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不断增加的巨额双赤字固然会带来较大的融资压力，也会影响投资者的信心。但是，基于美元货币的地位下降有限、美元资产的优点，投资者调整现有储备结构面临较大的资本风险损失，加上发达国家必然的联合干预，美元大幅贬值的危险不大
许多学者分析预测，美元将再跌20%-40%，随之利率飙升，全球产出下降，可能出现全球性金融危机。笔者分析认为，美元未来前景不容乐观，但基于美国经济增长潜力和美元全球中心货币的地位以及各国政府的理性干预，美元尽管会持续走低，但不会失控，更不会出现美元泡沫破裂和金融危机。
一、美元贬值与美国巨额的经常项目赤字有关，但没有必然的因果关系。因为经常项目赤字由来已久，是全球经济贸易结构失衡（美国经济稳健增长，欧日等国内需不足）、经济增长主要由美国拉动的结果。在过去的20年中，美国经济除1991年和2001年出现两次短暂的衰退之外，一直稳健增长，是全球经济增长的发动机。而欧洲和日本，由于内部结构性问题改革艰难，内部需求不足，经济增长主要依靠出口，储蓄大于投资，经济增长缓慢。
目前欧元区年经济增长率仅为1%，远低于美国3.5%的水平。美国经济增长的潜力，一方面是高科技支持使其获得了远远超过其他国家的高生产率，另一方面是人口持续增长，消费需求旺盛。美国已转向后工业社会，制造业外移，贸易自由化，导致美国消费者对进口日常消费品的需求增加。与此同时，美国对出口其居比较优势地位的高科技产品限制较多，导致其货物进口收入弹性大于出口收入弹性，贸易失衡进一步加剧。
在过去20年中，美元汇率的变化与经常项目赤字并不一致。1995-2001年间美元持续升值，表明美元汇率与经常项目赤字之间没有必然的联系。反过来，汇率只是影响贸易的因素之一，美元贬值不能改变全球经济贸易失衡格局，不能诱致其他国家进口需求的增加，小幅的美元贬值对美国的进出口影响不大，对赤字的缓解作用有限。从近年来的情况看，欧元兑美元的汇率已经升值近50%，但是美国的贸易不平衡现象并没有得到根本改变。
所谓美元贬值多少可以把赤字占国内生产总值的比重减少多少的说法，推理依据是：美元走软导致投资者对美元资产需求减少，利率升高，国内公众减少消费，增加储蓄，赤字降低。20世纪80年代中期美国政府借助美元贬值策略，确实也曾暂时缓解了赤字负担。当时，美元兑其他主要货币的汇率下跌50%，通货膨胀和公债利率上升。但是，其背景与当前有明显的差异，不仅表现为美国经常账户赤字占GDP的比率较小，债务负担较轻，更重要的是当时欧日经济持续增长，全球贸易失衡不象目前这么严重。
二、投资者对美元资产的信心下降、不确定性增加是美元贬值的决定因素。因为赤字融资主要依靠国外资本流入，经常项目赤字对汇率的影响主要通过影响投资者对美元资产的投资信心，进而影响其投资决策，导致美元资产的融资能力下降而发挥作用。
与2000年前相比，当前美国经济形势发生了重大变化：
1.近年来经常项目赤字规模扩大，占GDP比率由4.4%增至5.3%。
2.美国高科技泡沫破裂，经济由增长转为衰退和调整，外部市场需求扩大的可能性不大，全球经济贸易不平衡的状况加剧。
3.财政由盈余转为赤字，占GDP的4%左右，同样依靠国际资本流入支撑。财政赤字恶化与经济衰退有关，但主要是近四年来，由于遭受恐怖袭击和布什政府单边主义行动导致无底洞似的安全军费开支以及布什政府错误的减税政策（如对富裕阶级有利的减税既无法刺激经济增长且令财赤恶化）所致。虑及反恐战争长期化、高龄化下的社会福利负担日益上升、能源成本居高不下以及政府坚持现行的财政政策，双赤字将继续扩大，需要更多的外资支持。
