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在刚刚经历过一场全国性的国企改制大讨论之后，在国资委进一步完善国资监管机制之时，百年张裕实行的曲线MBO，虽然戴上了“人人有份，利益均沾”的帽子，但其无论是定价、出资，还是操作过程，都充满了疑问。操作者也不准备回答这些疑问。
今年11月，张裕集团表面上仍风平浪静。无论是地处烟台市南郊的张裕工厂，还是毗邻海边的张裕博物馆和办公区，一切显得井然有序。外界传闻的沸沸扬扬，似乎对这家烟台最知名的企业没有构成任何影响。
事实上，这家国内葡萄酒业的龙头企业正在进行一场至关重要的变革———出让45％的国有股权，给一家主要由张裕高管和普通员工组成的新公司。外界普遍将此解读为，张裕集团正在进行曲线MBO，即管理层收购。
“传奇品质，百年张裕”，很多人对张裕集团的这句广告词并不陌生。它的前身是烟台张裕酿酒公司，1892年由我国近代华侨实业家、南洋华人首富张弼士独资创办，是中国第一个工业化生产葡萄酒的厂家。
从今年上半年起，张裕就传出要实施MBO的消息，其间又多有波折。11月2日，张裕集团控股的上市公司张裕葡萄酿酒股份有限公司（同时有A、B股）发布公告，外界才正式获悉张裕集团的MBO方案。
公告称，烟台市国有资产管理局决定，将张裕集团45％的国有产权转让给烟台裕华投资公司，转让金额为38799.51万元。
在裕华投资公司的股东阵容里，包括张裕的46名普通员工、烟台裕盛投资公司（由张裕的高管和中层干部投资组建）和中诚信托投资公司。
裕盛投资注册成立于10月27日。次日，裕华投资注册成立。第三日，烟台市国资局就批准了这次股权转让。显然，两家新公司的成立，正是专为收购张裕集团的国有股份。
公告发布后，引起多方关注。因为张裕是在一个特殊的政策背景下提出MBO方案的。
早在今年9月底，国有资产管理委员会就曾专门表态，目前国有及国有控股的大企业不宜实施管理层收购并控股。张裕集团是烟台市属的大型国有企业，此番举动，似乎有违国资委的表态。
此外，MBO会不会成为企业高管侵吞国有资产的工具，曾引发各方激烈争辩。这也是不久前由“郎顾之争”引发后席卷全国的国企改制大讨论的核心问题之一。
在张裕集团公布MBO方案后，记者赶赴烟台，曾数次希望能够采访张裕集团的高层，但是均遭拒绝，理由是主要负责人外出开会。记者前往具体负责此次产权交易的烟台市国资局，得到几乎是同样理由的拒绝之辞。
不过记者调查发现，张裕曲线MBO方案，不但操作过程缺乏公开和透明，而且方案设计本身也充满疑问。
疑问之一：高层购买股份的巨款从哪里来？
实施MBO的核心是股份分配。MBO本来的含义即是经理层持股，尤其是公司高层管理人员持大股。
在张裕的MBO故事中，研究它的高层持股情况，如同进入了电影《罗生门》、《英雄》所展示的话语迷宫。当你以为已经获得了事情的真相时，其实，另一种解释甚至更多解释在等着你。
根据张裕的公告，两家公司扮演了重要的角色：裕华投资公司和裕盛投资公司。裕华投资公司为收购张裕45％的股权，需要支付3.88亿元。
在裕华投资公司里，三方持股情况分别为：中诚信托45％；裕盛公司17.2％，46名张裕普通员工持股37.8％。
根据这一比例，似乎大家各自出钱就行。但通过简单的数学计算，问题就浮现出来。
公告显示，裕盛公司是由张裕14名高管（占股64％）和12名中层骨干（36％）组成的私人投资公司。根据持股比例，裕盛公司应为此次收购拿出6673.6万元。因此每名高层平均需要出资305.1万元，每名中层要拿出200.2万元。
