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并购的市场化竞争促进公司的市场化定价，而市场化定价最终巩固竞争秩序和实现公司价值。本案的发动、反击、协调、背叛和最后的市场解决之道，将为中国高度管制行业完全市场化并购提供样板。
9月2日，中信证券（600030.SH）对外正式宣布，公司第二届董事会第十二次会议通过《关于收购广发证券股份有限公司部分股权的议案》，董事会同意收购广发证券股份有限公司（以下简称“广发证券”）部分股权。
一石激起千层浪。此信息一经披露立刻在社会引起了各种反应和揣测，而一心推行员工持股的广发证券员工也做出了最强烈的反应——反对中信证券的恶意收购行为。9月4日，旨在对抗中信证券，由广发证券员工持股的公司深圳吉富创业投资股份有限公司（以下简称“吉富投资”）宣告成立，一场围绕广发证券股权的收购与反收购战正式打响。
激战正酣
9月4日吉富投资成立当日，一份代表2230名广发证券员工利益的《广发证券员工强烈反对中信证券敌意收购的声明》出炉。
该份声明感情色彩浓厚：2000多名广发人呕心沥血铸造了中国资本市场上这个有着含金量的品牌，形成了独树一帜的企业文化。如今，当光荣与梦想面临着一场非理性的空前劫难之时， 2000多广发人无法再保持沉默！对于中信证券这种不宣而战的敌意收购行为，表示强烈愤慨和坚决反对！
此外，声明措辞严厉地对中信证券的收购目的提出了质疑：中信证券和广发证券同为国内十大证券公司，双方在投资银行、经纪、基金与资产管理等业务领域几乎完全雷同。面对如此严重的同业竞争怎能做到“强强联合”？中信证券和广发证券的企业文化、管理模式差异如此之大，根本不存在所谓的“优势互补、文化相近”。在如此严重的文化冲突下，怎样去实现“整合”？敌意收购导致双方抵触情绪如此之强，如何能达到“双赢”？
面对突如其来的竞争对手及质疑，9月7日，中信证券做出《关于拟收购广发证券股份有限公司部分股权的说明》，指出：收购广发证券不会导致广发证券的注册地变更、法人主体的变更、经营方式及员工队伍的重大调整；中信证券尊重广发证券现有股东的权利和选择，期待着通过市场化运作完成；中信证券完成受让广发证券的部分股权以后，将在法律框架下行使股东权利，与广发证券的其他股东一起努力，谋求发挥两家公司的业务和资源优势，实现互补效应和协同效应，做大做强。
为了对抗中信证券，吉富投资从广发证券中小股东方开始入手。9月10日，吉富投资以每股1.16元的价格将云大科技（600181）持有的广发证券7662.113万股股份（占总股本3.83％）收入囊中。事隔三日，吉富投资又以20153.5万元的收购将梅雁股份（600868）持有的广发证券8.4％股权买下。三天的时间，吉富投资以12.23％的持股比例跃居广发证券第四大股东。
9月16日，广发证券原来的第三大股东吉林敖东收购广东风华高新科技集团有限公司持有的广发证券2.16％的股份 4311.825万股，交易金额为5036.2116万元；收购吉林敖东药业集团延吉股份有限公司持有的广发证券1.23％的股份，共计2462.2164万股，交易金额为2875.8687万元。至此，吉林敖东持有的广发证券股份由13.75％上升至17.14％，超过中山公用实业集团有限公司成为广发证券的第二大股东。吉林敖东的突然发力彰显出其明确的反击中信证券之意。
同日，中信证券再次发布《关于收购广发证券股份有限公司部分股权的阶段性公告》，再次重申中信证券依然坚持9月7日发布的《中信证券关于拟收购广发证券部分股权的说明》收购广发证券部分股权的基本原则：中信证券将一如既往地严格按照相关法律、法规的要求，稳步推进收购广发证券部分股权的进程。
9月16日，中信证券正式向广发证券现有全体股东发出了股权收购的要约邀请书，计划与有意出让广发证券股权的股东达成统一的股权转让协议，以期顺利实现公司收购广发证券部分股权的目标。
