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基本结论
◆从公司素质层面来看,上海石化600688(相关,行情,个股论坛)无疑是国内最好的石化上市公司之一:按单个生产单位统计,上海石化600688(相关,行情,个股论坛)是国内规模最大的综合一体化石油化工企业,国内最大的乙烯及其衍生物的生产商；具有明显的区位优势和一流的管理水准；整体上市关联交易少,公司治理和信息披露均走在国内前列；上市11年来保持连续盈利记录和较强的现金分红能力,充分证明了公司持续盈利能力。
◆从业绩增长方面来看,由于国内能源需求快速增长、我国经济的重工业化和城市化拉动下游石化产品需求快速上升,上海石化600688(相关,行情,个股论坛)所处行业将继续维持较高景气度水平,公司炼油能力增加、产品结构的优化和权益乙烯规模的扩张,直接推动今明两年盈利继续快速增长,我们预测上海石化600688(相关,行情,个股论坛)2004年EPS为0.51元,2005年EPS为0.59元左右。
◆从估值方面来看,上海石化600688(相关,行情,个股论坛)目前估值水平不仅远低于国内A股市场平均水平,也低于全球同类公司；从周期性趋势来看,目前估值水平接近甚至低于BASF和BAYER12年中周期高点时的估值底限。我们建议投资者密切关注。
一、拥有11年持续盈利记录的蓝筹龙头公司
1、中国最大的乙烯及衍生产品生产商
上海石化600688(相关,行情,个股论坛)生产除原油和合成橡胶以外的几乎所有石化产品,从单个生产单位来看,上海石化600688(相关,行情,个股论坛)是国内规模最大的综合一体化石油化工企业,也是国内最大的乙烯及其衍生物的生产商。
公司拥有880万吨原油加工能力,2003年原油加工量为861万吨,居全国第4,2004年前3季度,原油加工量为680.9万吨,居全国第5位。估计2004全年原油加工量在910万吨左右。
下游石化产品中,公司拥有乙烯-薄膜链、丙烯-腈纶链、芳烃-涤纶链三条完整一体化生产线。公司拥有90万吨乙烯生产能力,2003年公司乙烯产量为94.8万吨,占全国乙烯产量的15.5%,居全国第一；2004年1-10月,乙烯产量为79.36万吨,占全国乙烯产量的15.36%。丙烯、合成树脂、聚乙烯、聚丙烯、合成纤维聚合物、乙二醇等产品产量均居全国第一；另外多项产品产量位居全国前3甲。
从全球比较来看,目前全球石化企业乙烯平均生产规模在60万吨/年左右,上海石化600688(相关,行情,个股论坛)乙烯年生产能力在90万吨以上,在规模效益明显的石化行业中,上海石化600688(相关,行情,个股论坛)在规模上已超过全球平均水平。
2、拥有持续盈利能力,抗周期性风险能力较强
上海石化600688(相关,行情,个股论坛)是国内最早上市的石化公司,自1993年上市以来,历经近12年一直保持盈利记录(不亏损),并且EPS低于0.10元仅有2年,分别为1998年(东南亚金融危机)和2001年("9·11"事件和石化行业谷底交汇)。
我们按照1993年以来平均净利润率和2003年收入计算,上海石化600688(相关,行情,个股论坛)EPS平均值为0.245元,考虑到公司目前原油加工能力由2001年的600万吨提高到900万吨并且05年进一步提高到1400万吨、乙烯生产能力由60万吨提高到90万吨,公司正在扩建的38万吨乙二醇(盈利能力比较好、周期性不明显的产品)以及未来仍将扩产的乙烯、芳烃等装置,实际上,上海石化600688(相关,行情,个股论坛)虽然是周期性行业,但随着产能和效率的提高,公司基本上呈现在周期中螺旋上升的发展态势,并且由于产业链较长,上海石化600688(相关,行情,个股论坛)抗周期性风险的能力仅次于中国石化600028(相关,行情,个股论坛)。
3、明显的区位优势
上海石化600688(相关,行情,个股论坛)位于中国经济增长最快、最有潜力的长三角地区,该地区是国内成品油和石化产品消费需求增长最快的地区之一,因此区位优势为上海石化600688(相关,行情,个股论坛)的产品提供广阔的市场空间。另外就近于消费市场,从而降低了产品运输成本等销售成本,强化了公司产品的竞争优势。
此外,公司所在地金山濒临大海,离宁波原油储备和中转中心的距离仅次于镇海炼化,原油运输比较便利,运输成本比扬子石化000866(相关,行情,个股论坛)每吨低30～50元,并低于国内大部分石化企业。在宁波至南京的原油运输管道建成后,公司将成为最大的受益者之一。滨海位置也为公司提供了其他低成本辅料如水等。
4、一流的管理水平
上海石化600688(相关,行情,个股论坛)管理水平在国内属一流。公司是国内唯一一家能够通过合理安排装置分段分部检修,从而熨平石化企业通常需要的每2年左右的一次停车大修,做到基本上没有长时间停工检修,避免了业绩由于技术和管理原因导致的大幅波动。
