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京东方让我们看到了目前中国最具规模通过收购进行包括核心技术在内的产业链整合案例。
从计划收购TFT-LCD业务，转而通过相对控股的海外子公司收购成本较低的STN-LCD及OLED业务，再通过100%控股的海外子公司收购拥有核心技术的TFT-LCD业务，最后直接收购拥有分销渠道的冠捷科技，并在收购基础上转向国内投入巨资设立第五代TFT-LCD生产基地。
从技术到市场、从相对控股到绝对控股、从海外到国内，京东方已共计投入75亿元进行这一并购整合之旅。如果加上第五代生产基地进一步7.49亿美元的投入，总的投入将高达137亿元。
收购效果立竿见影。京东方2003年度和2004年第1季主营业务收入、净利润分别同比增长了134%、387%和64%、695%，2003年度净利润高达4.03亿元，2004年上半年的净利润更高达5.21亿元，这相当于其2000-2002年净利润合计的2倍。
但收购融资所致的高财务杠杆可能带来严重的负面影响。虽然通过增发B股、出售部分非主业资产，京东方解决了部分资金问题，但我们不能不看到其今年第3季末资产负债率仍然高达66.3%，破产风险指标已降至1.21的破产线边缘。
更为严重的是，收入和利润增长似乎难以持续。2004年4-11月，TFT-LCD面板价格大幅下降约40%，第3季度产品毛利率同比下降67%，相关产品市场占用率也不断下滑，第3季度京东方出现了上市以来的首次亏损，这距离TFT-LCD业务并购完成还不到2年。 本刊主笔 汪姜维 魏巍/文
如果算算京东方（北京东方电子集团股份有限公司，000725/200725.sz）A股自2001年年初至今年10月底每日的超额收益率，你会发现超额收益率负值最大的20个交易日，除1日为2002年11月21日（收购TFT-LCD正式签署协议后一日）外，其余交易日均在2001年和2004年，2001年有5日，2004年有14日（累计超额收益率为-89.54%，其中10日在下半年）。而在2001年，京东方开始通过巨资收购进入LCD产业；在2004年，京东方由于LCD价格的大幅下滑出现了首次季度业绩亏损。
京东方要收购的LCD业务是前身为现代电子、濒临倒闭的Hynix为公司重组急需出售的非核心业务之一。Hynix，全称Hynix Semiconductor Inc.，为韩国证交所上市公司，主要从事半导体、LCD、通讯产品的生产经营，其TFT-LCD（薄膜晶体管彩色液晶显示器件）设计生产能力为365万片/年，同时生产LCD驱动电路（LCD driver ICs）。Hynix在2000和2001年亏损分别高达19.74亿美元和38.26亿美元，其董事会在2001年即决定出售包括LCD业务在内的所有非半导体业务。
参购最高价格7亿美元的TFT-LCD业务
一开始，京东方打算直接收购“21世纪显示器件的主流方向”TFT-LCD业务。2001年6月22日，京东方公告将与台湾剑度股份有限公司（以下简称“剑度”）合作和Hynix组建合资企业收购Hynix的TFT-LCD业务。这一收购的价格最高为7亿美元或不少于4-4.5亿美元（取决于资产转让范围），其中至少有3.5亿美元以现金支付予Hynix，余款作为Hynix对合资企业的投资。各方期望在2001年8月签订最终协议并于2001年12月完成整个交易。
但这次收购中，京东方只是配角。据Hynix公布的同年9月6日各方签订的出售协议（此前并无相关公告），此次收购由剑度牵头组成的台湾企业联盟与京东方共同进行，但Hynix仍保留对合资企业的19.9%的股权，收购比例为80.1%，其中剑度占52.1%，京东方只占28%。协议达成的收购价为，Hynix获得4亿美元现金，保留19.9%的权益（8000万元），同时合资公司租赁相关建筑物5年分期支付1.7亿美元，涉及总金额6.5亿美元。
需要说明的是，此次并购的主角—剑度，现名“达虹科技”，主要制造TFT-LCD显示屏用的彩色滤光片，Hynix的TFT-LCD部门是其与其转投资彩色滤光片厂日本新STI公司的主要客户。剑度曾在2000年8月与内地的春兰集团草签协议计划共同投资TFT-LCD，但这一合作后来由于春兰集团看到LCD价格直线下跌而中途放弃。
收购消息一公布，京东方股价立即由此前的强劲升势急转直下。如图1、2，京东方A股在收购公告日前30个交易日的累计超额收益率为10.3%（90日为24.91%），而公告日后30个交易日的累计超额收益率为-5.58%（90日为-7.52%），B股亦如此。此时，15寸和17寸TFT-LCD面板价格已经出现连续11个月下滑，分别从2000年7月份的552美元和800美元下跌了56%和42%，并呈继续下滑态势。
