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11月10日，美联储联邦基金利率再次提高0．25个百分点，从1．75％提高到2％。与此同时，人民币升值的压力正在进一步加大，尽管在汇率相对固定、资本项目未完全放开的前提下，利率与汇率尚未连通，但是中国刚刚完成的加息举措仍然使国际游资浮想联翩。我国第一份《外汇领域反洗钱报告》显示，2003年3月到12月间，共有22．51亿美元个人大额外汇流入，而有专家估计，具体数字可能远远不止于此——人民币升值与否，已经成为一场赌注。
11月9日，北京大学中国经济研究中心主任林毅夫、国务院发展研究中心金融所所长夏斌、亚洲开发银行驻中国代表处副代表兼首席经济学家汤敏、中银国际首席经济学家曹远征共聚21世纪北京圆桌第25期，另外，本报记者还专访了中国社科院经济所研究员张卓元，就宏观调控下一步、人民币汇率问题，以及加息是否进入周期通道等问题进行了讨论。
1． 行政手段与市场手段能否并用
《21世纪》：央行九年来的首次加息引起国内外的巨大反响，物价水平上涨成为加息的直接原因，对于加息的宏观背景，各位怎么看？是否加息标志着宏观调控由行政手段向市场手段的转向？
林毅夫：现在通货膨胀率比较高，储蓄利率已经变为负的，影响到居民的储蓄意愿。因此，提高利率的呼声很高，但是，我认为这次利率的调高，主要意义在于表达了中央政府继续进行宏观调控的决心。
宏观调控应该用市场手段还是行政手段？前一段时间争论很多，普遍的看法是政府主要用了行政手段，如果不是行政手段的话，怎么会“有保有压”？许多学者认为我们既然已经决定走向市场经济就应该采用市场手段，也就是说应该像美联储主席格林斯潘那样，主要运用利率手段来调节投资和储蓄意愿，而不应该用行政手段，我觉得这种争论没有真正抓住问题的重点。
我的观点是，基于金融业的特性，银行的贷款不可能完全用利率来调节。如果完全依靠利率来调节，就很容易出现风险越高、投机性越强的项目愿意付越高的利息，使银行的贷款都流向了风险高的投机项目。风险比较小、回报比较稳定的项目，可能就借不到款。贷款者拿到的是现金，给银行的只是一纸到期还本付息的承诺，所以，贷款者很容易出现道德风险。而银行给的贷款项目，做好了赚的只是利息，项目没做好输的是本钱，银行先天上不能承担太大的风险。所以，虽然利息是银行资金的价格，但是银行的贷款不能像其他的商品一样，谁给的价钱高，就给谁，它还需要有风险规避的考虑。
在成熟的市场经济中，银行的利率，实际上要低于市场上的均衡利率，使资金的需求大于银行资金的供给，以让银行可以根据贷款者的信用等级、自有资金的比例、投资项目未来可能的市场竞争状况和回报等等非利率的指标来“配给”资金。也就是银行不能只靠市场利率，而是需要依靠一只“有形的手”根据许多非利率指标把所有的贷款项目都排队。2001年诺贝尔奖获得者斯蒂格利茨获奖的最主要原因就是从理论上论证了银行以低于市场利率来依靠其他指标对贷款进行配给的必要性。只有在这样的条件下，中央货币政策当局才可能依靠利率手段来调节投资或者是贷款量的多少。也就是在银行靠“有形的手”把所有的贷款项目“排队”以后，如果经济比较热，货币当局可以把利率调高一点，风险适中而预期回报比较低的项目就借不到款；反之，如果经济比较冷，就可以把利率调低，风险适中而预期回报比较低的项目也就可以得到贷款。
所以，货币当局完全用市场价格信号即利率手段来调节银行贷款总量的前提是银行已经用了一只“有形的手”对贷款项目做了排队、选择。如果银行在贷款项目上没有扮演“有形的手”的功能，那么，中央当局为了防范金融危机的出现就只能直接以“有形的手”来干预银行的贷款，否则经济、金融危机将无法避免。当然，中央当局作为一个宏观调控部门，对于微观的贷款者的信用、自有资金、市场预期的了解程度不如作为贷款第一线的银行，所以，中央当局动用了“有形的手”，其效果应该都是不如银行来扮演“有形的手”的效率高。可是不管是银行或是中央当局，总要有人扮演这只“有形的手”的角色，才能避免危机的出现。
我们可以明显看到，从2002年下半年开始到整个2003年，银行对贷款的发放，并没有发挥那只“有形的手”的功能。2003年固定资产投资的总规模是5．5万亿，比2002年多了1．2万亿，但是贷款却增加了2．9万亿，也就是说2003年有大部分的投资项目自有资金的比例极低，许多项目的自有资金比例都是在10％以下，对银行来说，这么低的自有资金比率的贷款项目风险非常高，这些项目只要市场状况不好，投资者很容易把自己投入的资金转走，项目失败亏损的将会全部是银行贷来的资金。所以，这一轮投资过热导致将来生产能力过剩，银行呆坏帐的比例将会大幅上升。
