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央行收支链损益求解:中国货币政策成本几何?

BUSINESS.SOHU.COM 2004年11月17日07:15 来源:[ 21世纪经济报道 ]
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  本报记者 韩瑞芸

  北京报道

  货币政策的成本压力

  当百亿热钱敲打国门、气势汹汹下注人民币升值时,当国内居民已不再愿意持有美元时,被各界期望扮演雷霆救兵的货币政策,委实肩负了太多的重任。

  至少有两件事已经让中国人民银行“疲于奔命”:在外汇市场上买入所有愿意以18.27出售的美元,同时发行央行票据以冲销外汇占款带来的基础货币膨胀。

延伸阅读:央行货币政策操作空间下降 汇率改革势在必行

  然而,央行票据毕竟是人民银行自己“创造”出来的负债,诞生至今才仅20月余,却也使其必须承担几十亿甚至上百亿的高额利息费用。除此以外,央行还要为法定存款准备金和超额存款准备金支付不菲的利息。但支撑巨额开销的央行收入,仅仅来自清算体系的管理费用。

  虽然央行从不公开损益表,但有业内专家透露,中央银行在国家财政部的账户已出现挂账(欠账)。

  面对可能存在的亏损,所有法人都愿意“开源节流”。对于央行来说,若无法“开源”,“节流”或许也是个不错的选择。

  中国社会科学院金融研究所所长李扬认为,央行已经开始尝试从总量上控制货币政策操作成本。一个最近的例子发生在10月28日加息前后的公开市场操作中。

  10月19日,央行公开市场发行了1年期价格为96.62元的400亿央行票据,参考收益率为3.4982%。10月26日,央行再次以同样的价格、收益率和期限发行票据240亿。到了11月2日,就是加息后的第一次公开市场操作,央行再次贴现发行1年期票据80亿元,但价格已降到96.55元,参考收益率为3.5733%。

  并不仅仅是巧合。在人民银行其它公开市场交易日中,部分3个月期限的央行票据在加息前后也有类似的价格变动。

  加息前,央行相对以较低成本的价格发行动辄200亿、400亿的央行票据,而在加息后,央行票据规模立即缩水至80亿、100亿。李扬认为,这种操作手法的原因之一正是基于成本考虑。

  然而,中国人保公司的国债负债人韩松对上述观点并不十分认同。他认为,加息前央行大量发行票据有可能是为了控制成本,但更多的是为了回收市场流动性。

  虽然各说不一,但有专家透露,中央银行在财政部的账户已经出现挂账。不过,由于人民银行历来只公开资产负债表,而无损益表,记者无法对此加以进一步核实。

  可以肯定的是,在采访过程中,多位学者均表达了货币政策工具成本太高的感慨,也流露出对货币工具缺失的遗憾。

  央行收支链解析

  事实上,在目前固定不变的汇率和半开半闭的资本管制下,央行只能被动地承受一切,包括潜在的亏损。尤其是在目前人民币升值预期加大时,这种被动性愈发明显。

  在当前人民币固定钉住美元的汇率制度下,为了维持1美元兑8.27人民币的固定汇率,央行必须在外汇市场上买入所有愿意按照这个价格出售的外汇,无论它是来自贸易或者直接投资的顺差,或者是出于人民币升值预期的短期资本流入。“在基础货币供给中举足轻重的外汇占款,却无法为央行所控制。”社科院世界经济与政治研究所博士张斌表示。

延伸阅读:人民银行发布2004年第三季度货币政策执行报告

  这样做的结果是,外汇占款成为基础货币供给的主要渠道。2003年1月,外汇占款为23323亿元,占央行当期基础货币总供给的44.5%;2003年底的外汇占款余额达到了近3万亿;2004年5月,外汇占款达到34160亿元,占当期央行基础货币总供给的52%。

  为了冲销外汇占款导致的基础货币快速增长,除了削减对商业银行的再贷款,央行开始自己发行大量的债务票据来回笼基础货币。2003年4月22日~12月底,共发行63期央行票据,发行总量为7226.8亿元,发行余额为3376.8亿元。2004年,央行票据到目前为止也已发行86期。

  “随着央行票据发行数量的增加,利息负担也越来越重。”据社科院金融研究所曾刚大致测算,若不考虑其他发行费用,仅2003年一年,央行就必须承担高达数十亿元以上的利息总额。而2004年所发行的央行票据规模远远超过了去年,利息费将更高。