要约邀请书提出：第一，股权转让的初步价格确定为1.25元，中信证券都将确保广发证券出让股东的股权在评估值基础上溢价10％～14％。第二，本次股权收购价款全部以现金方式支付，股权收购价款分三次支付，分别是签署转让协议后支付转让总价款20％的预付款，股权转让协议经批准生效后支付转让总价款的
50％，余款在股权变更登记手续完成后即时结清。第三，有意出让股权的股东须在规定的时限内送达《出让股权意向书》原件，明示其按邀请书载明的收购条件出让股权的意向。中信证券将按公证机构认定的送达先后顺序确定出让股东及出让份额，当出让意向股份总额累计达到广发证券总股本的51％时，将停止接受新的出让意向。中信证券将按约定时限与出让股东签订正式的股权转让协议。
中信为何突然发力？
据了解，中信证券最早萌生收购广发证券的意愿是在2003年春节过后广发董事长陈云贤调任佛山市副市长，董事长职位空缺八个月期间。2004年5、6月份期间，中信证券与广发证券的管理层初步接触，但广发证券管理层也以诸如“希望股权稳定”等外交辞令含糊回复中信证券的探询。中信方面也含糊其词，其后，当广发管理层得知中信确有收购意图时，明确对中信证券表示“不欢迎”。
中信证券之所以选择目前这个时机正式提出收购广发证券，很重要的一个原因是由于在2004年国家实施宏观调控、银根紧缩等政策后，广发证券的一些股东因资金链紧张因而产生了将手中广发证券股权套现的想法。中信证券也是由此开始了收购广发证券的工作。在此前，中信证券已对广发证券的几个股东进行了摸底交流，其中包括广东珠江投资有限公司、梅雁股份（600868）、中山公用事业集团有限公司、香江集团、美达股份（000782）、神州学人集团股份有限公司等。
在券商全行业出现生存危机的情况下，经营风格一贯稳健且实力雄厚的广发证券，确实可以算得上是“一块肥肉”，广发也拥有在业内良好的资质和口碑。作为国内首批综合类券商之一，根据中国证券业协会的排名，自1994年开始，广发证券已连续十年进入全国十大券商行列。
而中信证券作为国内第一家正式通过IPO上市的证券公司，其背景与资产质量在国内也数不错，中信证券投行业务和证券公司债券业务优势突出，2003年以120亿元主承销金额在券商中拔得头筹，2004年上半年中信证券保持了在投行业务中的强势地位，承销金额达96.5亿元，在券商中排名第一。
“无意识”的反击方
2003年3、4月间，新上任的广发证券领导班子将第一把火烧向了员工持股计划。
5月17日，在广发证券总裁办公会上，公司高层提出，由广发证券工会负责在珠海或深圳成立一家员工持股公司，广发证券工会将转让其持有的上市公司辽宁成大16.91％的法人股给这家公司。同时这家公司还将收购其他股东持有的广发证券20％左右的股份，完成员工持股计划。在这次办公会上，对于设立员工持股公司的工作做了分工，包括产权改革的办法，员工持股后给广发带来的变化，以及考虑人员流动和股权的进出问题等。
5月24日，广发证券召开中层会议，正式宣布员工持股计划。6月27日，广发工会决定在深圳成立吉富投资；7月19日，吉富投资公布了募股章程；8月20日，是广发系统员工缴纳“集资款”的最后期限。包括广发证券、广发华福、广发北方、广发基金与广发期货在内五个公司的员工均可以用自有资金自愿认购吉富投资的股份。
9月4日下午，在广州五羊新城广场22楼的广发证券IPTV中心，深圳吉富创业投资股份有限公司正式成立。吉富投资的发起人股东共2126人，注册资本2.48亿元，公司的五名董事均来自广发系统的中层。
值得一提的是，广发证券管理层曾表示，员工持股计划是广发证券最重大的制度变革，全体员工为之努力了十余年，员工持股计划的目的就是希望员工参与分享广发证券的经营成果，从而增强员工的参与感、归属感和凝聚力。这样一种成立背景使得广发证券的员工已将吉富投资当作自身利益的绝对代表和未来发展的寄托，因此，当中信证券出现的时候，反对声极为强烈。不过，吉富投资的成立显然不是针对中信证券而来的，按照广发证券方面的解释，吉富投资的设立是广发证券今年以来一直运作的大事，即使没有此次中信的收购，吉富投资也会成立，只不过中信证券的收购加速了吉富投资成立。由此可以看出，虽然代表广发证券员工利益的吉富投资成为阻止中信证券收购广发证券的重要力量，但实际上吉富投资最初成立的目的却与反收购无关。
