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法人股东热衷认购11月23日，招商银行（股票代码600036）发布的公告显示，在招商银行发行的65亿元可转债中，招商银行非流通股股东共获得申购15.57亿元。招商银行前三大非流通股股东，均全额参与了招行转债（证券代码110036）的优先配售。其中，招商局轮船股份有限公司、中国远洋运输（集团）总公司和广州海运（集团）有限公司分别获配49183.3万元、23584.5万元和15606.8万元招行转债，为招行转债前三大持有人。此外，身为招商银行第五大股东的上海汽车工业有限公司在招行转债十大持有人中排名第六，持有转债的数额为10812.2万元。如果扣除上海汽车工业有限公司在招行转债的网下配售中获配的3895.4万元，其在优先配售中获配的转债数额为6916.8万元。
简单计算后发现，招商银行非流通股股东所认购的转债还不是最多的。华宝兴业基金管理公司债券研究员曾刚统计的数据显示，招商银行非流通股东参与招行转债配售的比例约为77％，只是非流通股股东参与可转债配售比例的第二高记录。非流通股股东参与可转债配售比例最高记录，是由南山实业（股票代码600219）创造出来的。南山实业的公告显示，其非流通股参与南山转债（证券代码110219）的配售比例为78％。事实上，在今年实施的12例可转债再融资项目中，只有营口港（股票代码600317）、山东海化（股票代码000822）等上市公司的非流通股股东全额放弃了对可转债的认购。如果不是迫于流通股股东的反对，一些上市公司的非流通股股东本来还希望再增加优先配售转债的比例。
虽然招行转债和南山转债的发行方式有所不同，但它们的异曲同工之处在于都没有事先表明法人股股东是否参与认购和配售比例。曾刚说，不事先说明非流通股股东参与可转债发行的情况，会给发行过程增加一定的不确定性。但在目前因股市疲弱而导致大量资金流向可转债一级市场的情况下，可转债根本不可能发不出去。
非流通股东积极认购可转债，显然不是为了推进再融资那么单纯。而非流通股股东对可转债的认购热情，更是与对配股的态度形成了强烈反差。
上市后即大举抛售南山实业11月19日发布公告说，其大股东南山集团再次减持了当初获配的南山转债。虽然南山转债是在11月3日才上市交易的，但南山集团在短短半个月的时间内就减持了认购总额的59.76％（占此次发行可转债总额的22.33％）。
如此“急功近利”的并非只是南山集团，发行可转债上市公司非流通股东几乎都是超短线客。比如，5月12日，歌华有线（股票代码600037）发行12.5亿元转债，大股东歌华集团认购了3.87亿元（占31％），5月28日转债上市，歌华集团第二个交易日即变现1.7亿元；7月1日，创业环保（股票代码600874）发行12亿元转债，大股东天津市政投资公司认购了6.29亿元（占52.4％），7月19日，转债上市的当天，天津市政投资公司即抛出4.9亿多元；7月13日，华菱管线（股票代码000932）发行20亿元转债，大股东华菱集团认购了8.5亿元（占42.5%），8月3日，转债上市的当天，华菱集团即通过7笔大宗交易卖出5.8亿元，次日又以2笔大宗交易卖出1亿元……连新晋登科的招行转债也未能幸免。在上市的当天，招行转债就被大股东无情抛售，总金额达到了2.04亿元。
据不完全统计，非流通股股东认购比例越大的可转债，上市首日的涨幅往往越大，但此后的价格则会相对地越来越低。比如，南山转债上市首日的开盘价高达107.80元，而其间曾经一度跌到102元的低价。据分析，这些转债价格之所以会一路下滑，主要是消化非流通股股东对认购到的份额抛售所致。相反，非流通股股东全额放弃申购的转债往往是低开高走，比如营港转债（证券代码110317）和海化转债（证券代码125822）。
