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陈昌华——瑞士信贷第一波士顿中国研究主管
瑞士信贷QFII获准投资额度：5000万美元，正在申请7亿额度；
陈家琳——海富通基金管理公司中国股票研究负责人
QFII获准投资额度：富通是10月份刚批准的，额度还没有披露；
李 慧——里昂证券有限公司(CLSA)中国研究中心负责人
里昂证券目前正在申请获准QFII投资资格。
QFII作为一种过渡性制度安排，无疑是中国资本市场由封闭走向开放进程中的突破性一步，目前QFII机构的投资策略，亦被视为国际投资人评价中国A股市场的风向标。
迄今为止，QFII进入中国已逾周年，期间，不仅为国内证券市场带来了大量海外增量资金，其成熟的投资理念和操作策略也潜移默化地影响着国内投资者。
在我们探讨中国A股的国际估值比较时，QFII无疑是最具发言权的一群。作为境外大型机构投资者，面临全球资产配置选择的QFII如何评价A股市场投资价值？他们怎样判断A股国际化接轨进程中的政策变革及经济环境？一年中，经历A股洗礼的QFII基本投资方略发生了怎样的变化？
带着上述问题，本期新财经倾听来自QFII机构的声音，邀请三位来自QFII的资深专家对A股市场的整体估值以及相关问题给予点评，以期投资者能够更深入地理解QFII的投资特点和投资趋势。
投 资 环 境
多年来，外国投资者认为中国国内A股市场估价过高且回报较低，但近年来A股市场发生了很大的变化，如上市公司强劲的盈利增长，蓬勃发展的机构投资者，以及日趋改善的政策环境以及公司治理机制。
“从战略的角度来看，中国经济的发展前景才是吸引QFII的关键。”渤海证券研究报告显示，现在市场在谈论QFII的过程中，比较多的从资本市场的角度来谈论QFII的投资策略问题。但是，在QFII进入中国所考虑的因素中，关键在于如何分享上市公司在成长的过程中的收益，特别是中国经济作为新兴市场经济国家存在着很多的价值增长和价值挖掘的机会。
那么，QFII对于中国A股市场的基本认识是什么，他们如何把握中国A股的投资机会，对经济环境及政策因素等方面的看法又是什么？
1、 A股市场市盈率究竟高不高？
* A股市盈率的高低是一个由市场供需决定的问题，不可一概而论，应视公司所处的国家、行业、财务、盈利等状况的不同而不同。QFII主张市盈率高低不应由政府干预调节，而是由市场供需自动调节。
* 如果市场是充分有效的，市盈率高低应该较正确地反映一家公司的基本面和市场因素，如果A股上市公司的治理结构和国外的公司处在同一水平上，那么考虑到成长性因素，不少的A股公司从估值角度看，同样具有吸引力。
陈昌华：目前A股市场的平均市盈率为25倍，比以前是低了很多，以前最高峰的时候是60倍。如果把香港的H股红筹加起来，用大摩中国指数作为一个标准来和国内A股比较，国内A股平均市盈率高15倍，有一些距离，但不是相差太远。有一些股票，它们之间的市盈率是很接近的。A股市场中的一个问题是，有些股票，尤其是业绩很差的股票的市盈率特别高。
陈家琳：关于市盈率，这是一个太艺术的东西。但是，如果市场是充分有效的，它应该较正确地反映一家公司的基本面和市场因素，包括财务指标、成长性、管理能力、公司治理、股票流动性等多方面。如果我们上市公司的治理结构和国外的公司处在同一水平上，那么考虑到成长性，不少A股公司从估值角度看同样具有吸引力。当然，对A股公司的治理结构和治理实践，QFII需要更长的时间来观察。?