另外,尽管上海石化600688(相关,行情,个股论坛)乙烯生产能力和产品产量以及资产规模不断扩大,但公司的管理费用增长率在大部分时间里均低于主营业务收入增长率,三项费用(销售费用、财务费用和管理费用)占主营业务收入的比重也呈不断下降趋势,这说明公司管理效率在不断提高。
5、整体上市与规范的信息披露
上海石化600688(相关,行情,个股论坛)属整体上市,除原油由控股股东中国石化600028(相关,行情,个股论坛)决定加工量和价格属关联交易外,公司不存在其他关联交易。但国内原油价格定价机制比较公开,难以通过关联交易实现利润的转移。中国石化600028(相关,行情,个股论坛)为提高整体炼油效益而尽量满足大型炼厂原油加工需求的经营策略,决定了上海石化600688(相关,行情,个股论坛)在原油加工量方面不存在调节的空间。从这方面来看,上海石化600688(相关,行情,个股论坛)要优于非整体上市的石化企业。
另外,上海石化600688(相关,行情,个股论坛)在信息披露方面也是走在国内前列。公司在海外多次获得基金经理评选的最佳投资者关系奖。
二、行业复苏推升2004年业绩超预期大幅增长
上海石化600688(相关,行情,个股论坛)主要包括4块业务:石油产品、树脂及塑料、中间石化产品、合成纤维,其中合成树脂和石油产品占公司收入和主营业务利润比重最大。
2004年全球经济和我国经济快速增长推动石化产品需求快速上升,同期以乙烯为代表的石化产品产能增长为近10年最低的一年,由此石化产品盈利能力大幅上升。到目前为止,石化行业景气度呈不断攀升态势。
受此影响,上海石化600688(相关,行情,个股论坛)除成品油外的主要产品PE、PP和苯、乙二醇等石化产品价格大幅上涨,并且大部分产品价格同比上涨幅度超过同期原油价格上涨幅度,毛利率大幅上升。实际上,由于原油价格仅占主营成本的60%左右,主要产品价格上涨幅度在原油价格上涨幅度的60%以上,就可以抵消原油成本的上升。由此,上海石化600688(相关,行情,个股论坛)业绩2004年将超预期大幅上升,我们将公司2004年预测EPS由0.48元调高到0.513元,同比增长1.67倍以上。
三、2005年业绩仍乐观可期
1、炼油业务可实现持续增长
炼油业务是上海石化600688(相关,行情,个股论坛)主营业务收入和主营业务利润主要来源。1998年以来,炼油业务占主营业务收入的比重一直在30%以上,在所有业务中比重最大,占主营业务利润比重大部分年间在30%以上。2004年3季度由于国际原油价格大幅攀升和国内成品油价格没有相应调整,公司炼油板块自1998年以来首次遭遇政策性亏损。
炼油行业盈利独立与石化行业周期,我们判断未来2～3年持续看好。首先,由于环保要求提高导致成品油质量要求提高以及过去几年来炼油行业处于微利状态,全球新建炼油能力最近几年急剧减少,同期全球成品油需求不断上升,导致全球炼油装置开工率(美国在95%以上)和炼油毛利不断提高。估计,这一趋势将持续到2007年以后。
国内成品油价格由国家发改委根据新加坡、纽约和鹿特丹三地加权平均定价,2003年以来,国内成品油价格上调幅度和时间明显滞后于国家同期成品油价格及变化,导致国内炼油毛利明显低于国际水平。但我们估计2005年后这种局势会得到明显改善,国内炼油毛利将得到明显改善,因此,我们比较看好明年的炼油业务。
2005年公司新建800万吨炼油装置将投产,届时公司炼油能力将提高到1400万吨/年,位居国内三甲。我们估计2005年上海石化600688(相关,行情,个股论坛)原油加工量将增加到1000万吨以上,比2004年增加100万吨左右,炼油毛利和原油加工量的上升将提升上海石化600688(相关,行情,个股论坛)石油产品收益。
2、化工业务维持较高水平
原油价格的高涨曾让我们对石化行业能否维持较高景气度非常担心,但到目前为止至少可以观察到以下几个事实:首先,原油价格目前已由接近56美元/桶高位回落到48美元/桶左右,我们仍维持原油价格处于高位区域,中长期下跌的概率大于上涨概率,并且,在此过程中,石化产品价格并没有大幅下跌,显示仍有需求支撑。其次,到目前为止,显示经济仍处于较好运行状态,原油价格上涨还没有明显影响到世界经济增长。再次,以乙烯为代表的石化产品产能扩张仍处于预期中的较慢速度,这种状况将延续到2006年。
在信息非常发达的今天,我们认为,全球乙烯像过去一样盲目扩张的可能性并不大,因此,除非全球经济出现剧烈衰退,否则石化行业景气度急剧下降的可能性不大。
3、其他增利因素
甬沪宁进口原油管道投入运营将节约公司原油运输成本。据调研了解,通过管道运输原油每吨平均节约成本10元。2004年公司约500万吨左右原油将通过管道运输,估算节约成本7500万元,合EPS约0.01元。2005年估计为1000万吨,节约成本合EPS约0.021元。
公司拥有20%股权的上海赛科计划2005年5月正式商业化运行,如果顺利,按照半年开工率为80%计算,相当于增加7.2万吨乙烯产量,上海石化600688(相关,行情,个股论坛)2005年实际权益乙烯规模将可能达到100万吨,2006年增强权益乙烯18万吨。按照现在乙烯及衍生产品的盈利能力,公司将有相当投资收益进账。