以退为进，从小入手，积累经验 :
暂停收购TFT-LCD，转而投入1.46亿元收购STN-LCD
结果，上述计划在5个月后被暂停，并转而收购已经非常成熟但前景并不如TFT-LCD的STN-LCD业务。2001年11月21日，在公司控股股东完成债转股改制后不到半个月，京东方宣布暂停前述收购计划；同时计划与Semicon Engineering CO.,LTD.（韩国一家主营半导体和LCD设备业务的上市公司，2000年销售额为264亿韩元，以下简称“SEC”）和Hynix合作发展STN-LCD（超扭转向列型液晶显示器，TFT-LCD外的第二大LCD产业）及OLED（有机电致发光显示器件，相对STN-LCD具有高亮度、高对比度、响应时间短等优点）业务。同年10月5日Hynix关于此项收购的公告称，其已与SEC及其中国合作伙伴达成出售TN/STN-LCD业务，估计的交易金额为750亿韩元（约5897万美元）。注意两者公告所称的收购业务内容有区别。
京东方暂停收购TFT-LCD业务的公开理由是，TFT-LCD面板的市场情况发生了巨大变化，价格低于原材料成本并将在较长时间内保持这一状况。事实上，17寸面板已经从6月份下降了110美元，降幅23.7%；15寸面板下降了25美元，降幅10.2%，但从9月份已开始回升。同时公告还称，“适当调整TFT-LCD的发展策略，拟优先发展TFT-LCD的模块，迅速占领国内市场，待条件成熟后，择机切入TFT-LCD 面板领域。”
新的收购计划没有再次迟疑，京东方通过设立持股45%的海外子公司（并非绝对控股）收购了Hynix全部的STN-LCD及OLED业务资产。如图3，京东方与SEC、Hynix合资成立的Hyundai LCD,INC.（现代液晶显示器有限公司，以下简称“Hyundai LCD公司”），注册资本200亿韩元（约1573万美元），京东方占45%股权，SEC占35%，Hynix占15%，此外合资公司员工持有5%股权。 2001年11月23日，以Hyundai LCD公司为收购主体，京东方从Hynix下属全资子公司收购了Hynix账面价值约为7372万美元的所有STN-LCD及OLED业务的资产（11月24日，Hynix披露的交易金额为650亿韩元，约5111万美元，较此前预估数减少了100亿韩元，其中11月30日前支付400亿韩元、02年3月31日前支付250亿韩元）。STN-LCD业务2000年销售收入合1.34亿美元（占Hynix收入的1.9%），占全球市场份额的3.4%，排名第9位，预计2001年销售收入可达1.6亿美元、净利润407万美元。
收购终于2002年第一季度完成，收购和组建收购实体投入资金1.46亿元。据京东方2002年半年报，该项目投资额度为2250万美元（合18675万元），实际投入募集资金14584万元。
与此同时，LCD价格部分已回升、部分仍持续下跌，此次收购对于股价的影响并不明显。如图1，自宣布收购TFT-LCD至STN-LCD收购完成，15寸TFT-LCD面板的价格已经过190美元的底点之后回升到253美元，而17寸的价格则由465美元降至370美元。
为了向成本更低的国内转移，京东方接着通过与自己控股的韩国子公司在国内设立合资公司。2002年4月26日，京东方计划与Hyundai LCD公司分别出资375万美元和125万美元在北京设立STN-LCD后部组装公司“京东方现代（北京）显示技术有限公司”，各占比75%、25%。此举旨在通过引进外方的生产技术，开发、制造、销售中小尺寸显示技术产品。
至此，京东方花费资金不到1.8亿元，2002年中期手头的现金仍然高达10亿元，仅较年初减少1.75亿元，资产负债率从年初的42%微升至48%，STN-LCD业务也开始成为公司业务主要增长点。2002年上半年，京东方的主营业务收入、主营业务利润和净利润分别同比增长58%、89%和2.57%（图4，不过我们还可以看到，净利润增速远低于收入增速），主要是由于Hyundai LCD公司经营业绩稳步增长。京东方次年披露的2002年年报表明，Hyundai LCD公司2002年度实现收入14.57亿元、净利润6476万元，年底资产和负债分别为11.62亿元和9.54亿元。
排除障碍，重拳出击，掌握核心技术 :
3.8亿美元100%并购TFT-LCD业务
据台湾媒体报道，TFT-LCD业务合作收购计划破裂的原因是京东方扩张心切，想换位持52.1%多数股份，而剑度认为京东方无法在Hynix定出的时限内取得足够资金。