最早发现通过非流通股优先配售权认购可转债这块肥肉的，可能要数江淮汽车（股票代码600418）的大股东江汽集团了。4月15日，江汽集团足额认购了3.8亿元江淮转债（证券代码110418），占8.8亿元江淮转债的43%。江汽集团没有等到半年后以17.12元/股的价格将其转成股票，而是在江淮转债一上市之际即出售1.7亿元，此后又进行了陆续出售。认购时100元/张，卖出时的价格估计在110元/张左右，江汽集团前后半个多月即获利2000多万元。
有损流通股东利益非流通股股东对可转债的认购如此乐此不疲，与投资可转债能够获取无风险利润不无关系。之所以说认购可转债能够带来无风险利润，一方面是因为可转债跌破面值的极端情况比较少见，可转债即使跌破面值，损失的主要也只是时间成本。一方面是因为各路资金都在觊觎着可转债。相对于不到300亿元的可转债总额，市场上现在已经进入可转债市场的资金已远远超过了这个数字，而且基金、QFII等大资金还在相继涌入可转债市场。
可以说，非流通股股东将认购到的可转债进行快速转手，贯穿其间的就是利益。据分析，由于认购可转债不像配股那样有不能流通的限制，所以，非流通股股东自然不会放过对可转债的同股同权认购。而非流通股股东在快速转手之间，往往就会有几千万的超额利润流入腰包。
其实，坐收可转债超额利润的还不仅仅是非流通股股东。由于不少发行可转债上市公司的非流通股股东手头并不宽裕，很难一下子拿出那么多的钱来认购可转债。于是，市场上出现了一批可转债掮客，要么为非流通股股东寻找认购可转债的资金，要么为非流通股股东寻找可转债上市之后接盘的下家，这也是非流通股股东减持可转债主要通过大宗交易系统转让的重要原因之一。
明眼人可以看出，非流通股股东和可转债掮客获取的超额利润，完全是建立在流通股股东利益受损基础上的。流通股股东获配所得的可转债，主要是用高出非流通股股东数倍成本的代价获得的。而以同股同权参与配售的非流通股股东，不仅以每股1.00元的价格获得股权，而且还在发行时从流通股股东手中赚取了资产溢价收益。因此，再让非流通股股东享有同等的转债配售权并进行流通，对流通股股东的利益就显得不是很公平。
急需制度改进兴业可转债混合基金经理王晓明说，以发行可转债方式进行再融资，本身就会对股价形成压制。由于以前发行的可转债数量较小，加上流通股股东还没有认识到可转债对股价的可能冲击，因而普遍没有注意到可转债对自己的利益侵害。而非流通股东以低于流通股股东几倍成本的优势进行同股同权的认购，更加损害了流通股股东的利益。
非流通股股东得以坐收可转债超额利润，无疑有制度疏漏所致的原因在内。
在华宝兴业基金管理公司债券研究员曾刚看来，可转债掮客的生存空间主要来自于可转债上市后的高开。“为了保证了上市后肯定有可观的涨幅，一些公司的可转债条款设计，简直是好的不得了，如逐年增加利率、转股价自动修正、强制赎回、无条件回售等。”他说，“其实，有些好是没有必要的。从全体股东利益最大化的角度考虑，上市公司通过尽可能低的成本来融资，才是理性的选择，设计那么多优惠条款，肯定是提高了融资成本。”而贺宛男这位证券界的资深人士更是气愤地说，“股市惟一的一个较安全的投资品种由此被大股东们给弄没了”。
王晓明建议，尽快通过制度层面来制止非流通股东在可转债上攫取超额利润的不正常现象。他说，首先应该规定投行人员在上报可转债项目时就明确非流通股东参与认购的程度，以便流通股股东决定自己是用手还是用脚投票；其次，规定对非流通股股东认购到的可转债锁定一定时间后才能抛售，就像要求战略投资者那样的规定一样，以减少为炒高开盘价而设计的太多不必要优惠条款。按照目前的这种市场状况，只要规定非流通股将获配的可转债锁定一个月，估计就会让大量的非流通股股东像对待配股一样主动地放弃申购。
（ 责任编辑：周克成 ）