综合估计预测上海石化600688(相关,行情,个股论坛)2005年净利润在38亿元左右,合EPS到0.59元。
四、面临新的扩张机遇,打造中国石化600028(相关,行情,个股论坛)行业真正旗舰
规模扩张对于石化企业来说是至关重要的,因为规模的扩大,不仅可以大幅度增长产品产量,同时也能将提高装置生产效率,降低生产成本。
由于区位优势、靠近快速增长的需求市场、管理经验和能力等因素,上海石化600688(相关,行情,个股论坛)有可能成为中国石化600028(相关,行情,个股论坛)发展战略中的重点扶持对象,公司可能面临新一轮快速扩张机遇。
公司800万吨/年炼油装置2005年投产,届时炼油能力将提高到1400万吨/年,38万吨/年乙二醇项目扩建项目正在进行,我们估计,按照炼油能力和乙烯能力通常10:1 比例,其15万吨/年乙烯装置扩改建项目也将较快进行,有可能公司将再上一套60甚至100万吨乙烯装置,一些盈利能力较强的中间石化产品如PTA、芳烃、合成树脂等产品生产规模将大幅提高,如此,则公司不但将成为中国石化600028(相关,行情,个股论坛)行业真正的旗舰,也将成为具有世界竞争力的一体化石化公司。
表1 上海石化600688(相关,行情,个股论坛)2004年1-10月主要产品产量及国内排名
生产能力(万吨) 2004年1-10月产量(万吨) 占全国比重(%) 国内排名
原油加工量 880 757.45 3.37 4
汽油 -- 77.12 1.78 21
煤油 -- 58.89 7.34 4
柴油 -- 237.74 2.84 10
乙烯 85 79.36 15.36 1
涤纶 12 10.16 1.08 25
腈纶 20 18.86 34.09 1
纯苯 -- 21.32 10.10 2
塑料树脂及共聚物 91 86.16 5.84 1
聚乙烯树脂 51 48.27 13.22 2
聚丙烯树脂 40 37.89 9.62 1
合成纤维单体 -- 49.71 9.18 4
合成纤维聚合物 -- 43.38 6.50 3
聚酯 40 39.48 6.53 3
注：上海石化600688(相关,行情,个股论坛)塑料树脂及共聚物、聚乙烯和腈纶等产品产量包括控股子公司浙江金甬腈纶公司、上海金菲公司产量。
表2 上海石化600688(相关,行情,个股论坛)主要产品国内市场平均价格及涨幅(元/吨,%)
2003年1-10月 2004年1-10月 同比上涨%
丁二烯 6837 7355 7.58
纯苯 4247 6482 52.61
二甲苯 4555 5755 26.34
乙二醇 6325 8685 37.32
LDPE 6806 8646 27.02
HDPE 7011 9765 39.28
聚丙烯 7125 8765 23.02
聚酯 8345 10166 21.82
腈纶 13987 16185 15.71
涤纶 9733 11117 14.22
布伦特原油价格 28.763 35.495 23.41
表3 上海石化600688(相关,行情,个股论坛)主营业务收入构成(%)
% 1998 1999 2000 2001 2002 4Q03 1Q04 2Q04 3Q04
合成纤维 18.65 18.86 17.07 16.01 15.22 14.38 14.03 13.22 12.04
树脂及塑料 30.34 29.98 28.37 28.05 29.02 31.02 31.92 29.45 30.72
中间石化产品 15.19 12.97 10.58 10.51 11.54 13.68 13.10 12.70 15.63
石油产品 27.95 31.22 37.05 40.73 38.00 37.69 35.19 34.61 35.12
其他 7.87 6.97 6.92 4.70 6.22 3.23 5.77 10.02 6.49
合计 100 100 100 100 100 100 100 100 100
表4 上海石化600688(相关,行情,个股论坛)主营业务利润构成(%)
% 1998 1999 2000 2001 2002 4Q03 1Q04 2Q04 3Q04
合成纤维 5.72 9.49 11.19 7.31 7.21 9.54 7.91 6.11 15.92
树脂及塑料 40.29 43.24 31.69 31.26 26.58 26.26 35.33 33.44 57.46
中间石化产品 11.67 9.34 11.29 11.69 17.33 28.15 20.22 24.09 31.90
石油产品 35.51 32.55 35.14 34.19 37.24 25.97 31.55 32.68 (6.94)
其他 6.81 5.37 10.69 15.55 11.64 10.09 4.99 3.67 1.67
合计 100 100 100 100 100 100 100 100 100
