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景气再现 价值重估——景顺长城基金管理有限公司2004年四季度投资策略报告
高企的油价似乎未能阻挡世界经济进入新一轮增长周期的步伐。与此同时，我国经济在经历了及时的宏观调控后，结构性问题得到一定的改善，正在逐步进入健康发展的轨迹。不断得到加强的国际竞争优势，以及内在消费升级、城镇化和重工业化的动力已经为我国经济在未来10至20年取得持续稳定增长打下了坚实基础。
四中全会的胜利召开，更加坚定了我们对我国执政党执政能力不断得到加强的信心。我们相信这种良好的发展趋势必将在资本市场的建设中得到体现。市场的监管水平，上市公司的治理结构以及市场存在的结构性问题将不断得到改善，流通股东的权益将不断得到加强。在这样的背景下，投资者要求的风险溢价将相应降低，我国资本市场的投资价值将得到相应的提高。
在经济景气重临，资本市场即将迎来健康发展之际，不容我们回避的是我国资本市场整体估值仍然偏高、结构失衡，以及股权分置、违规操作等遗留问题对市场发展的制约。面对长期发展潜力与短期结构性问题的相互冲击，作为一个坚持长期价值投资的机构投资者，我们一方面坚信中国证券市场宏伟的前景必将为我们带来丰厚的长期投资回报；另一方面，我们也相信市场将进入一个结构性变革的阶段，但这并不是一个一蹴而就的过程，在这一过程中，我们将争取把握市场结构性调整过程中蕴涵的机会为持有人创造价值。
第一部分 宏观经济分析
一、国际经济形势展望
(一)全球经济近年来最强劲的增长
根据环球透视机构今年8月最新资料，在低利率环境与减税政策的有效激励下，美国经济自去年下半年起加速扩张，工业生产持续成长，劳动市场亦渐入佳境，但因防止经济过热，加以国际油价大幅飙涨，促使联邦储备委员会采取升息措施以防范通货膨胀，年中以来美国经济已呈降温趋势。日本经济自去年第4季起，出口连续三季呈两位数成长，今年复苏态势扩及至内需部门，整体经济情势已较过去数年显著改善。欧盟受惠于国内、外需求回升，今年经济成长亦可望高于去年。亚太地区在中国大陆经济快速发展带动下，表现优于其它地区。虽全球景气展现出难得一见的全面性繁荣，但为了减轻通货膨胀压力，主要国家正逐步调高利率，为延续复苏的动能。环球透视机构预测今年全球经济成长率将由去年2.8%增至4.2%，明年则温和成长3.6%。
表1 全球经济增长率预测
表1 全球经济增长率预测
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经 济 成 长 率(%) |
|
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世界 |
美国 |
欧盟 |
日本 |
中国
大陆 |
台湾 |
新 |
南韩 |
马 |
泰国 |
菲 |
|
99年 |
3.1 |
4.5 |
－ |
0.1 |
7.1 |
5.4 |
6.4 |
9.5 |
6.1 |
4.5 |
3.3 |
|
00年 |
4.1 |
3.7 |
－ |
2.8 |
8.0 |
5.9 |
9.4 |
8.5 |
8.5 |
4.8 |
4.5 |
|
01年 |
1.4 |
0.8 |
－ |
0.4 |
7.5 |
-2.2 |
-2.4 |
3.8 |
0.3 |
2.1 |
3.0 |
|
02年 |
1.7 |
1.9 |
1.1 |
-0.3 |
8.0 |
3.6 |
2.2 |
7.0 |
4.1 |
5.4 |
4.4 |
|
03年 |
2.8 |
3.0 |
0.8 |
2.5 |
9.1 |
3.3 |
1.1 |
3.1 |
5.2 |
6.8 |
4.5 |
|