暗战二级市场？
自反收购战打响之后，广发证券大股东辽宁成大逆沪市大盘放量上攻，累计涨幅达到25％以上，换手率超过80％。成交量的放大暗示着外来资金的大量介入，其走势极似当年东盛集团和太太药业抢夺丽珠集团（000513）时的情况。在公司基本面没有发生大的变化的情况下，辽宁成大的二级市场表现不免令投资者浮想联翩。
目前，辽宁成大和吉林敖东对中信收购广发证券的态度均比较强硬，因此不排除中信证券从广发证券的第一大股东辽宁成大身上入手，控制辽宁成大后“迫使”其转让广发证券股权。从造作成本角度来看，辽宁成大第一大股东辽宁成大集团
只有上市公司9247万股，比例也不过
18.55％，而辽宁成大二级市场的流通股达到2.29亿股。因此，中信证券要想通过二级市场控股辽宁成大，需要付出的代价并不高昂（以20％的持股比例计算，以每股4元的价格计算在4亿元左右）。
当然，中信证券如果通过二级市场控制辽宁成大虽然不会立刻触及要约收购，但也存在一定投资风险，同时也要履行必要的信息披露义务，而且还要面对今后如何“管理与发展”辽宁成大的问题。那么，如果中信证券对此有所顾虑而放弃通过二级市场控制辽宁成大进而达到收购广发证券，那么，如果不是中信证券所为，辽宁成大近期二级市场的表现又是谁在增持呢？
外边股权争夺战激战正酣，而与此相关的辽宁成大的投资者也没有忘记趁机获利。从辽宁成大近日来二级市场股价走势中我们似乎可以预见，广发证券正在成为股权争斗战中的获利方。因为广发证券亦持有辽宁成大16.91％的股权，为其第二大股东。
此外，锡业股份（000960）作为一只广发证券典型的重仓股，2004年4月份大市调整以来走势一直颇为坚挺。但在9月6日，锡业股份跳空下行，当日以7.6％的跌幅居于沪深两市首位。从自营盘的情况并结合其走势来分析，广发证券极有可能向锡业股份这样获利丰厚的品种开刀，将其列入平仓的对象以腾出资金用于增持辽宁成大股份，以保证辽宁成大的控制权。如果事情果真如此，那么这样的操作一定只有广发证券内部能够做出决定，虽然从中体现出的是广发证券管理层与员工对中信收购的坚决反击决心，但是，投资者需要对这种内部人控制下的操作行为做出怎样的判断呢？
这样的推测并不是没有道理的，毕竟对于大势不佳的股市来讲，鲜有投资者会触及是非股的，也只有中信证券和广发证券对辽宁成大有“足够”的兴趣。二级市场虽然是一种投资游戏，但投资者却对此不可小觑，在特定的情况下股市往往成为另一种利益的表现。当投资者将注意力完全集中于中信证券与吉富投资如何说服广发证券股东，通过协议转让获取更多广发证券股权之时，另一股力量也许正较力于二级市场。 ■
产业整合与体制改造的博弈
中信证券与广发证券资产规模和竞争能力大体相当，创新意识与服务精神亦是一流水准。中信证券突然发力并购，广发证券随之愤怒阻挠，顿时成为当下万马齐喑的中国资本市场上一道弧光，喜者谓之彩虹，怨者责其不祥。更有传媒界推波助澜，证券同道暗中窥测，热闹喧嚣，一时风头无双。
大略观之，此番并购战已经被传媒引导着大众进入股权争夺和群情激愤等戏剧化的场面了，或者被学者们大而化之地解释为市场化运作和开启强强联合的宏论了。以我俗眼，有许多更为重要的现象尚未铺陈道来，有更多规则还在隐处争议，特别是在当下宏观调控的大格局中，还有更值得我们注意的问题需要思考。
首先，本案为中国高度管制行业中的大型并购，政府的态度和手段最为要紧。两家当事人均为优秀券商或者是投资银行业中的“好孩子”，发出如此动作必然获得监管部门的原则认可，特别是中信证券至少要受到来自上市公司和金融机构两个层面的监管和中小股民的基本认可。尽管迄今而止，政府方面保持相当的距离和不作为似乎给此次并购一个市场运作的形象，但动辄叫停的权威当局此次不同寻常的“默示”因素应当是可以体会出来的。广发证券一反大券商的专业姿态而广泛动员民众和传媒的情绪也是不得已而为之。无论如何，允许在如此高度管制的领域发动市场化并购应当是一个重大的监管进步，可以预见，同样的场面将会很快在保险、商业银行、信托等领域市场化地展开，不可逆转，可喜可庆。
