询各界意见后，新制股票正式定名为“兴柜股票”。2002年2月1日兴柜股票正式挂牌。

　　历经以上演进过程，今天的台湾股票市场分为4个层次，在股票发行方面的比较见表2。

　　第一层次是公司制的台湾证券交易所，采取典型的竞价制度和电子交易，不允许场外交易，上市公司的实收资本额合人民币1.5亿元以上。

　　第二层次是财团法人制的证券柜台买卖中心，以竞价制度为主做市商制度为辅，上柜公司的实收资本额合人民币2500万元以上。

　　第三层次是兴柜，由柜台买卖中心代管。兴柜只有一种交易方式，就是在自营商的营业处所议价。兴柜公司的实收资本额没有特殊规定，凡公开发行的股份有限公司都可以上兴柜，而制造业股份有限公司的发行门槛合人民币25万元。

　　第四层次是盘商市场，属于非公开股票市场。1996年底全台湾有盘商200余家。

　　表2 台湾多层次股票市场的比较（2002年7月底） 单位：亿元新台币

　　类别 上市 上柜 兴柜 盘商

　　股票只数 595只 381只（不含二类，含二类则为395只）* 102只 ＞90只

　　总资本额 41977 7136 － －

　　总 市 值 90420 13900 － －

　　* 柜台买卖第二类股票，是为中小企业、新兴及重要产业尽早进入资本市场而专设的板块，即TIGER（台湾创新成长企业类股）。2002年3月推出，2002年底计有14只，但未见其他统计。

　　三、我们为什么缺少“多层次”

　　在已经建立了现代化金融的市场经济国家和地区，由于金融业是以民间资本为主逐步发展起来的，其演化的常态必然是先小后大，先区域后全国，这就很自然地形成了多层次金融，无需政府去特意构筑。

　　我们过去搞的是计划经济，政府对金融业的垄断比对其他行业更为突出，在各个金融领域都是大一统的局面，不可能出现多层次结构。现在要改革，要转轨，就必须逐步放松金融管制，培育那些能够提供基础服务、能够满足普遍性需求的金融机构及市场。所以我们这里金融发展的轨迹与市场经济常态恰恰相反，是先有大的再补小的，先有全国的再补区域的，先有政府的再补民间的，先有最高层次的再补初级层次的。也就是说，各类金融都需要从单一最高层次走向多层次，股票市场也不例外。

　　17世纪初东印度公司等早期的股份公司设立之后，英国的股票交易开始流行；而最早的有组织的股票交易市场，是1792年始建的纽约证券交易所。可见在这200年间，场外交易（其实那时无所谓场内场外）、柜台买卖是股票市场的唯一层次。各地各类证交所经过几十年的竞争与合并，才奠定了今日纽约证交所等各大证券交易所的基础。但即使在今天，区域性的场外交易、柜台买卖仍然作为最低层次的股票市场而存在，发挥着不可替代的功能，从前述纳斯达克的演变过程可见一斑。

　　我国股票市场反其道而行之表现为，一开始就建立了适合大企业的、最高层次的、全国性的深沪二市，适合一般企业的、初级层次的、区域性的股票市场则付诸阙如。其结果，无论是高技术产业还是传统产业，大量中小企业缺少权益资本的融资通道，难以把握机遇迅速做大。现在回过头来建立“多层次”，就是要在有了大学的情况下补建中学和小学，让无从享受高等教育的平民能够受到初等教育。

　　四、深沪二市做不出“多层次”文章

　　建立多层次股票市场是一项深层次、实质性的体制改革，它必然要求突破沿袭多年的“非法融资”、“非法交易”的禁制，产生出一系列“合法融资”的途径以及“合法交易”的平台。至于深沪二市，本来就已经是最高层次的股票市场，再怎么构想也难孵化出一个“多层次”来。

　　1、“二板”不是多层次

　　为了筹建“创业板市场”，深圳从2000年9月起停发新股。本地市场资源在很大程度上已被闲置和浪费，股市资金配置迅速向上交所倾斜，广东省和深圳市政府着急。当初以大笔资金投入高技术企业，满以为短期内就可借“创业板市场”实现退出，没想到上市前套牢比股市上套牢更加无可奈何，机构投资者着急。为了活跃市场，为了解套，为了“促进中小企业融资”或“促进高技术企业融资”，为了“建立多层次股票市场”，为了……，三年多来时而“创业板”时而“中小企业板”雷声不断。

　　2004年6月深圳“中小企业板”终于开张。对它的意义不必多加渲染，重发新股、机构解套而已，与“多层次”没有任何关系。

　　多层次股票市场之所以成其为“多层次”，最起码的辨识标准是它们的入市门槛有很大区别。台湾上市门槛6亿新台币，上柜门槛1亿新台币；纳斯达克全美体系上市门槛之一为1800万美元，小市场体系上市门槛之一为400万美元；其他财务标准及非数量标准暂且抛开，如此鲜明的实收资本（或有形净资产）差异，才能构成不同层次。

　　而深圳“中小企业板”的入市标准只能遵从《公司法》，股本总额为5000万元以上，不可能与其他上市公司有所差别，充其量是构成小盘股板块。“板块”绝对不是“多层次”，从各种角度把上市公司分成各类板块的统计分析早已有之。

　　更何况，小企业的标准是资产总额在4000万元以下，根本不可能达到上市标准，称作“中小企业板”实有欺世盗名之嫌。

　　2、“三板”不是多层次

　　分别于1992年7月和1993年4月开通的原STAQ、原NET法人股交易系统，由于有相当数量的自然人违规入市，1999年9月被关闭。一方面为了解决这两个系统中11家公司的法人股流通问题，另一方面为了给深沪二市源源不绝的退市公司的流通股提供交易场所，2001年7月“证券公司代办股份转让系统”正式运行，僭称“三板市场”。所以

　　“三板”＝ STAQ + NET + ST + PT

　　市场经济中的股票市场，无论属于多层次中的哪一个层次，必然是始自“发行”而进入流通；唯独我们所创建的这个“三板”，是始自“退市”而进入流通，其特色何其浓也。如果强要把“三板”说成是“多层次”的话，只能是对“多层次”的亵渎。

　　台湾证券柜台买卖中心总经理简信男先生参访深圳高交会时，有记者请他对比一下大陆的“三板”和台湾的OTC市场。简先生的答复是：“‘证券公司代办股份转让系统’主要是为了解决历史遗留的法人股和退市公司股票的流通问题。从市场目的分析，与台湾OTC市场并没有多少可比性。台湾设立OTC市场的主要目的，是为众多的中小企业及早进入资本市场，促进产业升级提供交易管理。”（2001年11月8日《21世纪经济报道》。）

　　“二板”在纳斯达克国际公司总裁面前碰了一鼻子灰，“三板”在台湾柜台中心总经理面前碰了一鼻子灰。看来，我们如果真想为中小企业的权益资本融通做些有益工作的话，如果我们真想建立多层次股票市场的话，那就不能再用词汇创新来代替制度建设，也不必再在深沪二市上费心思了。