04(f) |
4.2 |
4.3 |
2.3 |
4.7 |
8.6 |
5.9 |
7.8 |
5.3 |
6.8 |
6.8 |
4.9 |
|
05(f) |
3.6 |
3.6 |
2.4 |
2.7 |
7.2 |
4.5 |
4.7 |
6.1 |
5.3 |
5.9 |
4.6 |
| 资料来源：03年(含)以前各国及欧盟为官方资料，余为环球透视机构2004年8月最新预测资料。 |
(二)国际经济景气展望与分析
全球经济历经过去一年强劲复苏后，自今年下半年以来，因国际原油价格居高不下、恐怖主义阴影挥之不去、利率开始回升以及中国采取宏观调控政策等一连串变量的干扰下，景气反弹力度有转趋疲弱的迹象。但由于这一波全球景气复苏不仅是全面性的，而且基础也非常扎实，因此能将所受冲击时间与程度均降至最低。以下就美、欧、日三大经济体以及国内经济现况予以分析。
美国经济仍属稳健。受到升息与通胀疑虑等的影响，有许多重要经济指标都已呈现较疲弱的走势，诸如美股近期走弱，6月份工业生产出现近13个月来首度减少，零售业销售业绩则创下近16个月来单月最大跌幅，经济领先指标出现近一年来首度的滑落。不过，美国联邦储备委员会主席格林斯潘(Alan Greenspan)对美国未来经济前景还是相当乐观。他近期表示，因国际原油价格高涨，造成通胀压力上升以及可支配所得减少，进而抑制民间消费支出成长，应属于短期现象。若以目前美国经济而言，经济活动不只加速，且扩张的层面更加广泛，也产生许多新的就业机会，因此，并不需要任何外力的刺激，美国经济即可持续扩张。
欧洲景气复苏落后美国。尽管美国Fed已于6月30日采取近4年来首度升息的动作，然而欧洲央行(ECB)于7月1日举行的货币政策会议中，并未跟随美国的脚步，仍连续第13个月将利率水准维持在2%不变。这主要是因为景气复苏步伐一直落后于美、日两国的欧元区国家经济增长至今仍未有明显转强迹象。根据欧盟执委会(EC)最新公布的经济展望报告指出，6月份欧元区采购经理人指数仍然持续向上攀升，且工业生产于今年2月份触底后，也出现反转向上的走势，企业信心指数则创2001年2月份以来最高水平，显示来自于生产面之成长动能正逐渐增强中，然而受制于失业率居高不下，民间消费支出持续低迷不振显然成为欧元区国家经济复苏之最大致命伤，短期内仅能缓慢地复苏。
日本经济表现突出。根据日本政府在7月16日所公布的《2004年度经济暨财政白皮书》指出，在结构性改革逐渐显现成效以及民间部门需求持续扩增的带动下，日本经济将可继续享有过去十多年来最为强劲的景气复苏。最难能可贵的是日本这次景气的复苏主要来自于出口、企业投资以及民间消费一起合力推升，比起1990年代两次仅靠政府支出扩张带来的短暂复苏，基础更加扎实。因此，日本内阁7月21日在经济财政咨询会议上所提交的经济预测报告中，将日本2004会计年度实质GDP成长率预估值由去年12月所估测的1.8%大幅调高至3.5%，创近8个会计年度来最高成长纪录。
世界银行预测2005～2006年全球经济增速放缓。尽管世界经济总体上还处于相对繁荣的阶段，但是增速放缓的阴影似乎越来越近。根据世界银行的预测，2004年全球实际GDP增速为2000年互联网泡沫以来的最高值。同时，这个增速也高于世行对2005～2006年世界经济增速的预测。
二、国内宏观经济形势展望
(一)经济是否实现软着陆？宏观经济软着陆，但经济增速将趋缓
2004年4月以来，国家针对宏观经济过热，特别是投资和信贷过度膨胀，密集出台了一系列的紧缩性政策，宏观调控的效果在近几月初步显现，经济实体、投资及货币供应和信贷的增长速度都在放慢，固定资产投资增长速度由一季度的47%下降为目前的26.3%，M2增长由4月的19.1%跌至8月份的13.6%，GDP增长在二季度达到峰值后回落。
