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加息和宏观调控是中美双方朝着解决问题迈出的正确一步。回归真实的有效需求是解决美国双赤字的治本之道，而加息则为恢复美元价值和国际信用的重要举措
布什成功连任以来，美元跌势转急。欧元兑美元接连创出面世以来的新高，而日元也突破重要的心理关口105。关于美元未来走势，市场看法较为不一。
利率政策转向
美元过往两年的走弱与美联储的低利率政策结伴而行。这从理论上不难理解，由于美元供应量额外增加，其货币的对内价格和对外价格自然应声下跌。因此，超低利率正是促使美元走弱的核心原因，而将当前美元的弱势归因于美国的双赤字，反而有倒果为因之感。更何况，双赤字是一个结构性的老问题并不是新问题，美国国际收支整体上是平衡的。
正在基于这样的认识，笔者认为，美联储利率政策的转向，特别是利率超过核心通胀水平后，基本因素应决定这一轮美元跌势将大体完成，而加息的步伐快慢有可能决定美元回升的幅度。由于美国的货币乘数达到9，远高于中国的4，其扩张的高转速将令中国必须以更多的量的扩张以弥补转速低的不足，因此不难理解为何中国的M2供应超过GDP的200%之多。但是，一旦美联储收紧银根回收流动性，其收缩的速度和幅度同样也是惊人的，甚至有可能成为一个市场关注的新风险。
美国低利率政策的形成背景与当时经济的运行态势密切相关。为应对科网泡沫破裂后陷入疲弱的美国经济和“9·11”、伊拉克战争等外来冲击，美联储将联邦基金基准利率不断降低，一直减至46年低点1厘这样一个几乎减无可减的极具刺激性的超低水平。与之相应的，美元货币供应和信用被人为地大量创造出来，不仅充斥国内，也泛滥国际。对于汇率与美元挂钩的国家来说，美联储等于充当了“世界央行”角色，向外传导出扩张性的货币政策。
由此造成一系列的连锁反应和后果：从国外来看，一些美元流入国的过度投资和楼市泡沫隐然成形。而国际投机活动也赢得一个空前难得的资金环境，大玩套息游戏。同时，低利无肉食和闲钱的增加使一些富裕投资者的风险偏好度提升，主动提供弹药给对冲基金以追求绝对回报，壮大了对冲基金的实力。据统计，现时对冲基金已从几年前的低迷中重振旗鼓，总资产已接近1兆美元。其活动给国际金融市场带来一些新的不安定因素。从国内来看，助长了美国人的举债消费和过度消费倾向（习惯借债的美国人不会轻易放过四十多年难得一见的低息机会），并加剧了楼市和债市的泡沫形成。
回归真实需求
但值得注意的是，过量的美元供应到目前为止并没有构成明显的通胀压力。如美国的核心通胀仍处在美联储2%的目标区内，尽管同期油价已飙升20美元以上。中国的通胀虽然有所上升，但与历史同期相比，仍然比较温和。这究竟是什么原因呢？
答案在于中美之间的贸易和投资循环圈的形成和成功运转，带动了中国、亚洲国家和美国的整个供求链条，并成为当今世界经济的主要发动机。跨国企业的运作则是这一循环圈中的主要纽带。
这一循环圈的作用机理是：美国的有效需求与中国的有效供给的对接与配合。具体来说，科网泡沫后，美国企业进入调整期，尽管资金环境相当宽松，但消化泡沫残渣和产能过剩的进程并没有完结，国内企业投资意欲始终欠缺，而企业的现金流则处于历史高位。与此同时，难得一遇的低利率环境却进一步激发消费需求，令美国实际出现一种有效供给不足的状态，需通过大量的进口以填补缺口。与之相反，作为转轨经济的中国在改革中释放出巨大的劳动生产力，在国内外投资推动下，不仅令经济摆脱短缺状态，而且通过出口为全球市提供价廉物美的商品供应。
这一循环的形成，有一定的必然性和合理性，某种意义上说是全球化背景下资源配置追求节省成本，提高生产力的结果。从理论上推断，一旦这种循环被打破，假定美国有效需求保持不变，而有效供应不足（无论是本土投资弥补供应或从非中国地区进口都将提升成本），过量的货币追逐不足的商品供应，通胀压力将会上升。另一方面，如果美国减少从中国进口，也可能进一步加剧中国的供应过剩，中国有重陷通缩的风险。从资金循环来看，中国将资金返还美国，进一步推低举债成本，这些低成本资金又以各种方式重回中国，或投资或