  此外,央行的另一大财务负担来自于存款准备金利息支出。曾刚表示,中国的准备金制度虽几经调整,但仍未取消为准备金付息的惯例。每年,依靠着1.89%的法定准备金利率及1.62%的超额准备金率,各大商业银行均可坐享不小收益。据初步推算,仅工商银行而言,其每年的准备金利息收入便可高达几十亿元。

  而央行最主要的收入仅仅来自于清算体系的管理费用。就此一项收益,是否能填补央行票据和准备金利息费用?对此,央行只能冷暖自知。

  “发行票据,将使得央行取得一笔资金。但是,央行本身并不缺少这笔资金,却又必须为其发行支付利息,因此,从财务上说,央行存在亏损的可能。”李扬说。

  当然,要全面分析央行票据发行对其财务状况的影响,至少还须考虑:第一,作为票据发行的对应物,央行购买外汇储备及其收益;第二,倘若央行采取提高准备金率的手段来回收头寸,则须向存款货币银行支付高达1.89%的准备金利率。这两者均可以视为央行票据成本的减项。

  这样综合算起来,央行发行票据固然存在成本,但数额并不如它向央行票据购买者支付的利息那样大。

  值得注意的是,央行若有挂账,便会相对应地供给更多的基础货币予以抵销,而这,又或多或少地会给公开市场操作带来些许压力。不过,曾刚认为,与每年七八千亿基础货币供给相比,挂账引起基础货币增加所造成的影响或许并不那么重要。

  “从国际上看,中央银行应该是个稳当当赢利的机构。不需要像我国央行那样支付准备金利息,也没有央行票据利息费用的担忧。公开市场操作完全靠吞吐国债就能完成。”曾刚说。

  短期债缺失困境

  “不过,央行目前的难题并不在于是否亏损,而是货币政策工具的缺失。”曾刚表示。

延伸阅读:加息后货币政策紧缩 积极财政政策顺势淡出

  他说,央行票据发行量如“滚雪球”般膨胀,其收效却日趋减缓,回笼市场流动性能力渐显不足。如不改变这种状况,央行货币政策执行将陷入力不从心的困境——当下回笼工具不足,不知该如何收回货币;而几年后,当央行票据被逐渐赎回,又该如何投放货币?

  事实上,央行票据的局限性早有体现。央行票据的发行方式主要有两种:在价格招标方式下,确定票据发行规模,由交易商投标决定发行价格,票据利率自然也是随行就市;在数量招标方式下,利率是确定的,央行试图通过控制发行利率进而影响金融市场的利率。

  “不过,无论哪种招标方式,在我国的实践中都出现了难题。”曾刚表示,由于央行和财政部是两个有国家信用的发债主体,在我国基准利率缺失的情况下,央行票据采用价格招标所产生的所谓“市场化的利率”则难免与国债利率不匹配,有时甚至更低几十个基点。而当央行采用数量招标试图控制利率时,银行也可以选择不买账,以致出现流标。

  2003年11月25日,央行采用数量招标发行的第53期、第54期票据双双出现了20%的流标;同年12月,第55期、第56期央行票据出现了更高的流标比例。

延伸阅读:信贷储蓄增速双双下降 央行货币政策左右为难

  从理论上说,中央银行公开市场操作最理想的工具是市场容量大、期限短的国债,美国就是靠买入卖出足够规模的短期国债来调控货币供应量。而在我国,债券市场并不发达,国债市场的规模也不足以让央行毫无顾忌地进行正回购、逆回购等操作,无奈之下,央行才选择了发行票据。

  同时,在发行短期国债的问题上,央行和财政部仍持有不同意见。“在积极财政政策逐渐淡出时,大幅缩减国债规模也不无可能。”曾刚表示。

  李扬建议,我国在选择货币政策对冲工具时应拓宽思路,除了发行以中央银行为债务人的央行票据,另外还有三种方式可供选择。

  一是可以借鉴香港外汇基金操作的经验,发行以国家外汇储备为资产基础的外汇储备债券。二是积极推动国有金融机构,特别是国有商业银行发行金融债券,与此同时,央行可以将这些机构过去在央行的债务证券化,转变为可以在市场上交易的金融证券。第三,发展政府债券市场,特别是适合货币政策操作的短期政府债券市场。这里又可以有两种选择,一是由财政部增发债券;二是将各级地方财政在中央银行的借款(和透支)转化为政府债券。

  不过,这三种方式目前仍处于探讨阶段,远未付诸实施。在此之前,央行只能带着镣铐跳舞。



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