4.美国政府口头坚持强势美元政策，承诺4年后赤字减半，占GDP比率降至2%以下。但是没有什么具体的政策和行动，只是防止美元下跌失控的策略。因为大幅削减赤字、增加税收会减缓经济增长，也不符合保守主义的意识形态，通过美元贬值甩掉已高达2.3万亿美元的巨额债务（2003年数字，占GDP的23%，均以美元计价），同时促进出口，支持经济增长，让国际社会共担调整成本成为与单边主义一致的理性选择。美元贬值尽管会提高进口商品的价格，加之油价上涨影响，会推升物价，但目前在可控范围之内。综合上述因素，投资者对美元信心下降，美元贬值和全球货币汇率调整不可避免。
三、美元将在可控范围内继续贬值，出现暴跌和危机的可能性不大。首先，在现行国际货币体系下，美元一直是全球中心货币和主要的储备货币。欧元的出现从理论上讲可能会危及美元的地位，但是由于欧元区国
家政治经济存在较大差异，欧元缺乏坚实的信用基础，实际替代能力和作用仍然有限。至于日元，尽管日本是美元储备的最大持有者，基础更为薄弱。
其次，美国资本市场完善，美元资产相对安全、流动性高，外贸顺差国家都愿意将外汇储备投资于美国市场。弗里德曼等人认为，正是国外投资者对美元资产不断增长的需求或者说资本项目过剩导致了经常项目赤字。笔者不赞同上述观点，但是毫无疑问，美元资产具有较强的市场吸引力，是美元价值稳定的基础。目前，不断增加的巨额双赤字固然会带来较大的融资压力，也会影响投资者的信心。但是，基于美元货币的地位下降有限、美元资产的优点，投资者调整现有储备结构面临较大的资本风险损失，加上发达国家必然的联合干预，美元大幅贬值的危险不大。
四、全球货币博弈加剧。近年美元贬值过程中，欧元与亚洲货币升值幅度不一致，美元贬值成本主要由欧元承担。因为东亚国家名义上实行的是浮动汇率，实际上暗中盯住美元，通过大量购进美元资产，维持汇率稳定和出口竞争力，被称为第二布雷顿体系。日本政府为了扩大出口，一直不断干预汇市，压低汇率。面对新一轮美元贬值和欧元、日元升值，东亚国家作为美国赤字的主要持有者，本币升值压力加大，同时面临外汇储备价值损失和汇率制度改变风险。
2003年，亚洲国家央行外汇储备高达18900亿美元，大部分投资于美元资产。自2001年以来，官方美元储备增长了1.2万亿美元，等于同时期美国财政赤字总和的三分之二。有些学者悲观的预计，亚洲各国及地区可能会争相减少美元资产投资，调整外汇储备资产结构，从而加大美元贬值的幅度，甚至美元崩溃。
笔者认为，这种可能性不大，亚洲货币甚至不会出现大幅升值。所谓的亚洲第二布雷顿体系可能仍会继续维持。其原因在于：
1.美国经济基础稳固，美元地位难以替代，构成有力的货币信用基础。
2.亚洲国家及地区鉴于目前全球贸易不平衡的局面维持困难、自身脆弱的汇率制度安排将难以维持，为避免今后采取更加极端的行动而导致局面失控，他们可能会主动让本币适当升值。从近期情况来看，许多国家及地区出于对人民币升值的预期，货币开始进入升值的躁动期。韩元兑美元达到7年来的新高，日元兑美元自10月初以来升值了近7%。
3.各国调整资产结构的目的是为了减少损失，争相出售，会导致更严重的资本损失，多败俱伤，将促使亚洲国家及地区进行合作博弈。
4.美元暴跌、欧元暴涨对欧美不利，欧美政府尤其美国政府绝不会坐视，各国将采取联合干预行动，稳定市场。投机商对此有理性预期，美国政府口头干预就会导致美元汇率逆转。
5.基于现行的国际货币体系改变困难且风险过大，西方国家也不会同意。亚洲国家及地区为促使美国政府改变现行的放任美元贬值的策略，实现汇率稳定目标，可以采取威胁美国政府将采取大幅减少美元资产投资、调整现有储备结构的策略。这样，尽管可能面临外汇储备名义价值损失加大的风险，但是由于美国债券收益率将随之上扬，美国政府将被迫在弱势美元和利率走高之间寻求平衡，从而可能改变现行政策，支持稳定汇率。目前这一迹象已经开始出现。
当然，并不否认，上述做法不过是为东亚国家主动改变现行的汇率制度和储备结构赢得了时机。因为第二布雷顿体系确实不是一个合理有效的汇率安排，它继续支持美国政府继续其不计后果的政策，积累更多的经常账户赤字、美元泡沫和更大的危机。
（作者单位：中国农业银行国际部）
（ 责任编辑：周克成 ）
