发送GP到6666 随时随地查行情
采用认股权证进行再融资的好处
认股权证（Warrants）是由股份有限公司发行的、能够按照特定的价格在特定的时间内购买一定数量该公司普通股票的选择权凭证，其实质是一种普通股票的看涨期权，是一种最初级的股票衍生产品。
相对于刚性的配股、增发而言，认股权证有较大的灵活性。
从投资者的角度来看，权证持有人有权利但无义务认股。当股票市场价格高于认股权证约定的认股价格加上权证的购买成本时，行权便有利可图；反之，持有人则不予行权，或是继续持有权证等待行权机会，或是在权证市场进行转让。即使不能行权，其风险损失也仅仅锁定在权证的购买成本上，通过权证交易还可进一步降低这种损失，而不像传统的配股、增发，要么马上认购，要么蒙受除权损失。
对发行人而言，认股权证的上述特点增强了对投资者的吸引力，提高了再融资成功的可能性。首先按期权价格发行的认股权证因价格较低，降低了投资者购买的门槛，并因此发行人可筹集到一小部分资金。其次，认股权证的认股期限一般较长（可达3～10年），股价高于认股价的可能性较高，也就提高了行权的比例，从而募集到大量的股本金。而传统的配股、增发方式下，投资人必须在很短的时间内对公司股票看涨的可能性作出判断并决定取舍，在对其判断的把握性不大时，投资者规避风险的最好办法（也可说是唯一的办法）就是放弃认购，导致发行失败（券商包销也是一种失败）。当然，如果公司股价长期低迷也有可能导致大量的权证不被执行，发行人募集不到计划的资金规模，但这也从另一个侧面要求发行人必须在认股期限内尽力提高经营成果，维护公司股价,这对目前解决非流通控股股东对二级市场股价漠不关心，保护流通股东的利益具有一定的意义。若高管人员也直接参与认股权持股计划则可更加促进激励约束机制的形成，改进法人治理结构。配股、增发则不然，由于发行人将发行风险一次性地转嫁给券商，往往出现发行人只顾圈钱，圈完钱后便万事大吉的现象。另外，认股权证逐步行权的特征也比较符合一般项目建设对资金投入时间的要求，避免配股、增发一次性募集大量资金导致资金闲置，降低因股本突然扩张带来的经营压力。
从技术的角度来看，认股权证与配股、增发一样，也有定价的问题，但认股权证本身就有价格发现及传导的功能，因此，这一关键的问题可以得到较好的解决。前文已说过，配股、增发价格是事先人为确定的，在当时的时点上市场就必须被动接受。认股权证的认股价格尽管也是事先约定的，但由于它将持有人的权利予以证券化，形成另一个衍生交易市场，这一市场与基础证券市场既相互影响又相对独立。
认股权证的价格发现及传导功能已为国外权证市场所证实。其主要原因可能在于认股权证或期权市场等衍生性金融商品有较低的交易成本以及高度财务杠杆的特性，使得拥有信息优势的投资者有可能会先在认购权证市场进行交易，导致权证价格的波动领先于基础证券且波动幅度较大。当然，权证的财务杠杆特性有可能增加权证市场的投机性，但也正是因为同样的财务杠杆使得权证市场与基础证券市场的相互影响是不对称的，即基础证券价格对权证价格的影响大于权证价格对基础证券的影响，但权证价格的波动领先于基础证券的波动。两个市场相对独立及相互影响的结果是出现了一个风险的释放区及缓冲池，这是传统的配股、增发模式所不具备的。
由于有了这种价格发现及传导功能，因而可以通过市场本身对先前约定的认股价格进行动态的校验。例如，如果认股价格定得较低，根据期权定价理论，认股权证的价格将较高，投资者通过购买认股权证行权获得股票的总的成本也将相应提高，否则会形成套利空间，反之，亦然。这样，在认股权证的存续期间内，权证交易市场不断地对行权成本进行调整，而不像配股、增发只能硬性接受配股、增发价格，市场调节的功能无法充分地发挥。如果说配股、增发中市场可以参与调节的话，那也只是直接针对现货市场，势必会带来股价的大幅震荡，加大承销的风险。