我觉得我们要吸取的最大教训就是，应该清楚地认识到，金融产品并不是一般的商品，一定要有一只有形的手，我们希望中央不用有形的手来调控，但是前提是金融机构必须确实担负起在项目选择、项目审查上的责任。在调息的同时，我们也不要忘记对银行这种微观职能的强化，这样，利率才能更好的成为政府宏观调控的工具。
张卓元：对于加息的争论，从今年初已经开始，6月起争论更大。当时，居民消费价格指数等一系列宏观指标都显示了加息的必要性。宏观调控以来，一直存在主要依靠行政手段还是市场手段的争论，而实际上，前期的调控更多的是靠行政手段，尤其是今年四月下旬，在信贷和土地方面做出的应急措施，使得调控在短期内迅速见效。中国现在还不是成熟的市场经济，适当的行政手段是必要的，在叫停不停的情况下，特别是对付地方政府过热的行为，完全靠利率的手段有作用，但是行政手段会更加有效。我们知道，只有现在防止了大涨，才能避免未来经济的大落。
长期来看，主要靠行政手段还是不行的，这种手段不能从深层次上解决问题，市场的发展呼唤常效调控机制的出现。随着改革的深化和市场经济体制的完善，我们要越来越多的依靠经济手段，要肯定市场在资源配置中的基础性作用，不要过于干预市场的行为。中央领导同志也明确指出，宏观调控还是要以经济手段为主。
市场经济国家调控宏观经济，一般主要是用利率手段。1990年代末，澳大利亚中央银行工作人员跟我说，他们调控宏观经济就用一个手段——利率。
对有保有压的政策，我认为也要分清重点。这次加息的主要意义就在于传递了一个市场化调控使经济适当降温的信号。
夏斌：从这一轮宏观调控过程看，之所以在较短时间内取得明显成效，关键在于国务院是针对投资热的问题，结合国情，对症下药，综合运用经济、法律和行政手段，着力解决“土地与信贷”问题，而不是简单地从西方经济学概念出发寻求措施。目前看来基本成功了。这次加息之前，我曾在接受贵报采访时说，利率虽然仍不是主要调控手段，但是资源价格长期扭曲，会严重影响下一步经济的稳定发展，因此应当适当加息。
另外，从这次调息的讨论到决定调息相隔那么长时间，从期间一些负责人说话表态来看，央行要进一步提高政策的宣传能力和游说能力。
曹远征：从宏观经济总量平衡的角度看，目前实际利率是负的，从而存在着加息的必要性。但这仅是短期的。从长期看，是否存在一些规律性的因素，使其呈现为长期趋势，亦即是流行说法中的所谓“加息上升周期”。
中国是发展中国家，对发展中国家来说，由于资本匮乏，存在着资本、外汇两缺口。长期以来，很多的国家都是采取了资本便宜化政策取向以加速资本形成，在特定的历史阶段，应该说这一政策帮助了工业化的进程，比如当时的韩国。但当发展中国家工业化到了中期、后期阶段，资源配置的效率改善政策就应该取代资本便宜化政策。有些现象表明，中国的一些行业，比如说现在钢铁等资本密集型行业已经到了这一阶段，从而出现了持续加息的压力。
与此同时，中国又是一个转轨经济国家，向市场经济转轨利率一定要市场化。刚才毅夫说得很对，银行是微观活动的主体，他应该有风险控制办法，基准利率应低于市场利率。但银行在评估项目中，利率是很重要的标准。利率市场化对于引导银行行为也是非常有意义的。中国经济改革25年以后，可以说除了资金价格还没有市场化以外，其他的基本上都市场化了，资金价格的市场化也是必然的。根据转轨国家的一般经验，在利率市场化的初期，利率具有升高的趋势。
更重要的问题是，加息幅度多高比较合适。是不是如国外经济学家预测的要持续加息？这一轮加息是为市场化的改革以及行政调控转向市场调控提供了一个契机。但加息不足以解决所有的问题，特别是结构性的问题，不要希望过高。至于是否要持续加息，则取决于对发展和转轨两个因素的估计。如果不是，加息则取决对宏观经济总量平衡的形势，从而不存在上升通道问题，而仅是孤立事件。
汤敏：利息是资金的价格，价格改革不能解决中国所有的问题，但是价格改革肯定是改革中非常核心的一部分。我也认同这次加息更多的是放出一个信号，而不是0．27％的加息本身能有多大的宏观调控作用。最重要的是我们要痛定思痛，从这一次的宏观调控得出一个什么教训？如果这个问题不解决的话，经济过热很可能要反弹。在现有的机制下，很难跳出“一抓就死，一放就乱”的怪圈。