46名普通员工由于持股37.8％，他们总计需要拿出1.47亿元，平均每人318.8万元。
于是有不明就里的媒体诧异，以张裕的收入状况，张裕怎么一夜之间冒出这么多百万级的富翁？为何高层和中层出资还要少于普通员工？
这种惊诧显然背离了事实真相。
张裕并没有发生普通员工一夜暴富的故事。这46名普通员工实际上是由选举产生，他们的背后代表着张裕集团数千名员工。这也是张裕此次操作与一般MBO操作的不同之处，即普通员工购买股份“人人有份，绝不落空”。
而且，有些高层和中层持有的股份要比想象中多。
记者从烟台市工商局查到了裕盛投资的注册资料，发现了14位高层和12位中层的出资情况。在这家刚成立不足半月的新公司中，公司各个高层出资并不相同。
最高者为张裕集团董事长孙利强，为775.68万元；其次是总经理周洪江，为711.03万元。董事付铭志，344.74万元；董事冷斌，301.65万元；董事、副总经理曲为民301.65万元。其余者为100多万元至200多万元不等。
根据张裕2003年年报，公司董事、监事和高管共17人，一年的收入总额不过157万元，其中年薪超过10万元的只有两人。疑问随之而来：这些公司高层和中层入股的巨款是从哪里来的？
从内部员工口中，记者得到了入股比例的第三种说法。当然，这也许是最接近事实的。
张裕此次MBO，每个人入股比例是按级别进行的。一般普通工人，每人允许入股额一般在5.3万元。少数参与第二次出资的接近8万元。交钱时，工人们分别与公司签合同。
10月中下旬，工人们的钱全部交齐。
其余每人的入股比例分别是：车间主任级，22万元；副处长级50万元；处长80万元。据多位员工证实，张裕集团曾在内部会议上公布了董事长孙利强和总经理周洪江的入股金额，分别是2700万元和2500万元。
为解决中高层的入股资金来源问题，还有一条配套政策：中层以上干部的入股资金，可以通过张裕集团从银行贷款。但是，普通工人必须以现金入股。没钱参与入股的，视为自动放弃机会。
当地一位银行界的人士表示，如果个人想从银行贷走上千万元的资金是不可能的。所以，这些中高层通过集团出面来取得贷款也就顺理成章。
但由此又带来一些新疑问：这些中高层拿什么做担保？他们靠什么还贷和支付利息？从公平角度看，那些普通员工为什么享受不到这项政策？
疑问之二：国有资产是否有被贱卖之嫌？
MBO实质还是一桩交易，交易的核心问题是价格。公告显示，裕华投资是以3.88亿元的代价，获得了张裕集团45％的股权。但是交易价格如何确定，公告中却未明说。
根据张裕集团网站对自身介绍，张裕是国家大型企业，有职工4000余人，总资产22.9亿元，净资产14.8亿元。如果交易价格以净资产进行计算，张裕集团45％的股权应该价值6.66亿元，明显高于3.88亿元。在这桩收购交易中，国有资产似乎被低价出售。
这样的算法也许有些笼统。分开计算也能说明这一点。
除了旗下的上市公司张裕葡萄酿酒股份公司（以下简称张裕股份）外，张裕集团还拥有三个全资子公司：烟台酿酒厂、张裕玻璃制品公司和中亚药业公司，以及一个控股公司张裕矿泉水厂。
在转让张裕集团45％的股权时，是否对这4家公司进行资产评估并进行作价，记者不得而知。由于这4家公司都不是上市公司，没有公开的财务报告可供参考。所以，它们的45％的股权究竟价值几何，记者也难以知晓。
但是即使不考虑这4家公司，这似乎仍然是一桩物超所值的买卖。
在上市公司张裕股份里，张裕集团持有53.846％的股份。购买张裕集团45％的股权，相当于间接持有24.23％的张裕股份。