此后双方各凭实力，单独收购，剑度出局。在竞争中，剑度取得先机，并与Hynix签订了收购协议，但因剑度迟迟未能按协议进度付款，Hynix于2002年2月撤销其与剑度的独家协议，京东方才得以重新加入战局。据路透社相关报道，在上述收购中，韩国银行界愿意提供剑度2亿美元贷款，但剑度无法筹到其它的2亿美元。
有了STN-LCD的并购经验和相对不错的经营管理业绩，没了剑度的参与，时隔1年后京东方开始以主角身份登场。2002年9月25日，京东方与Hynix签署备忘，拟收购Hydis（Hyundai Display Technology, Inc.,）的全部TFT-LCD业务项目；10月29日，京东方宣布调整两个正在实施的计划和集合已完成四个项目的结余的募集资金13574.43万元用于此次收购；11月19日双方签署收购协议。此时距上次宣布暂停收购TFT-LCD业务正好1年，期间17寸LCD面板价格已下跌24%。
与收购STN-LCD业务类似，京东方此次收购同样通过海外子公司进行，但对子公司的控制已由相对控股变为100%绝对控股。11月25日，京东方以41,466美元（相当于5千万韩元，与收购报告书中计划的1.9亿美元注册资本金有异）出资在韩国设立BOE-Hydis技术株式会社（以下简称“BOE-Hydis”）并持有其100%股权，此次收购的权利和义务全部转至BOE-Hydis。
收购的主要标的TFT-LCD业务固定资产作价3.8亿美元，较去年6月宣布收购的最高价7亿美元已下降46%（同期17寸面板价格也下跌了42%）。此次资产收购的总价格为“非流动资产价格＋营运资金＋海外子公司价格-3000万美元（最后调整金额）”，其中非流动资产价格为3.8亿美元，营运资金及海外子公司价格为-3217万美元，与TFT-LCD业务相关建筑物占用及相邻的土地由BOE-Hydis承租（租赁期为30年）。
被收购的TFT-LCD业务主体公司Hydis账面业绩非常优秀，收购价仅较其净资产高出5.26%。2001年和2002年上半年，Hydis分别实现主营业务收入3.34亿美元和3.88亿美元；其截至2002年6月30日的总资产约6.89亿美元，负债总额3.28亿美元，净资产为3.61亿美元；2002年上半年实现净利润4592万美元，净利润率达11.8%。据此，如果收购价按10倍市盈率（已经很低）计算的话，此次收购的价格就可能高达10亿美元。
2003年1月22日，收购最终完成。为此，京东方在2003年一季度向BOE-Hydis注资1.5亿美元（其中自有资金6000万美元，另9000万美元通过银行借款筹集）。
此次收购，京东方的自有资金仅占16%，BOE-Hydis的融资及被收购方债权银行的支持极为关键，这也与此次收购的重组性质不无关系。除京东方筹集1.5亿美元外，BOE-HYDIS以被收购资产抵押的方式，向韩国产业银行、韩国外换银行、Woori银行、现代海商保险借款1.882亿美元（该笔贷款从2005年10月22日开始按季度分十次等额偿还本金），同时以资产向Hydis再抵押方式获得卖方信贷，BOE-Hydis向Hynix和Hydis签发了金额分别为3590万美元（5年期）和373万美元（6年期）的长期票据。
但从二级市场的走势来看，投资者并不买账。如图6，自2002年9月26日宣布收购TFT-LCD业务至2003年1月22日收购完成，京东方A股和B股的累计超额收益率均为负值，分别为-5.21%和-0.58%；A股在宣布收购前30日的累计超额收益率为7.98%（B股为1.54%），但收购完成后30日的累计超额收益率仅0.34%（B股为-1.6%）。同期间，15寸和17寸LCD面板价格分别下降了24%和18%。
TFT-LCD业务的收购的确给京东方带来了收入的增长，但高额借款引致的庞大财务费用大大降低其对利润的贡献，其资产负债比例超过了70%。2003年第1季度，BOE-Hydis首次合并进入京东方财务报表。如表1，与上年同期比较，京东方收入增长了116.8%，TFT-LCD业务占了50%以上，但净利润仅增长了38.4%，管理费用和财务费用的增速均超过了收入增速，其中财务费用由1561万元增长了8.7倍达到了1.5亿元。我们还可以看到，虽然京东方账面的现金仍然有21亿元，但其短期借款和长期借款合计已增加22亿元，增长近1倍；与此同时其资产负债率从年初的61%增至约75%，超过了公认的70%警戒线。
令人欣喜的是，京东方2003年上半年业绩似乎不错。2003年上半年，在收入同比增长133.5%的同时，净利润增长了192.3%，超过了收入增速。我们发现，与第1季度相比发生如此变化的主要原因是，京东方第二季度的财务费用很少，仅在一季度15116万元的基础增加了331万元。财务费用出现这样的变化，京东方并没有说明其中的原因。