我们坚持认为，宏观调控的目标是尽可能地延长新一轮经济周期的上升阶段，调控的手段是有保有压，以保持经济增长的良好势头，避免经济出现大起大落。加上此轮经济增长的内生性基础很扎实，与过去的经济过热有着本质上的区别。采取宏观调控措施的根源并不是过快的固定资产投资超出了社会的有效需求，而是在强劲内在需求推动下的经济增长速度已超出了能源、原材料等自然条件所能承受的潜在经济增长率。在可见的将来，我们并不担心我国经济增长缺乏来自总需求的动力，而能源和原材料缺口反倒是制约未来我国经济增长的根本因素。因此，通过此轮调控，结构性矛盾将得到有效缓解，预计未来经济将继续保持强劲、稳健增长，即经济将实现软着陆。同时，由于内需是促进经济增长的主要因素，在投资逐步回落而消费增长稳定的环境下，与2004年初的迅速增长相比，未来总体经济增长速度会有所放缓。
我们认为，在政府紧缩政策与投资内生力量的较量下，预计投资增速会回落到合理水平，但在刺激内需相关政策的持续作用下，消费和进出口保持稳定增长，宏观经济仍能在较高水平上运行，我们预测GDP增长速度将在四季度和明年初回到9%左右。
(1) 消费稳定增长
消费是中国经济的大头，占中国GDP的40%～60%。近两年国内消费市场一直呈现较为稳定的增长态势，虽然近期公布的消费零售总额增长速度较快，但扣除物价上涨因素后，消费增长速度比较稳定。本轮宏观紧缩中，国家明确提出要进一步启动内需，在控制投资过热的同时，采取各种措施加大对消费的刺激力度，逐步改变投资强、消费弱的格局。期间采取的政策措施包括个人消费信贷政策、提高农民和中低收入者收入、对农村大额消费提供税收补贴等，并突出了“协调发展”的政策取向。我们预计，随着居民收入水平的提高和消费结构的变化以及城市化进程的加速，消费有望继续保持稳定增长。
但由于体制性障碍的解决和居民消费行为的变化并非一朝一夕，这决定了扩大消费需求将成为我国经济工作的中长期任务，消费目前还无法取代投资在经济增长的主导作用。
(2) 投资增速回落至正常区间
目前固定资产的投资增长已经三倍于GDP的增长，这显然过高了且不具有可持续性，已经造成煤电油运等基础能源设施的紧张，可以说这种结构性问题比较严重。随着，宏观调控政策的逐步落实，投资增速出现回落，但投资反弹的压力犹存。
宏观调控下的投资反弹压力，表明这一轮经济增长的基础还是比较好的。这一轮经济增长的基础是居民消费结构升级带动的产业结构升级。此轮调控对消费结构虽有一定的影响，但影响不大。其影响主要表现在住房方面，冻结土地供给等造成房价涨势比较明显。但总的来说，居民消费结构升级态势并没有改变，7月份消费价格水平同比增长约1%。1～7月份汽车销售增长50%，1～6月份商品房销售增长约25%，均处于较高的水平。消费拉动的产业升级并没有停止，由此带动的重化工业活动，例如对钢材、机械等产品的需求也不会停止。我们认为在相当长一个时期内，只要产业升级的基础还在，我国对投资需求完全不必因目前的调控而过分悲观，这是与此轮经济增长所需要的结构变化、增长速度相符的。
因此，我们预计在宏观调控和合理信贷政策的持续影响下，投资增速会回落到20%左右的正常区间。
(3) 政府支出和对外贸易
近几年来，我国每年的财政支出占国内生产总值的比重每年上升1%～2%，我们认为这样的增速还是比较稳妥的。在财政政策需稳健的前提下，预计未来政府支出还将保持一个比较稳定的比例，大概占GDP的比重为20%左右。
2001～2003年，我国对外贸易发展迅猛，进出口商品总额增长极快。2002年和2003年进出口商品总额分别增长了21.7%和37.1%。随着加入WTO后各项贸易壁垒的逐步取消，我们相信这一势头还将得到延续，甚至可能出现爆发性增长。