李慧：市场有认为说市盈率过高、市盈率要接轨，我觉得本身都没有太大的实际意义，说到底这是一个供需决定的市场。在任何国家，行业的性质不同，业务的性质不同，盈利前景和财务状况不同，市场愿意给的市盈率会有所不同。这是一个市场行为。总体来说，过去国内的市盈率偏高是事实，但最根本是由供需决定的。需求一定，供应没有满足，或者在供需渠道中有些不畅通的时候，造成了一些市盈率过高的情况。这是市场本身的情况，不应该由政府去参与把市盈率提高或压低，政府只能在如何让市场运作更规范上努力。
2、 将来A股市盈率的变化趋势？
* 随着中国证券市场的逐步放开，如果市场供需方面的不畅通和原有制肘的影响不存在或很小时，A股市盈率总的趋势是会慢慢和国际市场同类行业的市盈率接轨和趋同。
* 短期以内，最有意义的是中国股票在海外和中国股票在国内的市盈率的互相靠近，但并不代表他们的股价一样。
* 长时间内，如果把中国国内和国外上市的中国股票，选出当中有机构投资者积极参与的，作为一个团体，他们之间的股价不会相差太大。
陈昌华：肯定是向国外慢慢靠拢的一个情况，这是在所难免的一个过程；但每一个市场的市盈率到底是多少，还要看很多因素；短期以内，最有意义的是中国股票在海外和中国股票在国内的市盈率的互相靠近，但并不代表他们的股价一样。长时间内，如果把中国国内和国外上市的中国股票，选出当中有机构投资者积极参与的，作为一个团体，他们之间的股价不会相差太大。
李慧：随着中国证券市场的逐步放开，如果市场供需方面的不畅通和原有制肘的影响不存在或者很小时，A股市盈率总的趋势还是慢慢会和国际市场同类行业的市盈率接轨和趋同。当然还有每个国家的市场因素，例如透明度高的国家，可预见的信息度强，相对而言市盈率就会高一些。
3、这一轮经济增长对A股市场的影响?
* 中国经济增长模式处于转型过程中，使得上市公司的经营环境面临较大的不确定性，对上市公司中长期业绩预期存在较大难度。如果中国经济增长好的话，对企业盈利增长是有正面效益的。
* ＱＦＩＩ介入国内市场的动机主要是分享中国经济的高速成长。因此，其选股思路将紧密联系具体的宏观环境，投入时间等进行宏观研究。
陈昌华：如果中国经济增长很好的话，自然对企业盈利增长有正面效益，如果总体盈利做的好的话，那么在调整市盈率的时候就没有那么痛苦了；中国股票市场构成中，上游企业的所占比例是很大的，海内外股市中的中国企业受原材料价格的影响可能会比中国整体经济走向的意义更大。今年年中做过一个调查，把A股股市中的石油、化工、钢铁、民航四个行业，今年上半年A股市场的盈利上升是49%左右，其中70%的盈利上升是因为这四个行业，是比较集中的；中国总体经济的增长会对零售等一些行业有正面的影响。
陈家琳：“股票市场是宏观经济的晴雨表”，这句话对于中国A股市场也不例外。随着市场的发展和投资者的成熟，A股市场对于宏观经济的代表性越来越强。举例来说，去年四季度蓝筹股的风起云涌正是以宏观经济的高速增长为重要基础展开的；而今年二季度的调整也是担心宏观调控会在短期内产生负面影响的结果。随着各行业的龙头企业不断登陆A股市场，经济增长对A股股价的影响将日益明显。?
李慧：中国的经济还在转型期，市场经济的崛起和计划经济的残余多少还有点共存的阶段；转型期的经济还没有一个固定的格式，各种各样的因素都在起作用，其中变数太多，其中既有国际市场的波动，也有国家本身因为经济上的一些变动而做出的一些政策上的调整，不可预见性太多，才导致了有时候在定价上的波动比较大。
4、人民币升值与A股投资
* 决定一国货币价值的最终力量是该国的经济实力。在现有经济存量和汇率水平下，经济增量的潜力使得人民币有看升理由。由于中国目前是世界范围内经济增长最快的地区之一，且人民币存在升值潜力，使得QFII投资境内有获双重收益的可能。
* 人民币升值的预期成为了一个帮助境外更多机构投资中国境内市场的因素，并且预期带来了QFII投资策略的一些改变，人民币升值的预期更提高了他们把中国A股、债券纳入自己投资组合的兴趣。
* 人民币升值预期对不同行业和公司的影响不尽相同，总体上将对Ａ 股市场形成一定的支撑，但企业实际管理价值和创造价值的能力将比汇率变动所带来的一次性刺激对其长期估值具有更重要的影响。
陈家琳：绝大部分QFII并不是冲着人民币升值来投资A股市场的。QFII希望通过A股市场来充分分享中国经济的高增长。也就是说，即使没有人民币升值的预期，QFII对中国及其资本市场的热情也不会减退。?
