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□华夏证券研究所诸建芳 胡艳妮
编者按：自今年4月开始的宏观调控，在控制部分行业投资过热、避免出现通货膨胀方面取得了明显成效，但经济运行中暴露出的种种矛盾——如资源紧张、负利率风险等问题仍引起了广泛关注。那么，目前宏观经济处于什么状态，宏观调控处于什么阶段，明年经济与政策将如何演变，中国经济离软着陆还有多远？华夏证券研究所最新推出的宏观研究报告，就这些问题进行了深入分析，并试图寻找正确的结论。
2005年软着陆？
以目前中国经济所处发展阶段，判别经济“软着陆”有两个重要标志：一是经济增长率控制在8%左右；二是通胀率降到1%-3%。到目前为止，经济增长和通胀水平均在上述尺度之上，一、二季度GDP分别增长9.8%、9.6%，上半年累计增长9.7%。第二季度如果剔除去年SARS因素，实际增长大约为8%，我们预计，第三季度GDP可能反弹至8.5%，四季度由于去年基数很高，因此增幅较低，约为7.3%左右。预计今年全年GDP将增长8.6%，CPI上涨3.8%。GDP增长和通胀率水平离软着陆尚有一定差距。
国内宏观调控转型、明年世界经济增长出现温和调整等因素，会使明年投资、消费、出口三大需求增长发生一些变化，我们认为，明年中国经济将继续小幅回落，通货膨胀率也将从今年的高位回落，经济有望成功实现软着陆。
在消费需求方面，虽然今年前8个月我国社会消费品零售总额增长剔除去年SARS因素和物价上涨因素后的实际增长只是略高于去年水平。不过，从总体来看，居民消费保持了去年下半年以来稳步上升的增长态势，在居民消费结构升级的带动下，消费需求继续处于上行的通道。为了扩大消费需求，政府出台了一系列旨在增加居民收入和居民消费的政策措施。
在城市，政府加大对社会保障、社会发展的投入，在扩大就业、提高低保水平、确定最低工资标准并要求定期上调等方面出台了操作性较强的政策，有助于让低收入阶层潜在的消费能力释放出来。鼓励消费结构升级政策也向更多地区和更多品种扩展，如新出台的汽车产业政策明确提出了“培育以私人消费为主体的汽车市场”，对于各地限制个人消费的规定，新政策要求，“凡在汽车购置、使用和产权处置方面不符合国家法规和本政策要求的各种限制和附加条件，应一律予以修订或取消。”这有利于中高收入阶层消费的持续增长。
在农村，今年以来，政府加大对“三农”的投入，相继出台了粮食直补、良种补贴、农机补贴和降低农业税税率、实行农产品(000061)(相关,行情,个股论坛)最低限价收购政策等一系列政策措施，调动了粮食主产区和种粮农民的积极性。今年我国夏粮生产扭转了自2000年以来连续4年减产的局面，早稻实现了恢复性增长，晚稻长势良好，全年粮食丰收在望，农民收入也有望实现较快增长。农民边际消费倾向较高，收入的增加，将直接促进消费的增长。
我们认为，在城镇和农村居民收入增加的支持下，预计2005年消费需求将稳步回升至13%，扣除物价因素，实际增长10%，对经济增长的贡献比今年有所上升。
在投资需求方面，从2002年下半年开始，我国进入新一轮经济增长周期，2001、2002、2003年我国固定资产投资增长率分别为13.0%、16.1%、26.7%，投资增速加快十分明显。与1984年和1988年两次由投资、消费双膨胀所引起的经济过热不同，这次经济过热的明显特征是投资增长速度过高，而消费增长速度平稳。2003年固定资产投资在建规模高达16万亿元，相当于2003年全社会固定资产投资规模的3倍多；政府从2003年下半年开始特别是2004年4月份以来，已经从信贷和土地供应两个方面实施了宏观调控，投资增长有所回落。明年积极财政政策将淡出，政府投资会显著减少，新的投资体制对地方政府的投资冲动将起到抑制作用，加息也将使市场化投资行为变得理性，因此，明年投资需求增长将继续有所回落，但由于巨大的投资惯性以及政府采取有保有压的政策，仍会使2005年投资保持较快增长。我们预计明年名义投资增长15.5%，实际投资增长11%左右，投资仍将是明年经济增长的重要力量。
