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见习记者 刘 巍 北京报道
电广传媒(000917)(相关,行情,个股论坛)（000917．ＳＺ）“以股抵债”引起的轩然大波渐渐平息，无数的质疑和谩骂也悄悄被人们淡忘之际，以股抵债的第二例翩然而至。
2004年11月24日，华北制药(600812)(相关,行情,个股论坛)（600812．ＳＨ）发布公告称，董事会已审议通过了《债务转移协议》、《以股抵债协议》和《关于综合整改及控股股东“以股抵债”配套方案解决非经营性资金占用计算范围及金额的议案》。
复合式偿债
大股东非经营性占用上市公司的资金已不是新鲜事。
就华北制药而言，截至2004年6月30日，华北制药集团有限责任公司（简称华药集团）及其关联单位占用华北制药资金合计12．03亿元，已达到净资产48％。如此高的占用资金，已然严重影响了上市公司的经营。面对大股东无力还款，“以股抵债”只能勉而为之。
与之前的电广传媒不同，此次华北制药采用了一种“股权转让”与“以股抵债”相结合的方式，既引入了新的战略投资者，又让上市公司实实在在的拿到了一部分现金。
根据公告显示，华药集团以每股3．55元的价格（相对于2004年6月30日的净资产每股2．14元溢价65．89％），将其持有的58197887股华北制药国有股转让给荷兰ＤＳＭ公司，所得的大约2．07亿的股权转让款全部用于偿还占用上市公司的资金。荷兰ＤＳＭ公司是世界上最大的抗生素和维生素原料制造商，拥有国际先进的青霉素生产技术，而且与华北制药的部分业务有共同之处。
与此同时，华药集团又将其持有的407484887股华北制药国有股，以每股2．46元的价格抵偿华药集团及其关联方占用公司的10．02亿元资金。由此，“股权转让”与“以股抵债”清偿的金额共计12．09亿元，超出非经营性资金占用清偿范围0．22亿元。这部分超出金额用来代偿华北制药集团销售有限公司对华北制药的经营性资金占用。
此次偿债方案完成后，华药集团的持股比例由59．37％降为30．00％，仍为华北制药的第一大股东。持股7．64％的荷兰ＤＳＭ作为公司第二大股东和战略投资者，而流通股的比例从40．13％增加到了61．59％。
“我觉得这次抵债方案比较好的地方，就是在解决上市公司的虚拟债权的同时，既为公司引入了很好的战略投资者，又让上市公司拿到了2个亿的‘真金白银’。”西南证券收购兼并部副总经理李阳说，西南证券是此次改制上市公司方的财务顾问。对于战略投资者的引入，“民间经济学家”张卫星的看法是：“引入荷兰ＤＳＭ公司只能使事情越来越复杂。”他打了个比喻，就像原本只有Ａ和Ｂ，不管合理与否就这两个东西，但现在又加入了Ｃ，就算暂时不出问题，但长久来看，怎么都是更复杂了。
另一位比较了解情况的业内人士在接受记者采访时指出，其实为引入荷兰的这个投资者前前后后谈判花了一年多，而一年多的时间就只说服对方购入了7．64％的股权，估计日后增持的希望也不大。据其推定，荷兰ＤＳＭ公司只是以参股为目的，而无意参与华北制药的具体经营。
而对于该问题，华北制药的公告中表示有关与ＤＳＭ合作的具体事宜，公司将根据工作进展，按照相关规定履行信息披露义务。
小股东权益维护
电广传媒“以股抵债”方案之所以一出台就惨遭炮轰，最根本的原因在于小股东的利益受到了严重的损害，甚至有人抨击其就是在圈小股东的钱。而华北制药的“以股抵债”对小股东的权益又考虑了多少？
公开资料显示，此次华药集团以股抵债部分的定价为每股2．46元，比照每股净资产2．14元溢价14．95％；与转让给荷兰ＤＳＭ的3．55元相比，低了30．7％。
对这一价格，李阳给出了解释。