针对我国的国情，认股权证应用于再融资时还有一个特别的优势。前已述及，非流通的国有股及法人股在配股或增发时一般会放弃优先配售权，其结果是国有股东因弃配而损失了部分权利，也影响了其他流通股东认购的信心，部分股东用脚投票导致股价下跌，出现认购不足现象。如果再融资时，不直接采用硬性配股或增发的方式，而是免费或是以较优惠的价格向老股东配送认股权证，则各权证持有人可以在认股期间内根据当时市场的情况、对未来市场的判断及资金状况自由决定是否行权，不行权的股东（包括国有股东）可以将所持权证在权证市场上进行转让，既补偿了这部分股东的利益，又使得希望参加认股的市场人士通过购买公司认股权证获得认购权利，提高了认购率，形成市场自动让渡的机制。
除了以上微观技术层面上的好处外，认股权证在完善目前我国证券市场的市场机制的宏观方面也有积极的意义。
我国证券市场经过近13年的快速发展，在市价总值、交易量、上市公司数、运作基础设施等方面都已初具规模，但与市场规模的快速增长形成鲜明反差的是我国股市的交易品种严重缺乏，仅存在单一的股票和债券现货市场。认股权证的推出可以促进金融创新，丰富市场投资品种，完善市场投资结构。投资者尤其是机构投资者在设计投资组合时，可以将其纳入到组合中以对冲风险，提高收益，满足其多元化的投资和风险管理的需要。
在公司治理结构方面，认股权证也有积极的作用，是一种国际公认的有效激励方式，可以对目前我国的国企改革带来新的突破，解决所有者缺位，降低代理成本，促进职业经理人市场发展，从而提高上市公司的管理水平和经营效果。
认股权证还有可能应用到国有股减持中，通过市场化的方式在各参与主体间建立一种利益均衡机制，实现多方共赢的格局。
采用认股权证的可行性分析
在我国，认股权证不能说完全是一种创新品种，在1992－1996年期间曾推出过这种产品，但以失败告终，其原因主要是当时的市场条件不成熟，法规不健全，思想解放不彻底，技术上也缺乏经验造成的。
早期的权证首先是以配股权证的形式推出的。公司配股时，国家股既无现金参与配股又不想放弃配股权利，便提出了转配股权证。限于当时思想的束缚，国家股转配部分不许上市，便异化出分离运作的延期权证，最终出现对同一配股权利有A1权与A2权并存的特殊现象，出现投机套利空间。加上当时市场容量有限，供求矛盾突出，投机风甚行，使得权证价格暴涨暴跌。很多投资者甚至将权证当作一只盘子较小的股票来操作，从而出现了权证价格远高于正股价格的异常现象。
当时政府的监管严重滞后，缺乏统一、有效的法律法规，且政策多变，随意性较大，监管手段落后，执法不力，有意无意地纵容了市场操纵行为。
当时在权证的设计上也不尽合理，事前没有经过充分的论证，出现了许多非标准化产品，也没有形成一整套的市场规则（如发行和上市规则），更没有相应的风险防范与管理机制，使权证沦为纯粹的投机工具。
但目前我国证券市场经过多年的发展，市场环境已有了很大的变化，给认股权证的重新推出创造了新的条件。
经过最近几年的努力，尤其是证券法出台后，我国已基本建立了适应当前证券市场发展的一整套法律法规框架，无论是证监会的宏观监管还是交易所的一线监管水平都有了很大程度的提高，监管技术及监管手段已相当完善。
经过最近几年市场的洗礼，我国证券市场抵御风险的能力和意识普遍增强，价值投资逐渐成为主流。目前我国证券市场对权证的接受能力已今非昔比。经过十几年的发展，我国证券市场的规模已相当庞大，股票的市价已逐渐回归到其真实价值，操纵市场的成本大大提高，理性投资的环境为衍生产品的推出创造了条件。
另外，在技术层面上，目前认股权证的推出具有高度的可操作性。权证与股票的交易方式完全相同，并不像期货、期权等衍生品那样需要每日结算，现有交易和结算系统完全可以支持权证的交易、结算及执行，在技术上不存在重大障碍。权证的交割方式可以采用股票实物交割，在衍生产品的发展初期比较容易被国内投资者接受。