张裕股份的2004年第一季财报显示，公司每股净资产是5.27元，总股本是40560万股。如果交易按每股净资产的价格计算，24.23％的张裕股份的价格是5.18亿元。这一数字远远高于3.88亿元。
张裕股份的2004年中报和第三季报显示，公司每股净资产出现较大幅度下降。但即使按其第三季的报告，以每股净资产4.12元计算，裕华投资应该支付的收购金额也为4.05亿元，仍高于3.88亿元。
而且，张裕在不到一年之内净资产出现大幅度下跌，也是充满疑问。
此外，确定交易价格时，不能忽略张裕自身的龙头地位和优良业绩。它的年报显示，张裕的葡萄酒和白兰地的毛利率高达60％左右。
大成律师事务所高级合伙人于绪刚博士主要从事并购、上市等操作实务。他表示，对待质优龙头股，对其股权转让的定价一般都应在净资产之上，有一定比例的溢价，通常会有30％－50％，有时溢价会更高，主要视行业、企业的盈利能力而定。像张裕这样的优质上市公司，溢价一倍甚至更高，都是可能的。
疑问之三：操作过程是否缺乏公开透明？
在操作程序上，此次张裕实施MBO是否公开透明，同样引起疑问。
对于股权转让，张裕股份的公告称：“烟台市国资局通过山东鲁信产权交易中心网站和全国性报刊公开了产权转让相关信息。经过考察论证，烟台市政府确定烟台裕华投资公司作为产权转让的受让人。”
在股权转让前，事先公布转让信息等做法，是符合相关规定的。
在今年年初，国资委和财政部联合颁布了《企业国有产权转让管理暂行办法》。这个暂行办法规定，国有产权转让应当在依法设立的产权交易机构中公开进行，转让方应当广泛征集受让方。
通过张裕的这则公告，似乎让人觉得，烟台市国资局在股权转让前也做了类似工作，经过广泛的考察和筛选，最终才锁定烟台裕华投资。
但烟台市国资局究竟通过哪家全国性报刊公开了产权转让信息，公告里没有解释。
在山东鲁信产权交易网（www.sdcqjy.com）和烟台鲁信产权交易网站（www.ytcq.com），都能找到一条编号为ZR＿0001的相关产权出让信息，确实是与张裕集团转让股权相关。
不过，它的信息量少得可怜，只包括：产权名称：烟台张裕有限公司；挂牌期限：无限期；产权概况：空白；产权性质：国有；评估价值：147000万元；转让形式：部分转让；联系方式、联系人：王先生；联系电话：（0531）6196167。
这位王先生，其实是山东鲁信网站的电话，并不是张裕方面的。如果没有特殊提示，谁会想到，原来张裕要转让45％的股份，而且转让价格又如此低廉。
即使在张裕内部，对于这次可能影响公司命运的股权转让，很多普通员工也认识不深。
据记者了解，绝大部分员工都参与了出资入股。不过，很多员工并不清楚入股的目的。不少员工是怀着将信将疑的态度才参加入股的。有些员工干脆放弃认股。在他们看来，这是有风险的事情。
在张裕内部，除少数人外，张裕在方案确定公布之后，他们也不打算多作解释，于是给市场和公众留下一堆疑问。
张裕MBO过程
2003年底，烟台市国资局决定对张裕集团改制。“草案”显示，改制后张裕股权将一分为三，11名高管持股30％，151名中层持股25％，外企持股45％。后来烟台市国资局与多家外企接触，“跨国婚姻”却始终没能谈成。
2004年4月，市场上开始爆炒张裕的MBO方案。但是此方案被管理层紧急叫停。据说中断的一个重要原因很可能是管理层持股比例过高。
2004年7月，张裕采用EMBO模式，即所谓员工购买股权“人人有份，绝不落空”，改制得以继续进行。
2004年11月2日，张裕集团公布了具体的MBO操作方案，出让45％的股份给裕华投资。