李慧：没有必然的联系，还是得从不同行业、公司的来看。假如人民币有波动的话，不同行业的定价权和供需不一样，价格调整就不会一样；对于一个有绝对定价权的企业，人民币的波动能通过定价上的调整来弥补，而本来就是竞争激烈、跟着市场走的企业，利润下降，利润率会下滑。由于负债率，收入支出的币种的不同，对不同公司的影响会不同。
5、QFII眼中的全流通和A股市场
●在行业和个股选择上，QFII目前并未过多地考虑全流通、含权问题。但是，QFII将密切关注处理“股权分置”的进展，以判断其间可能出现的“有风险套利”的机会。
陈昌华：现在QFII购买股票，股票同在A股和H股上市，有同样的市盈率也会买A股，并没有考虑到含权的问题。实现全流通后，A股总体的市盈率因为股票供应的增大，肯定会降低。A股的股价现在已经很低了，因而市盈率下跌影响不会有很大。
陈家琳：QFII并不认为“全流通”和“含权”之间有必然的联系，所以在行业和个股选择上并没有过多地考虑全流通、含权问题。当然，QFII将密切关注处理“股权分置”的进展，以判断其间可能出现的“有风险套利”(risky arbitrage)的机会。同时，QFII将秉承“价值发现”的投资理念，坚持以上市公司的基本面为出发点走价值投资之路。?
李慧：从理论上来说，实现全流通说明流通量大了，供应就多了，除非需求同步涨，否则如果跟不上供应的上涨，市盈率就会下调。理论来说，流通股少的话，应为稀缺，市盈率应该高，但按照国际通行的惯例，如果流通量小的话，出出进进不容易，大家反而给它低市盈率，所以还得分不同情况。高质量的公司，流通量增加了，市场会更欢迎。象物美在香港流通量比较少，大的基金是进不去的，即使进入，出来也不容易，如果它增发或者流通量放大，则市场会受欢迎，市盈率反而有可能上升。而对于质量差的公司，本来就不受欢迎，流通量大了，市盈率肯定就会跌。
投资策略
随着QFII在中国市场的逐步发展壮大，2004年其投资理念对于中国股市的种种影响也将会越来越深远。其实，QFII并没有特别的投资理念。“价值发现”是放之四海皆准的投资理念，QFII也不例外。正如海富通基金的陈家琳所说，“价值发现”就是寻找市场上的“定价错误”(mis-pricing)，通过市场自有的“纠错”功能，从而获取投资收益。
1、A股市场的优势产业及如何评价
陈昌华：我们曾经做过一个关于盈利分布问题的报告。中国目前上游企业盈利过度集中的情况是不正常的，是过度投资的一个反映；中国的投资增长不能长期维持高于GDP增长的水平，现在习以为常的是投资增长比GDP增长要快，所以我们对原材料的需求才那么大，我觉得这个会改变；中国现在已经消耗了全世界50%的水泥和30%多的钢铁，中国经济受这些原材料的推动是否还会那么大呢？很成疑问。我比较喜欢和消费等有关的行业。有一些同行也有不同的看法，比较喜欢原材料类的一些股票，觉得中国工业的发展要长期比中国经济的发展要快。
陈家琳：中国的特点在于“人多”。其结果是一方面中国具有劳动力成本优势（从简单的制造加工业到高附加值的科技企业），另一方面中国的消费市场潜力巨大。所以，从产业角度讲，QFII看好充分利用劳动力成本优势且收益于国内消费增长的行业。?