其次，所谓反收购的手段是管理者收购，而后者在本案中还应进一步归结为内部人收购。如此高度协调的管理者团队或者数千员工一致的意见应当是违反常识的，其实也并不必要。在基本的法律结构健全的今天，市场还是看股权的意志而不是其他。双方对股东权重的争夺过程都是经过精细琢磨的专业动作，看上去像是一方长期酝酿与另一方短促出击的遭遇战。这恐怕也是何以双方从彼此敬重到“友邦惊诧”，继而到反目为仇的由来。真正的管理者收购是不会一概排斥外来管理者的介入的，淘汰落后管理者正是市场化的过程。广发证券方面诉诸非市场的力量而忽视在发展战略、市场形象、管理竞争力上的市场较量颇有乱了方寸的样子。特别是在时局不佳的情形下将看家的底牌（员工持股公司）和关联方匆忙推到前台可能是一步大错之棋，丧失了可能与收购方妥协和共赢的机会。内部人收购可能是有利于广发证券发展的战略，但必须应对愈来愈公开的市场要求和复杂的竞争因素。
第三，非市场因素的力量。值得注意的是，在双方争夺的过程中，当事人和传媒都不约而同地动员非市场的资源介入。我们看到了广大员工的请愿，显然不是如西方那样成为讨价还价的商业武器，而是干脆地摆出玉石俱焚的非市场的姿态，甚至寄托于政府干预。同样，我们也看到了挖疮引脓式的媒体曝光，以刑事案件或民事纠纷甚至所谓管理层失误来辅助谈判。动辄“绑架”群众和政府，诉诸刑事优先民事等等技巧应当是转型期商业竞争中可以理解的非市场手段，但在如此高素质的两个国有金融机构之间闪烁，颇令人玩味。看来倡导市场经济的力量也需要非市场经济的外援，甚至是最终措施（the last resort）。
第四，市场化竞争才是市场化定价的前提。公开收购和反收购的过程无疑使股东资产的价值有一个市场化的表现，广发证券股东价值的调整和中信证券股价的修正终于给大家一个技术比较的机会。也许会令许多金融买家进场获利，也许会产生西方那样的职业狙击者，也许会破坏我们习以为常的股价体系和规则，甚至会歪打正着地推动我们加速改造落后的股权分立秩序。但并购的市场化竞争将促进公司的市场化定价，而市场化定价最终巩固竞争秩序和实现公司价值。在国有企业定价体系已经成为目前并购市场最大障碍的情况下，本案的发动、反击、协调、背叛和最后的市场解决应当成为更为广泛的公司收购样板，促进公司收购、管理者收购、内部人收购统统走向市场，让政府管制、管理者智慧、股东意志和规则程序真正得到市场的认可。
第五，机制优先还是整合优先。广发证券是在远比中信证券更为困难和复杂的政策条件和市场环境中努力奋斗的产物，它经历了所有第一代证券公司的迷茫与陷阱，身负历史的包袱与创伤，却得不到母体集团的有效支持。它的经营风格也更具南方商人的精到和稳健，不仅服务优秀而且其机制改造始终是走在业界的前沿。但历史常常是开玩笑，它在机制改造上的低调潜行最终未能获得时间的青睐，居然在黎明前夜被横刀夺爱了。相比之下，中信证券大刀阔斧的并购恰恰迎合了目前监管当局推动产业整合的意图以及中央政府政策大力辅助大型国企集团的基本倾向。特别是中信证券冠冕堂皇地依据流行法律规则动作，而广发证券只能曲径通幽地回避不合市场情理的种种制度约束。应当看到，在今天中国低迷的资本市场上和宏观调控的大背景下，推动产业整合的动力远远压倒了机制改造的动力。以两个券商的历史智慧，我仍然希望本次遭遇战能有一个峰回路转的机会，将产业整合与机制改造结合起来，实现双赢。
无论什么结果，我相信两个券商在产业整合和体制改造上的博弈都不会完结，而且会产生更为进步的妥协，整个中国证券行业和金融行业都将从本案中获得宝贵的经验和教训。 （专家观点，不代表本刊立场。作者为万盟投资董事长）