据统计，华北制药自上市以来一共实施了三次再融资，并全部采用配股的方式。而且配股价格相对于当期净资产的溢价幅度基本都低于市场的平均水平，最大的一次溢价幅度也只有91％，低于市场的平均水平，1995年甚至出现了折价配股。这就使得公众投资者进入的股价不是特别高。
而且华药集团曾以较高的比例两次认购配股权，累计投入资金约5．44亿元。其中，在1997年的配股中以现金认购；1999年虽然是以实物资产认购，置入资产在随后的2000年至2002年内累计为公司贡献利润1．33亿元，占全部利润的比例约35％，2002年超过了40％。
据公告，自上市以来华药集团一直对公司进行着扶持和帮助如无偿使用华药集团价值36．8亿元的“华北牌”商标以及工业产权和非专利技术等。这些都是无形资产投入。
根据李以上的解释，上市公司净资产更主要的是缘于大股东的投入和自身的积累。粗略计算，净资产中扣除历年分红派息后，公众股东的投入约折合每股0．62元，占净资产的比例为28．79％，低于目前公司股权结构中社会公众股40．13％的比例。
华药集团将历年来对华北制药的投入等因素作为溢价的解释，是否能为其他股东所接受仍具有较大不确定性。
前面不愿透露姓名的业内人士对这一价格基本持肯定态度，“由于华北制药价格一直不是很高，因此2．46元的定价可以说基本没有圈小股东的钱。但没有圈钱不意味着小股东的利益就没有受到损害，大股东欠钱不还就是一种损害。”
而面对大股东就是还不起欠款的局面，定价的相对合理似乎已经比之前某些公司的圈钱行为有了很大进步。
除了定价之外，华北制药特别的股权结构也赋予了此次以股抵债另一个特点。
华北制药的股权结构非常简单。除了大股东华药集团外，国有法人股东就只有河北省经贸投资有限公司一家，而且持股比例仅为0．5％，其余40．13％都为公众股东持有。
“在股东大会时，由于大股东回避而不参与投票，这就意味着流通股东有绝对的决策权，这样就保护了小股东的利益。”李阳说，“在现有制度和公司具体困难下，我觉得我们的方案已尽最大努力保护了小股东的利益。”
是否重蹈覆辙？
尽管经过此次改制大股东华药集团的持股比例已减少为30％，但不能改变的是华药集团依然稳居第一大股东的宝座。而第二大股东荷兰ＤＳＭ公司持股比例仅为7．64％根本无法抗衡。
那么，历史会不会重演？明天大股东是否又再次重演今天的故事？
对此，公司方表示将修改《公司章程》，从基本制度上防范大股东违规资金占用。在《公司章程》中明确控股股东及其关联方对占用公司资金等侵犯中小股东利益的行为负有赔偿责任。建立了控股股东侵害公司或其他股东利益时的责任追究制度。调整了董事会人数，使非关联董事在董事会中占据绝对多数。二是，完善关联交易制度，从程序上杜绝控股股东违规占用资金。
另外，大股东在公告中公开承诺：不利用控股股东的决策和控制优势，通过任何方式违规占用贵公司资金，不从事任何损害贵公司及社会公众股东利益的行为。
在实施以股抵债的同时，华北制药还以1元的价格收购华药集团持有的销售公司98％股权。本次收购完成后，公司将持有销售公司99％的股权。
“此次收购了销售公司98％的股权也是为了杜绝以后的关联交易，这就意味着华北制药以后有了自己的销售体系，提高了公司的竞争力。”李阳说。
然而，华北制药的前景是否真的一片阳光，我们只能拭目以待。
前面的业内人士认为，大股东持股比例虽然降低，但国有的性质依然未变，根本没有触动到根基。只是一个治标不治本的方法。
“还有一个担忧就是大股东的持股减少后，很可能有一种消极心态，也就是说华药集团以后可能会不再关注和支持上市公司。更严重者，可能会更加放心大胆地侵害上市公司的权益，因为以前有损失的话，大股东自己也要承担将近60％，而现在倒好，只需承担30％就行，成本更低了。”
“以股抵债”的争论依然在持续。