近年来，我国面临的贸易环境有恶化趋势，加上明年全球经济增长将放缓以及基数增大等因素，我国商品进出口已经不可能继续维持近几年的高速增长。我们预计，明年我国进口增长20%；出口增长17%，我国将结束前10年外贸大幅顺差的局面，形成进出口贸易大体平衡、小额贸易逆差或顺差的新格局。
总起来看，明年经济仍将是以内需为主的增长格局，相对于投资需求，消费需求对经济的贡献将增加。我们预计，明年GDP增长继续回落至8.2%，CPI上涨3%。从分季度走势来看，明年经济可能走出波浪型走势：“低——高——低——高”（即一、三季度低，二、四季度高）。
企业业绩见顶？
作为投资者，对于明年宏观经济和政策，我们认为应该更加关注以下几点：
企业利润增长可能有所回落本轮经济增长经过2002、2003年的扩张之后，2004、2005年将进入短暂的收缩期，经济增长在2004年小幅回落基础上，2005年有可能继续小幅回落；随着宏观经济景气周期的变化，企业利润增长也将在2004年创出近年高点之后，在2005年有所回落。
商品房价格上涨可能已是强弩之末加息已经是一个必然的趋势，随着名义利率的上升，负利率状况将改变，在储蓄存款利率上升、储蓄收益上升和居民购房贷款利率上升导致居民每月偿还购房按揭款负担相对加重的情形下，居民购买商品房行为将可能改变，而房地产开发投资和住房供应量在目前房价大幅上涨刺激下难以很快下降，这样，商品房市场供求关系可能出现逆转，商品房价格上涨步伐可能停止下来甚至见顶回落。
税制改革可能给企业尤其是上市公司业绩带来不利影响以深化体制改革来促进宏观调控目标的实现，是政府宏观调控的重要原则。已经实施多年的积极财政政策将逐步淡出，政府投资将减少，与此同时，财政政策的收入政策也将作出调整，明年可能实施酝酿已久的企业所得税并轨改革，把内、外资企业的所得税、国有、非国有企业的所得税统一起来，统一后的企业所得税税率由目前的33%降至24-25%左右。这样对于原先实行33%的企业来说，无疑可以减轻负担，但是，目前上市公司的实际税负普遍低于统一后的税率，因此，税制改革可能意味着上市公司所得税负担将加重，从而影响到公司业绩。
负利率带来负面效应
负利率促使居民储蓄分流。分流的主渠道并非是用于消费，相反，有相当部分储蓄变为民间借贷；另一方面，面对储蓄存款的持续少增，沉寂多年的商业银行高息揽存现象卷土重来，负利率带来的风险已日益突出。
2003年10月开始，我国存款实际利率就进入了“负利率”状态。目前最高档储蓄存款利率（5年期定期）为2.79%，而8月份CPI同比上个涨5.3%，实际利率为-2.51%；一年期贷款名义利率为5.31%，实际利率也接近为零。
负利率促使居民储蓄分流统计数据显示，全国居民储蓄存款增幅连续7个月下降。8月末，本外币并表的居民储蓄余额为12.14万亿元，同比增长13.8%，增幅同比下降4.1个百分点；其中，人民币储蓄存款余额11.4万亿元，同比增长15.3%，比上年同期低4.7个百分点，比上月末低0.6个百分点。当月居民储蓄存款增加236亿元，同比少增428亿元。另据央行上海分行发布的统计数据，8月份上海市储蓄存款增长乏力、分流加速，当月仅增3.1亿元，同比少增54.3亿元。