我们认为中国有着比较成本和后发优势，作为“世界工厂”地位的确立以及外贸体制改革推进、集体私营企业的异军突起决定了未来几年内我国出口总体仍将保持30%以上的高速增长态势，尽管其中仍会遭遇关税、出口退税调整、汇率变动等干扰因素，而投资高速增长的趋势也将相应带动进口快速增长。预计未来我国出口仍将保持30%以上的增速，进出口贸易总体持平或略有盈余。
(二)宏观调控将持续多久？行政措施淡出，宏观调控时间延长
在当前的情况下，尽管经济实体及货币供应和信贷的增长速度都在放慢，但宏观调控既控制经济过热，同时又避免硬着陆的双重目标尚未实现，宏观调控政策的继续落实仍非常重要。
行政措施的特点是见效快、可持续性差，一方面可能会由于控制过度而出现经济的硬着陆，一方面无法解决经济过热的根本原因，使政策的效果大打折扣，而且导致潜在的资源配置不当，扭曲经济激励机制。尤其值得注意的是在实施宏观调控的过程中，银行信贷的环比增长率由最高峰时的32%降到现在的不到10%，货币供应的持续减少都使未来经济出现硬着陆的风险增加。而且一旦稍有放松，投资反弹的可能性较大，可能会引发进一步的紧缩政策出台。因此，在政策选择上我们认为，宏观调控不宜放松，行政措施适时淡出，市场化的手段跟进，以巩固宏观调控的效果。
同时，我们认为宏观调控到位的重要标准就是：经济增长速度控制在9%以内，能与能源、重要原材料、交通运输等基础性产业的承受能力相匹配，结构性矛盾缓解，同时CPI指数控制在一定的增长幅度如3%之内。这些问题的解决几乎不可能通过行政措施在几个月内实现，而是必须通过不断加大市场化改革来解决，这意味着宏观调控的时间将会延长至明年中期。相信到时随着市场化政策的逐步落实，宏观调控的效果会进一步得到体现，从而确保各项经济指标保持一个适度的增长速度。
(三)政策是否需要放松？政策环境适度偏紧，加息将是市场趋势
1、货币政策：以防止通胀为主
自2003年世界经济开始步入回升，近一年多以来，已有英、美等经济主体相继不同程度调升利率，全球货币政策趋向适度紧缩。
2、从国内的情况来看，自2003年下半年开始，伴随着经济和货币信贷的双高增长，货币当局先后运用准备金政策甚至于行政手段进行总量上的调控，完成了货币政策由“松”到“紧”的转变。在经过了一轮较大力度的调控之后，目前各方争论最为激烈的是资金是否太紧、货币信贷是否需要放松的问题。我们认为在货币供应方面M2应保持在15%左右的适度增长，以保持金融体系适时适度的流动性；信贷方面体现结构性的差异，继续给予企业正常流动资金贷款，但中长期贷款仍会严格控制。因此，我们预计四季度国内货币当局将会保持适度从紧的货币政策，不会将信贷和资金放得较松，“松”是针对三季度过紧而言的，以维护经济的平稳增长，同时有效防止结构性过热。
3、CPI不会失控，加息是市场趋势
近期公布的CPI数据来看，同比增长超过5%。从CPI的结构进行分析，由于粮食的连年减产和粮食低库存，即使今年粮食比去年增产，粮食价格仍然会高于前几年的水平，从而对消费价格形成有力支撑。
同时，以石油为代表的不可再生资源在价值链中的地位从长期看是趋于上升的，而中下游产业则可以通过不断的技术创新来降低产品价格。主要的涨价压力来自上游产品，通缩的压力则来自制造业的产能扩张，中下游产品的价格保持稳定甚至略有下降。因此，我们预计在宏观调控和适度紧缩的政策环境下，国内将保持温和的结构性通胀。
从CPI的短期趋势看，粮食价格上涨更多是由季节性因素而不是趋势性因素造成的，上游投资品价格向下游产品传导有限，政策性调价压力的逐渐释放，以及宏观调控效应的逐步显现，预计CPI在三季度达到峰值后回落，因而不会出现CPI失控的现象。
