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中航油5.5亿美元亏损中，原油期货只占小部分，最大的亏损来自航空煤油期权交易
几乎所有后知后觉的人都会说，陈久霖犯了一个尼克·利森曾经犯下的错误：与市场趋势进行相反的操作。利森当年赌日本经济开始复苏，他赌错的结果是搞垮了巴林银行；陈是在判断石油价格时进行与行情相反的交易，他的代价是搞垮了一家上市公司。
虽然陈久霖的失误未必如利森那么严重，也未必需要承担利森承担的代价。但是，中航油事件的影响在有些方面要比巴林银行更恶劣———中国企业的国际地位有降级之虞。这是新加坡一位银行界人士说的，他任职的银行是中航油主要债权人之一。
两次错误判断
损失1亿美元
从中航油内部了解到的消息显示，在7月份左右，也就是国际原油价格在每桶40美元、航煤接近每吨350美元的时候，中航油或者说陈久霖做出了错误的判断：石油价格不会继续升高，而要开始下跌。此时，原油已经从2003年5月的每桶25美元上升了超过60％。
至于陈是如何做出石油价格将开始下跌的判断，目前还不得而知。可以了解到的信息是，在这个时间，中航油开始在国际市场上做出错误的操作，大量抛空原油期货，由此一步步滑向深渊。
期货投资必须提交一定比例的保证金，国际惯例是在5％左右。按照当时每桶40美元的价格计算，每桶需要保证金2美元左右，即使中航油持有几千万桶的空头头寸，所需保证金也不会超过1亿美元。
但是这种投资显然遭受了市场的严厉狙击。国际原油价格由每桶40美元迅速蹿升到10月26日的最高每桶56美元附近。这个价位，可以说是陈久霖心理崩溃的上限。
各交易所为防范期货交易中出现的交割风险，一般会在客户的账面损失到达一定界限时，强行将该客户所持有的头寸自动平仓。也就是说，中航油在原油期货上的投机损失，最大就是所投入的资金。这种损失，在遭受强行平仓时就马上发生。
另据消息，在原油价格到达50美元以上后，中航油的判断再次出现严重错误，入市建立多头仓位。然而市场的打击再次降临，油价从每桶56美元大幅下跌，至12月6日每桶仅有42美元。这时候油圈有人出来说，陈久霖实在是运气太差。而更难听的话还有：陈不懂油，也不懂期货，所以才会一败涂地。
尽管中航油集团负责此次事件的发言人边辉称，不清楚中航油在期货上的损失有多大。但市场人士判断，中航油两次错误的判断和投机，造成的损失最多1亿美元左右，占5.5亿美元总损失的少数。中航油的大出血，当来自新加坡纸货市场上的期权交易。
狂卖看涨期权
最终导致崩盘
新加坡的纸货市场，是区别于交易所市场的场外市场。在纸货市场上，最终不需要进行现货交割，而是进行现金交割，主要是在纸面上的交易，因此得名。
中航油作为中国最主要的航空煤油贸易商，几乎垄断了中国航空煤油市场。东方航空的一份报告指出，近年来中国航空煤油消费量在600万吨左右，而进口数量达到30％。这些航煤有必要在国际市场上做套期保值业务。
由于中航油是在新加坡注册，而且又背靠中航油集团，在航空煤油的市场上占有非常重要的地位。借此，中航油在新加坡纸货市场上成为了航空煤油期权产品交易的做市商。
所谓期权产品的做市商，就是在市场上自由报价，向投资者卖出看涨或看跌期权，以获得权力金。看涨期权指投资者有权在约定期限内以某个价格（行权价格）向期权卖出者买进标的产品，看跌期权则是有权卖出。期权买入方可以在合同期限内，根据市场条件选择执行期权合同（又叫行权），或者放弃。买入这种权力付出的资金，就叫做权力金。投资者买入期权一般是为了对冲其买入期货或者现货带来的风险，而期权卖出者则是为了获得权力金。
从合同上来看，期权卖出者似乎背负着无限的风险。正因为如此，只有信誉最好、实力最强的机构才能成为期权市场的做市商，卖出期权。从全球范围内看，期权卖出者基本上都有盈利，投资者行权的情况非常少见。
其实，中航油的期权交易，此前也是盈利颇多。据知情人士透露，中航油的风险投资收益占总利润的65％以上，其中主要就是卖出期权的收益。边辉也不否认风险投资收益是中航油的重要盈利来源，但认为比例可能不会有那么高。
如果说中航油的原油期货交易造成公司的创伤，而期权交易则是拉开了大口子，导致中航油大失血，走向崩溃。
中航油的失策之处在于，没有正确制定航煤限价保顶期权（一种看涨期权）的权力金，使得投资者购买了大量的这类期权。
市场人士透露，中航油卖出的这份看涨期权，价格大约在每桶3美元、每吨22美元左右。尽管具体的期权合约中行权价不同，但估计应在每吨400美元以下。然而，到了10月中下旬，受原油价格的影响，新加坡航煤价格已经达到450美元左右。由于航空煤油价格的高涨出乎中航油的判断，行权价格低于市场价格，投资者要求行权，从而使期权卖出方，也就是中航油公司产生巨额亏损。
以每吨航空煤油产生30美元的亏损计算，每卖出300万吨的期权就差不多损失1亿美元。这种损失的速度和规模，都不是期货交易能比拟的。这种风险几乎是无限加于期权卖出者身上，而中航油又没有采取好的对冲措施。
一位资深市场人士认为，原油期货的损失是投机过度，止损不及时。而期权交易上的错误则在于，没有按照市场的变化，及时将看涨期权的权力金大幅调升，并降低看跌期权的权力金。这位人士认为，如果权力金足够高，那么很少会有人花大价钱买这份权力的。（据21世纪经济报道 徐可强）
三大失误
巨亏5.5亿美元
失误1 今年7月份左右，也就是国际原油价格在每桶40美元时，陈久霖作出错误判断，认为原油价格不会继续升高，而要开始下跌。
失误2 在原油价格到达50美元以上后，陈久霖的判断再次出错，入市建立多头仓位，但油价从每桶56美元开始大幅下跌，至12月6日跌至每桶42美元。
失误3 没有正确制定航煤限价保顶期权的权力金，使得投资者购买了大量的这类期权。到今年10月中下旬，受原油价格的影响，新加坡航煤价格已经达到450美元左右。行权价格低于市场价格，投资者要求行权，中航油产生巨额亏损。
（ 责任编辑：谢剑 ）