据分析，储蓄资金分流加速的原因有：一是上半年实际存款负利率，居民金融资产结构有所调整，基金和国债等其它金融资产持有的数量增多；二是房地产市场吸纳了部分储蓄资金；三是由于居民对升息预期增强，为规避利率风险，定期储蓄增速明显放缓。
储蓄变为民间借贷，资金体外循环潜藏金融风险银根收紧使部分企业面临资金紧张，迫使企业通过集资和民间借贷的方式来解决资金问题。而在存款利率持续为负的情况下，由于民间借贷给出的利率很高，一些居民乐于将储蓄转向收益优厚的民间借贷。
尽管民间借贷在解决个人、企业生产及其他急需、弥补金融机构信贷不足、加速社会资金流动和利用上，起到了拾遗补缺的正面作用，但民间借贷目前仍处于不规范、不受法律约束和保护的范围。民间金融中介组织多处于无序的地下经营状态，很容易发展成为非法吸储放贷的私人钱庄。任由民间借贷盲目扩张，会对整个区域经济金融运行产生不利的影响。而由于无严格的借贷手续，易引发民间纠纷，在一定程度影响到社会稳定。
储蓄分流导致银行可贷资金减少，银行体系风险加大目前我国商业银行仍以经营存贷款传统业务为主，收入主要来自于存贷利差。商业银行贷款资金来源的80%以上是居民储蓄，如果居民储蓄下降太多，商业银行信贷规模的扩张能力将受到制约，而贷款少增就意味着收入减少。相对于国有商业银行而言，中小金融机构吸收存款能力较差，储蓄存款增幅的回落速度会更快，可能出现支付风险。
目前，面对储蓄存款的持续少增，沉寂多年的商业银行高息揽存现象已卷土重来，股份制商业银行和其他一些中小银行中，吸储已成为头等大事，有些银行除了给出较高的利息收益外，甚至违规提供储户各种好处。另外，从储蓄存款构成看，定期储蓄存款比重不断下降。定期储蓄存款增量占全部储蓄存款增量的比重一季度为62%，二季度为31%。贷款长期化与储蓄存款短期化的倾向都有所加剧，将使我国近年来一直存在的银行资金来源与运用期限的错配问题日趋严重。
储蓄分流并没有人们期望的那样增加消费今年前8月累计实现社会消费品零售总额比上年同期增长12.9%，同比提高4.4个百分点。尽管名义消费增长出现提速，但扣除物价上涨因素后的实际消费增幅仅比去年同期高1个百分点左右。可见，居民储蓄分流的主渠道并非是用于消费。
低利率刺激投资过度增长贷款实际利率与固定资产投资增长具有很强的相关性，贷款实际利率过低导致资金成本偏低，从而刺激投资增长。因此，治理本轮投资过度增长，需要改变目前贷款实际利率过低状况。
负利率加剧房地产泡沫今年以来，在国家采取收紧土地与信贷两个闸门的宏观调控下，房地产开发投资增长减缓，然而，房地产需求却在“负利率”刺激下，不降反升。
房地产供求关系发生的变化，使房地产业蕴涵的泡沫成分加大。1-8月，全国累计销售商品房1.56亿平方米，同比增长23%；商品房累计销售额4287.1亿元，同比增长39.7%。8月份全国商品房平均销售价格同比上涨13.5%，分地区看，1-7月份全国有12个地区商品房平均销售价格的提高幅度超过10%，其中，江西、甘肃和天津等6个地区价格提高幅度超过20%。伴随销售价格的上涨，商品房空置面积快速下降。统计数据显示，7月份，商品房空置面积分类指数为92.38，比6月份下降0.03点。自4月份以来，该指数已经连续3个月出现下降。从地区分布看，上海、天津和湖北等12个地区的商品房空置面积均为负增长。其中，上海商品房空置面积同比下降37.7%，是下降幅度最大的地区。
房地产价格是各国央行极其关注的观察指标，英国英格兰银行今年早先的加息和美联储最近连续三次加息，均在防范两国房地产价格泡沫。我国央行在今年第二季度货币政策执行报告中也提出，“必须高度关注房地产价格，要加强对大中城市房地产市场的形势分析，针对不同情况采取不同的政策措施，促进房地产业持续、健康发展。”这反映出央行对房地产价格泡沫的担忧。