李慧：很难泛泛而谈。如果从大的宏观方面来说，那就是在中国经济中起到的重要性和未来长远盈利可持续增长性，或者说行业的优势以及资源配置的优势的行业。在目前中国现在走向重化工业阶段，会有和能源、石油、煤炭、基础建设（如码头）相关的行业，以及一些在国际上有全球竞争力的行业，如郑化港机、中集这一类的。但同时，在全球或者宏观经济中，起到重要作用的企业就一定是高市盈率的吗？这之间并没有等号，在大的上涨周期之间，还会出现一些小周期，又得具体分析现在公司的业务在现在这个点上，是属于整个周期的哪个部分，才能决定他的市盈率应该是多少；再细地说，这又和公司本身自身素质有关，过去中国公司普遍的一个问题，最根本的还不是盈利能力的问题，是大家在是现可预见的盈利能力的多少。很多次，公司最后公布的业绩比大家想象的要好，公司本身对盈利可预见性的管理，也对人家愿意给的市盈率也起了很大的作用；就像国内在香港上市的钢铁公司，市盈率就一直偏低，每个季度跟进，公司只能告诉你一个季度，两个季度的盈利预测，买股票是买未来，如果只能看见一个季度、两个季度的，肯定要给折让。
2、会重点关注那些股票？
陈昌华：会关注在H股没有的股票。如果这个行业在H股里面的代表已经很多的话，对A股的兴趣就不会太大。但如果一些行业、企业在H股里面找不到的话，兴趣会比较大。在具体分析方面，如果一个企业的长期资本收益率都很高，负债也很正常的话，代表他在这个行业里的地位应该不错。当然这是一个长期的，需要结合周期来看。
陈家琳：我们大致将A股市场的股票分成投资、消费、外贸三个大的类别，这也是驱动任一经济体增长的“三驾马车”。在不同的经济增长阶段，以上三个驱动力发挥着不同的作用。投资人将重点关注在某一特定阶段对经济增长有最大贡献的行业和部门。具体在投资A股市场时，QFII将抓住两大主题：一是经济高增长中的“瓶颈”行业，一是在经济增长模式改变中（从由投资拉动到由消费驱动）受益的行业。在个股选择层面，除了偏向于行业龙头之外，我们更关注上市公司的治理结构和治理实践。?
李慧：中国之前是相对来说比较封闭、受政策影响比较大的市场，而随着跟国际市场的交融，单单看国内的供需问题，已经很难对公司的前景做出判断，毕竟现在联动的东西特别多；相对而言，对于我们来说，比较容易看清楚盈利清晰度的，就是受众是中国公司的，象消费品类、零售类，一般不太受其他国家经济的影响，而像石油、石化和世界的联动就很强。
就现在盈利清晰度比较高，或者其前景短线不容易出问题的，我们看好煤炭，再有就是财政状况非常好的房地产公司，还有比如象上游的石油，下游的化工等。
资产配置
1、国内A股市场与其他证券市场的比较
* A股市场目前25倍的市盈率以国际标准来看是偏高的，美国现在的市盈率也仅20多倍。但是有些市场由于监管程度高、市场机制健全，可能就稍微高一些。而像所谓的新兴市场还需要一个风险溢价，市盈率应该还要低一些。
* 其实在不同的市场，股票不同的定价都有自己的合理性。从中国市场来讲，在QFII实施以前，它本身是一个封闭的市场。在封闭的市场情况下，供求关系决定了具有高的市盈率。
* 德意志银行一份报告显示，在台湾和香港这两个市场，GDP的增长和股票市场的波动性的相关性大概是70％－80％，而在内地是30％多，这表明内地股市的70％是由非经济因素在推动。而非经济因素当中有很多是政策因素，政策性风险是境外投资者很关注的一个方面。
陈昌华：很多国内公司既有A股也有H股。有两类，一类是市盈率差别很小的，象华能、安泰水泥，还有一些就是差别大的。单从市场看，中国A股市盈率比韩国、新加坡、台湾等市场的市盈率高。像韩国市场的整体市盈率很低，三星的市盈率才只有5倍。中国A股市场代表了中国经济的方方面面。H股市场只有几个产业，选择的空间不大。如果长期看好中国经济发展，就一定会高度关注A股市场。现在A股市场最大的问题是总体市盈率还比较高，很多企业盈利的变数仍然比较大。
陈家琳： 不可简单地比较孰高孰低，就像上面提到的，市盈率是非常“艺术”的。整体而言，A股公司的高成长应使其享有估值溢价(premium)，但治理结构的缺陷及较低的市场有效性又产生折价(discount)，所以从个案的角度去分析比较可能更有实际意义。?尽管随着加入WTO，中国正在日益融入全球经济的大家庭，但其过去二十年的发展证明，中国可以在最大程度上规避全球经济的波动，保持自身的高速发，所以，通过参与A股市场，QFII可以减少经济周期波动性的影响。?