投机，推动中国有效供给的提升。在这个过程中，跨国公司的角色是必须提及的，在全球化的视野中，跨国公司的行动已经模糊了国界的概念，企业与企业之间的竞争已经是链条与链条之间的竞争。中美贸易中，相当多其实是美国企业与美国企业之间的贸易。在双边贸易中，甚至出现美国提供原材料等低级产品，中国出口计算机、液晶显示器等高科技产品等倒挂现象。当然美国在技术出口中留一手也是令中美贸易不及中欧、中日贸易发展更顺利的原因之一。
从这个意义说，将贸易赤字作为判定美国经济健康状况与否的标志是一种误解。伦敦商学院院长泰森在商业周刊上撰文指出，美国的贸易赤字持续扩大是直接投资模式产生的必然结果，并不代表美国公司的国际竞争力有所下降。泰森认为，在当今全球化的竞争环境中，跨国公司在世界范围内扩展着他们的生产、销售和采购网络，因此贸易资料会对人们产生误导作用。摩根士丹利的研究报告显示，美国跨国公司2002年通过其海外分支机构发生的销售额与当年美国的出口总额分别为17.7万亿和8万亿美元，相差一倍以上，如果把美国公司在海外的销售额计算到其出口额当中，那么美国的贸易赤字状况将得到极大的改善。
整体而言，由于中美双方有效需求和有效供给的对接，令双方都出现高增长、低通胀的局面。而从各自的国际收支来看，双方亦都达成了平衡。所以表面上看起来一个相当不错的组合。但就双边而言，不平衡明显，美国对华贸易赤字将达到1500亿美元。中国双顺差导致外汇储备急增1000多亿美元，令基础货币有扩大的压力，加剧了过度投资的冲动。同时由于包括中国在内的亚洲货币或紧或松地盯住美元，对美元汇率升幅有限，在这种双边贸易不平衡之下也就承受了来自美国更大的升值压力及贸易保护主义。
实际上，中美之间贸易和投资循环真正值得检讨的核心问题是美国有效需求的真实性和可持续问题。这一点其实美联储在给国会的货币政策报告中已给出了答案。在启动加息周期时，美联储就指出，由于经济恢复了自主性增长，因此宽松的货币政策将以循序渐进的方式予以去除。这等于暗示了过往的部分有效需求是宽松的货币政策人为制造出来的。从现实观察，到目前为止，美联储制造的过量货币和信用最后被中国等亚洲国家充分消化。不过后遗症同样不容低估，并可能陆续浮现。主要就是美国的过度消费和中国的过度投资在低利率环境下进一步膨胀，有可能人为扭转了资源的合理配置，并成为短期内难以调整的结构性问题。加息和宏观调控是中美双方朝着解决问题迈出的正确一步。回归真实的有效需求是解决美国双赤字的治本之道，而加息则为恢复美元价值和国际信用的重要举措。
美元地位下降
从上述经济基本面和政策的角度看，美元这一轮的跌势可能接近完成，但从国际货币多元化演进的角度观察，美元充当国际储备一超地位正受到越来越明显的挑战，相关的调整可能刚刚开始。
首先就是欧元崛起的挑战。欧盟的崛起已是当前国际政治经济的一个现实。今年5月欧盟东扩后，由15个国家增加至25个国家，欧洲将出现一个4.5亿人口，GDP超过美国的庞大欧元区。其经济实力已足以与美国分庭抗礼，在贸易和引资上，将成为美国重要的对手，争议和角逐不可避免。另一方面，欧盟具有完善的制度和法律保证，再加上欧洲中央银行稳健的货币政策，这些都有利于欧元长期走强和树立国际信用。此外，欧盟内部市场一体化的进程远未结束，内部资源整合的潜力巨大，具有长期看好的增长前景。
与此同时，欧元的出现，增加其他国家外汇储备币种的选择，特别是对石油美元的流向产生了深远的影响。在以前几次石油冲击中，石油生产国往往把收入以美元的形式存在美国银行中。但自从欧元开始流通后，沙特和科威特等国家开始把收益换成以欧元为标价的证券。
其次是人民币的国际化步伐可能加快。由于美元流入的增加，为维持欠缺弹性的汇率制度的稳定，中国只好被动地增加人民币的投放，等于放弃部分的货币自主权，这种局面致使调整的迫切性在上升。而随着外贸的高增长，尤其是今年外贸总额可能突破11000亿美元，成为全球第三大贸易国后，人民币的结算功能在国际上大幅提升，在亚洲国家特别是外围东南亚国家的储值功能也得到广泛认同。人民币在国际储备中占有一席之地可能不再是一个遥不可及的憧憬。
（作者为中银香港经济研究员）
（ 责任编辑：周克成 ）