警惕潜在风险
投资增长幅度仍然偏高
固定资产投资增长已经从一季度的47.8%，逐步回落到目前的30%左右，投资高速增长的势头已经得到遏制。在三大产业中，第一产业投资增长由一季度的0.4%，上升至1-8月份的16.3%；第二产业投资增长由一季度的66.6%降至1-8月份的41.7%；第三产业投资增长由37.7%降至1-8月份的23.9%，一二三次产业投资增速比由一季度的1:166:94缩小至1-8月份的1:2.6:1.5，表明产业间投资结构失衡状况已经有所改善。但投资增长幅度仍然偏高，突出反映在油、电、煤、运等行业资源瓶颈未根本缓解，与投资相关的投资品价格及生产资料价格继续上涨。
货币、信贷左右为难
信贷资金是固定资产投资高速增长的重要支持力量，也是宏观调控着力把紧的资金闸门。宏观调控已经使货币、信贷增长显著减缓，8月货币供应量和贷款增长分别为13.6%和14.1%，已低于央行确定的政策目标，处于近几年的低位。1-8月新增贷款1.57万亿，与全年新增贷款2.6万亿的目标还差1.03万亿。从总体上看，货币、信贷正朝着宏观调控目标方向发展，并已出现紧缩过头的迹象，按照商业银行“一、二季度多贷，三、四季度少贷或不贷”的信贷投放原则，今年后4个月货币供应、信贷增长可能进一步下滑。若要如期完成政策目标，需要加大信贷投放力度。
更令人担心的是信贷结构严重偏离宏观调控目标。虽然从总量看，贷款增长回落，但结构分析表明，中长期贷款增长强劲，短期贷款增长显著回落，与去年同期相比，新增贷款中短期贷款同比少增数量大，而中长期贷款同比少增数量小，显示压低贷款增长主要是靠牺牲短期贷款实现的。由于与固定资产投资关系密切的中长期贷款增长继续维持高位，因此，宏观调控一旦放松，投资增长有可能出现反弹，导致经济再次过热。然而，如果不放松信贷控制，企业短期资金供应紧张状况将难以缓解，有可能导致工业生产和经济增长过快滑落，加大经济硬着陆风险。
物价居高不下
由于与固定资产投资关系密切的中长期贷款增长继续维持高位，宏观调控一旦放松，投资增长反弹可能性较大，但不放松信贷控制，企业短期资金供应紧张状况将难以缓解，有可能导致工业生产和经济增长过快滑落，加大经济硬着陆风险。
主要物价指数普遍上扬。8月份，全国居民消费价格总水平比去年同月上涨5.3%，涨幅与7月份持平，继续处于较高水平，值得关注的是，反映即期价格变动的月环比价格上涨显著，8月份比7月份上涨0.7%，折算成年率为8.7%。这是CPI在连续3个月下降之后再次出现回升。1-8月份居民消费价格总水平比去年同期上涨4.0%。
8月份工业品出厂价格总水平比去年同月上涨6.8%，涨幅比7月份提高0.4个百分点；8月份工业品出厂价格比上月上涨0.6%，涨幅比7月份提高0.2个百分点，折算成年率为7.4%。
原材料、燃料、动力购进价格上涨12.9%，涨幅比7月份提高0.9个百分点。原材料、燃料、动力购进价格月环比上涨1%，涨幅比7月份提高0.6个百分点，折算成年率高达12.7%。
生产资料价格同比上涨8.7%，涨幅比7月份提高0.5个百分点，影响工业品出厂价格总水平上涨约6.4个百分点。8月份生产资料出厂价格月环比上涨0.8%，涨幅比7月份提高0.4个百分点，折算成年率为10%。
生活资料出厂价格比去年同月上涨1.6%，涨幅比7月份提高0.2个百分点，影响工业品出厂价格总水平上涨约0.4个百分点。生活资料出厂价格月环比上涨0.1%，转降为升，折算成年率为1.2%。