2、 如何利用QFII配置全球资产
* QFII认为A股市场还是一个“新兴+转轨”的市场，风险较大。由于宏观调控前景不确定因素增大，按照“风险分散”的全球资产配置原则，中国市场的配置比例被减小，QFII资金或QFII客户的部分资金离场转而配置到风险小收益稳定，特别是前景相对确定的市场上去是完全有道理的。
* 从全球市场来看，QFII正是在坚持“风险－收益”对称的“价值投资理念”和努力地按照既定方针实施资产配置的全球化的投资策略。
* 在最新的资产配置理论中，随着跨国公司和信息产业的发展，以行业的全球配置成为某些资产配置的主流思考。将来QFII的资产配置风格也可能会以行业的地区分布调整，或者以跨国公司的战略布局而变化。
陈昌华：国际性的基金会对全球的资产配置做一个分配。分到中国的部分，目前对中国股市的投资还主要放在H股方面，流通性比较大。A股是整个对中国投资中的一个补充。对H股的熟悉度也比较高，中国最大的几家企业很多都有在H股上市。国际投资基金一般是以大摩中国指数作为一个标准，而A股还没有没纳入这个指数。A股现在还处于一个起步阶段。如果现在一个国际基金经理把他在中国的投资中的10%放在A股里，已经是很高的了。
陈家琳：中国是一个正在迅速崛起的超级经济体，目前仍处于高速增长的初期。其资本市场也是全球性的金融企业所无法忽视的，我们预计到2010年，中国资本市场以市值计算，将在全球范围内占到5%以上的份额。当然，QFII同时注意到A股市场还是一个“新兴+转轨”的市场，风险较大。所以在做全球资产配置时，将其看作一个类似于“非公众企业融资”(private equity)的投资品种。这样做的好处是一方面可充分享受中国经济的高成长，另一方面可降低在全球资产配置中的组合风险。?
（注：截至2004年10月12日，获得QFII合格境外机构投资者资格境外机构总数已达23家。）
附文
QFII投资方略
资源型向消费型过渡
QFII作为大型机构投资者，进入国内市场一年多来，为适应中国国情而逐步对投资策略进行微调。2003年重工业以及和重工业相关的具有天然垄断性的矿产资源类行业被QFII看好，其中盈利和管理双佳的龙头企业得到重点关注。如2003年瑞银大手笔买入宝钢股份，6个亿、8700万股、成为第一大流通股东。
但2004年，基于宏观紧缩政策的减速经济背景，QFII开始关注与中国内地消费增长直接相关的行业。其中港口、交通运输、金融、零售业是2004年主要关注的行业。特别会倾斜于比如港口类这种在其他境外市场买不到的行业股票。
从理论上说，这并不意味QFII坚持长期投资理念的转变，因为QFII的投资理念总结起来就是用合理的价格购买优秀的公司。比如瑞士银行仍将坚持一再强调的四大选股标准：一要流通性比较好；二是企业管理的透明度要高，信息披露要规范；三是公司的基本面和盈利增长能力好，以及与盈利率相对应的股价合理；第四是增长行业的龙头公司。除了坚持这些原则性标准之外，QFII在国内的投资策略也会做出因此而宜的调整。
从QFII十大重仓股的转变来看，是完全切合行业发展周期的，自上而下，从资源类向消费类推进的思路。在资源类行业经过了一轮快速扩张后，其发展势头将逐渐趋缓。而随着经济的持续增长，煤电油运等瓶颈类行业以及食品、电子产品、纺织服装等消费类产业将成为后期主要增长点。比如今年上半年QFII对长江电力、中兴通讯以及福耀玻璃等进行大幅增仓，其中燕京啤酒增持800％左右、福耀玻璃增持500％左右、长江电力增持100％左右、浦发银行增持50％左右。