在风险的控制上，从投资者的角度来看，认股权证的最大损失是权证买入价，其风险锁定；而从市场整体来看，由于认股权证具有结构简单、易于运作、风险较低的特点，将其作为首选的衍生品种引入，可以最大限度地保持我国证券市场的稳定，减少金融创新可能引发的动荡。
当前增发、配股模式的弊端
增发和配股是目前我国上市公司再融资的主要方式，除因配售对象不同而导致定价基础有较大的差异外，其他方面大同小异。
配股因是向原有股东配售，所以配股价格可以有较大幅度的折让以照顾老股东的利益。理论上只要所有股东都参与配股，无论什么价格对所有老股东都是公平的。但由于不同的股东对同一配股价格可能存在分歧，或是由于当时资金缺乏，可能会使得部分股东放弃配股权利。更有甚者，我国特有的股权分割使得非流通股（国家股、法人股）股东一般都会选择弃配，与流通股股东不同的是，由于非流通股股东的股价成本很低，即使弃配也会享受其他流通股东配股时所带来的溢价，从而侵害参与配股的流通股股东的利益。
增发也面临类似的问题。由于是面向所有投资者发行，增发价格理论上应接近股票市价，否则若折让较大的话会使老股东遭受除权损失，但若折让太小又会影响新股东认购的积极性，因为即使没有除权损失，扩股后每股收益的摊薄也不能不考虑，除非公司未来的业绩增长的确能与股本扩张同步。同样，增发也有非流通股股东享受流通股股东的溢价问题。
对于以上一系列矛盾，目前能做的就是尽可能地选择一个折衷的配股或增发价格以及合适的配股或增发比例。但由于上述增发或配股的价格及比例必须事先明确并公布，因此市场有足够的时间进行反应。出于前面所述的各种因素，部分原流通股的股东为了避免因配股或增发带来的或有损失，很自然地会采用用脚投票的形式抛售手中持有的股票，导致在认购期之前股价向公布的配股或增发价回归。随着两者越来越接近，一部分原先准备认购的股东也感到差价空间越来越小而转向做空，形成助跌态势，严重时出现股价低于配股或增发价格的情况，给券商带来承销风险。
因此笔者认为传统的配股、增发模式有较大的弊端，有几个问题很难解决。
第一，最关键的配股、增发价格很难确定，即使采用了询价等市场化的定价方式，但仍然是当时某一时点下人们的主观判断，没有经过市场的检验就付诸实施。此外，公司股票的价格还与大盘密切相关，如果这一期间因大盘的因素造成公司股价下挫，前面所制定的配股、增发价格就很难被投资者接受。
第二，目前的配股、增发方式颇为刚性，投资者只有两种选择，要么在规定的极为有限的时间内举手投票认购，要么用脚投票抛售，除此之外别无回旋的余地。也就是说是投资者既缺乏规避风险的手段，也缺乏让渡风险的手段，因而削弱了配股、增发的吸引力。
第三，由于上述避险工具的缺乏以及短时间内就需决定买卖，反过来加重了股价的波动。如配股、增发价格定得过低，会形成抢权现象导致股价攀升。但若配股、增发价格定得过高则会造成大量抛售使得股价走软。
第四，对券商来说，万一事先所制定的配股、增发方案不当，则很难有任何补救的措施。除非采用违规的方式拉抬股价，但这又进一步加大了券商的风险。否则按目前的惯例只好包销，给市场操纵留下隐患。
第五，对上市公司来说，也面临两难的选择。若配股、增发价格要价过高，在目前通道制或保荐制下很难找到愿意的承销商，若定价过低，又可能达不到筹资目的。
第六，由于目前的配股、增发均采用包销方式，使得扩容一次性到位，加大了资金面的负担，给大盘带来负面影响。另外，大量的募集资金一次性到位也很容易造成上市公司资金闲置，影响公司的资金利用效率，进而使得利润的增长无法与股本扩张保持同步。
鉴于以上问题都是制度性的，很难通过参数的调整（如配股、增发价格及比例）加以解决，因此笔者认为只能通过创新才能有所突破，从根本上解决问题。认股权证不失为一种可行的办法。
□中南财经政法大学 艾 红（ 责任编辑：紫陌 ）
搜狗(www.sogou.com)搜索:“权证”,共找到
17,927
个相关网页.
收藏本文