调控手段应转型
加息为难≠难为
经济、金融风险彰显行政调控固有缺陷：一是行政调控具有立竿见影的效果，但在执行过程中由于缺乏弹性，容易产生“一刀切”效应，使得总量控制偏紧，结构调整不够，一些领域正常发展的资金供应紧张；二是行政调控治标难治本，容易出现反弹，难以持久保住已有的宏观调控成果，因此，调控手段迫切需要转型。
而加息处于左右为难的境地，这缘自表面冲突的经济运行数据。一方面，货币供应量增长和贷款增长出现矫枉过正迹象，货币供应量增长和信贷增长脱离了政策目标；另一方面，通货膨胀和负利率以及由此带来的问题又产生利率向上的压力。
任何政策都是一柄双刃剑，选择加息或不加息都有利有弊，关键是看利大还是弊大，加息“为难”并不意味难有作为。货币当局的职责就是稳定物价，稳定币值，促进经济增长。因此，看看未来的通货膨胀走势，看看低利率、负利率对经济造成的负面影响，就不难发现未来利率的走向。
通胀压力难消
从物价走势来判断，今年第四季度物价水平将比现在有所回落，但今年后4个月及明年，物价水平仍会保持一定幅度的上涨。其主要因素有：
上游产品价格上涨向下游传导尽管前期投资过度增长对上游产品价格上涨拉力会因为明年投资增长放慢而减弱，但煤、电、油、运紧张局面短期内难以根本好转，上游产品价格上涨或持续高位运行将逐渐传导到下游某些产品，致使部分工业消费品价格上涨或降幅缩小。
除粮食外的其他农产品价格上涨尽管导致去年以来物价大幅上涨的粮食价格因素将减弱，但前期粮食价格持续上涨，导致饲料类价格上涨，引起目前猪肉和鸡蛋等养殖业的价格问题逐渐浮出水面，而且涨价势头较为迅猛。
水、电、运输、医疗收费和房租等新一轮价格调升成为价格总水平上涨的新因素下半年以来各地陆续出台水电价格上调措施，且幅度较大，加上国际油价屡创新高、国内成品油价格提高，直接推动水、电和燃料价格大幅上涨；商品房价格的提高又间接推动了建房及装修材料价格和租房价格的上涨。因此，由水、电及燃料价格、建房及装修材料价格和租房价格三部分构成的居住类价格在最近两个月涨幅逐渐加大，特别是8月份上涨6%，比上月提高1个百分点，成为推动当月居民消费价格上涨的重要因素。
国际石油价格不确定性较大随着世界经济的复苏加快，2004年世界石油需求增长幅度创近24年来最高。2005年世界经济即使比2004年有所放缓，但石油需求仍然巨大。而石油生产地区的政治局势不稳，又增加了石油供应的不确定性。国内能源价格很难不受国际石油价格的影响，成本推动的通货膨胀因素将在相当长的时间内存在并发挥作用。
实际经济增长已接近潜在经济增长水平，经济运行存在通货膨胀压力在1985-1988年和1993-1996年期间，我国实际经济增长严重超出潜在经济增长可能（产出缺口/潜在GDP为负值），需求过旺导致严重通货膨胀。2000-2001年期间，我国国内需求不足，实际经济增长显著低于潜在经济增长（产出缺口/潜在GDP为正值），期间出现了明显的通货紧缩。2002年开始进入新一轮扩张期，产出缺口逐渐缩小，目前已处于潜在经济增长水平附近，经济运行存在通货膨胀压力。
在上述因素作用下，通货膨胀压力在短期内难以消除。明年通胀率会保持在3%左右，从更长时间看，通货膨胀率将会保持在2-3%之间，可以肯定，未来一个时期利率将进入上升周期。预计未来一年半至两年的时间内，存款利率将逐步上升至3%左右，贷款利率将逐步上升至6-6.6%。首次加息最快可能会在年内进行，首次加息的幅度不会很大，主要是确立利率上升的预期，估计存款升调0.25个百分点，贷款上调0.5个百分点。
房屋销售价格指数1-8月份上涨13.5%，涨幅比1-7月份加大0.6个百分点，呈上涨态势。