短期内回避周期性行业
QFII介入国内市场的动机主要是分享中国经济的高速成长。只有充分挖掘高成长行业与公司并通过长期持有，才能降低新兴市场中市盈率较高、红利收益率较低的风险，从而获得长期收益。因此，今年上半年汽车、金融、钢铁、能源四大主流板块的上涨可以说是QFII行情的预演，这些行业与国民经济的依存关系明显。因而其选股思路将紧密联系具体的宏观环境，投入时间进行宏观研究。
由于今年上半年国家出台一系列旨在控制投资过热的宏观调控政策，QFII研究报告也对宏观周期提出看法。第一波士顿在中期策略报告中指出，今明两年软着陆的可能性大，处于减速经济之中。因此，建议对钢铁、有色、水泥、机械等周期性行业重新估值，除抗周期性好的龙头企业外，短期内给予回避，而对于消费品行业给予积极推荐。
从2004年中报来看，瑞士银行大幅减持宝钢股份，由第一大股东到退出十大行列就表明这种担心。目前中国经济发展处于工业化的中期，重工业的快速发展是这一时期的主要特征。在此大背景下，重工业产业链的不断延伸是现阶段中国经济发展的主要脉络，也是QFII选股思路的长期大趋势。
当前减速经济下，中国的家电、航空、电子信息等消费升级概念股票同样具有很大的发展空间。如QFII看好厦华电子，不仅是公司数字电视强有力的国际竞争优势，还有公司多年海外营销所累积的宝贵经验和健全的营销网络。所以，在寻找QFII的选股思路上，必须同目前的宏观经济背景紧密的联系在一起，而不能简单的扣住高成长不放。
“价值为本”理念显现
实践证明，QFII作为大型机构投资者，偏好选择流动性好、市盈率低且基本面扎实的大盘蓝筹股来构建投资组合。因而，新兴市场开放后，QFII投资行为和投资理念成为市场参与者的研究对象。 QFII代表着一群主要以基本面为依归的投资经理人，其投资动向受到本地投资人与上市公司的极大重视。
投资理念和盈利模式的变迁受到市场发展阶段和投资者背景的共同影响，"百花齐放"的基础是"百花"，市场在不同投资者群体的博弈中趋向于动态的平衡。目前，机构投资者对国内证券市场的影响已日益增加，但投资理念和盈利模式还带有许多新兴市场的痕迹。
QFII的导入，将使流动性、成长性、禀赋垄断性、行业地位、分红、公司治理结构、少数股东利益的保障等要素成为价值判断和价值挖掘的主要指标。坚持3至5年的中长线投资、进行行业配置和产品配置的组合化投资以及注重风险管理的盈利模式和价值型投资理念，将为更多的国内投资者所认同。短期来看，由于QFII资金量有限，对整个市场的价格结构和市场均衡的影响较为有限。但从长期来看，这种投资理念和盈利模式的变化有助于抑制市场的过度投机，调整市场价格结构，增加市场的有效性和稳定性，减少市场的非理性波动和与宏观经济的背离程度，提高市场发展的规范化、市场化和国际化程度。
因此，随着QFII在中国市场的逐步发展壮大，2004年其投资理念对于中国股市的种种影响也将会越来越深远，我们必须予以重视。QFII介入国内市场后会打破原有的市场均衡，通过股价结构的调整来实现新的均衡。
