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自2003年6月南钢股份发生首起要约收购以来，中国证券市场的要约收购案例已经多达9起。除了此次均瑶集团要约收购大厦股份股权还没有结果外，前8次要约收购的价格均未对流通股股东产生吸引力，而且毫无例外地以收购方全盘控制非流通股告终，要约收购几乎成了变相的非流通股协议转让，而股权分置条件下的要约收购价格双轨制则是造成这种现象的必然原因。
价格双轨制
从定价机制来看，根据证监会发布的《上市公司收购管理办法》的有关规定，收购人确定要约收购价格，应当遵循以下原则：（一）要约收购挂牌交易的同一种类股票的价格不低于下列价格中较高者：1、在提示性公告日前六个月内，收购人买入被收购公司挂牌交易的该种股票所支付的最高价格；2、在提示性公告日前三十个交易日内，被收购公司挂牌交易的该种股票的每日加权平均价格的算术平均值的90％。（二）要约收购未挂牌交易股票的价格不低于下列价格中较高者：1、在提示性公告日前六个月内，收购人取得被收购公司未挂牌交易股票所支付的最高价格；2、被收购公司最近一期经审计的每股净资产值。
值得注意的是，在《证券法》与《上市公司收购管理办法》实施以前，《股票发行与交易管理暂行条例》中对要约收购的定价要求为：按照下面两种价格的高者确定收购价，一是在收购要约发出前12个月内收购人购买该股票支付的最高价格，二是在收购要约发出前30个工作日内该股票平均市场价格。显然这远高于目前的最低定价标准，而且当中并未区分流通股与非流通股价格，没有人会愿意参照高昂的流通股价格去收购具有公司实际控制权的非流通股。因此在执行《暂行条例》期间，中国证券市场没有发生一起真正意义上的要约收购，直到《证券法》与《上市公司收购管理办法》大大降低了要约收购价格底线，并且对要约收购价格实行了流通股与非流通股的双轨制，要约收购这种股权收购形式才活跃起来。
变味的关键是股权分置
应该说《上市公司收购管理办法》确定了较为宽泛的价格标准，特别是对于流通股来说，虽然按照公告日前三十个交易日内该种股票的每日加权平均价格的算术平均值的90％为底线，但并未规定上限，如果收购方真正愿意收购流通股，完全可以比底线高得多的价格进行收购，但事实上，没有一个收购方愿意对流通股出高价，因为还存在一个更为低廉、更容易达到效果的价格———以国有股和法人股形式占上市公司控制地位，参照净资产价格制定的非流通股价格。
从目前的要约收购案例来看，除了山东临工为主动型要约收购外，其他要约收购均为在收购国有股或法人股时因超过30%股权触发的强制性要约收购。可见这些收购方从一开始就是以收购非流通股为目标，希望以相对较低的价格获得公司控制权。即使是标榜主动型收购的山东临工，其结果也是将在协议转让中因种种原因尚未获得的9.91%非流通股全额收入囊中，对流通股价格也是依底线而设。
明眼人一看便知，如果以被收购公司挂牌交易的该种股票的前六个月每日加权平均价格的算术平均值的90％定价，其价格在大多数情况下将远远低于股票的市场价格。从实际情况来看，所有要约收购的流通股定价都是定为底线，而且相当部分要约收购定价是在前期价格不断下跌的情况下发生的，其价格对流通股股东毫无吸引力，从而也证明了收购方是刻意避免去收购流通股，一方面降低成本，另一方面防止因股权超过75%而引发退市风险。
当然，从理论而言，以底限定价也可能出现市场价格低于收购价格的局面，使得收购方吃进流通股，但几乎所有要约收购报告书都表示，在达到75%股权以后，指定券商进行余额包销，将75%以外超比例持有的流通股权卖给非关联方。看来，在目前双轨制的定价机制下，要约收购只能是“非流通股的要约收购”，流通股东看看热闹就行了。
国外经验是否可以照搬
有人认为，为了避免要约收购仅仅成为“非流通股转让的盛筵”，应该参照国外成熟市场要约价格一般比市场价高出10%-15%左右的经验，将流通股要约收购价格底限定在比“在提示性公告日前三十个交易日内，被收购公司挂牌交易的该种股票的每日加权平均价格的算术平均值”高10%左右。流通股收购价格的提高无疑将大大增加要约收购的成本，提高流通股股东向收购方抛售股票的可能性，使得一些本无意于实质性重组的收购方望而却步，从而促进证券市场实质性重组的开展。
但是，在中国股权分置的特殊环境中，非流通股占上市公司股权总数的60%，一般说来，只要能控制非流通股就能获得上市公司控制权，而非流通股转让价格又明显低于流通股股价，收购方往往乐于通过收购非流通股达到控制上市公司的目的，而上述单向提高流通股要约收购价格的做法更是拉大了流通股与非流通股收购价格的差距，很可能导致要约收购这种收购方式因成本相对过高而无人问津，转而寻求要约收购豁免、法人股协议转让等其他方式，就如《证券法》和《上市公司收购管理办法》实施前一样。与此同时，在股权分置环境中单向提高流通股要约收购价格的做法，会导致收购人为避免收购流通股人为抬高二级市场股价，从而扰乱证券市场价格。
有专家表示，要约收购对改善公司治理、促使上市公司高管勤勉尽责、维护中小股东利益等方面确有不小的作用，但在股权分置的市场缺陷之下，我国的要约收购难有实质性的突破。
（ 责任编辑：佳炎 ）