当前是否需要加息争论很激烈，目前管理层可能不会选择马上加息，原因是CPI在高位有回落的趋势。但是，我们认为需要适当提高利率水平，这不仅是考虑当前的物价水平，也不仅是考虑居民储蓄的持续下降。尽管加息不能够对当前宏观调控起主要作用，但会对企业形成合理的投资信息产生影响，并且有利于价格信号的传递，有利于克服资金体外循环，有利于总量控制下的缺陷。目前全球进入加息周期，我们在趋势上应保持一致，加息是市场趋势，使利率回复到正常的区间内。
4、汇制改革和资本项目自由化
汇率制度改革的最终目标是有管理的浮动汇率制度。根据克鲁格曼(1999)的所谓“三元悖论”，即固定汇率、资本自由流动、独立货币政策是三个不可调和的目标，各国充其量只能同时实现两个。从我国实践来看，1994年以来汇率政策与货币政策的已经经历了以下三次明显的冲突，包括1994～1996年抑制因外汇储备快速增加导致的人民币升值和较高通货膨胀之间的冲突、1998年抑制外汇储备增幅快速下降导致人民币贬值和物价持续下降之间的冲突、2003年下半年抑制人民币升值与货币紧缩政策之间的冲突。由此来看，上述“三元悖论”同样适用于我国。
引入更富弹性的汇率制度对确保中国的宏观调控顺利进行意义重大。尽管与今年年初相比对人民币升值的期望有所降低，但如果仍实行人民币钉住美元的货币政策，随着中国经济变得更国际化，中国政府宏观调控得复杂性在短期和长期都会加大。
5、财政政策：有保有压
经过几年实施积极性财政政策，国内内需得到有效启动。当前针对经济增长中存在的结构性矛盾，财政政策的重点和力度将进行适时、适度的调整。通过今年上半年以来的结构性紧缩措施，我们看到是积极的财政政策下有保有压的方针。主要控制的是投资增长过快、产能扩张过快的领域，同时一如既往的扶持和鼓励农业、水利、公用事业、社会事业等方面的发展，国务院已经明确这些领域是今后国债使用的主要方向。同时，即使是我们希望控制的领域，比如钢铁，高附加值的短缺品种和有竞争力的企业仍然能够得到支持。
未来财政政策中包含一个重要变化是税制改革，增值税、企业所得税、个人所得税这三大税种将率先改革。消费税、物业税等税种的改革也将适时推进。由于税制改革将一定程度上引发社会资源的重新分配，对不同行业、不同类型公司和不同人群的影响程度也存在很大的差异，我们将密切关注相关的动向。
三、宏观调控的负面影响
经济景气有所趋缓，部分企业盈利周期出现拐点
如果宏观调控的效果在今年下半年和明年中期逐步显现，经济景气度会趋缓。由于已经开工的投资项目在今年会尽量完成，上市公司的业绩和盈利在三、四季度不会出现太大的变化。不过，随着明年投资增速的下降，大部分上市公司的盈利增长不会持续太久。
中游制造业利润过度挤压
虽然国家实行宏观调控，大宗原材料价格出现短期回落，但是作为不可再生资源的大宗进口商品，其中长期价格走势将受到中国需求的支撑。处于工业化与城市化并举的背景下，中国作为资源消耗大国这一事实将在很长时间内存在。中国的需求是影响大商品国际价格的重要变量，这一点已经在2003年得到了验证。对中下游产业而言，由于资金、技术壁垒较上游产业低，产能过剩是不可改变的事实。因此，上游产品涨价无法通过定价来消化，中游制造业的利润被挤压。
结构性加息对市场的影响较大
如果是周期性的利率上升，通货膨胀没有严重上升，对股市的影响不会太大；如果是结构性的利率上升，对股市影响将会比较大。
中小民企的融资困难、成本高
初期的宏观调控主要采取行政措施，其非有效性一定程度上打击了中小民营企业，通过控制投资项目和融资，中小民企的利润增长受阻力。在此背景下，资金体外循环应运而生，低利率为地下钱庄非法集资创造了需求和供给。存款负利率使存款分流，为地下钱庄提供资金；严格的信贷控制和存款的流失使中小企业难以从银行获得融资，因而中小企业对非正规融资渠道产生强烈的需求。资金体外循环为民企的融资提供了土壤，融资成本较高对其盈利增长不利。
