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拓展布局，控制分销渠道 :
10.5亿港元收购冠捷，实现销量全球第二
虽然2003年中期资产负债率还高达72.61%，预计进行的B股增发尚未完成，但挡不住已成为“惟一一家拥有TFT-LCD核心技术中国企业”的京东方通过收购进一步整合平板显示产业的步伐，其目标直指“显示领域的世界级企业”。
收购完成TFT-LCD业务后不到半年，京东方再次出手收购与自己既有业务紧密关系，拥有完整终端产品营销网络的冠捷科技。2003年8月6日，京东方与FIELDS PACIFIC LIMITED（以下简称“FPL”）、潘方仁先生（FPL的全资持有人）签署协议，拟以2.95港元/股价格、10.5亿港元的总价，收购FPL持有冠捷科技（0903.hk/TPV.sg）26.36%比例的股份。收购前，冠捷科技已是京东方全资子公司BOE-Hydis的第三大客户，并且通过全资子公司冠捷投资有限公司与京东方分别持有1997年成立的北京东方冠捷电子有限公司的37.39%和45.21%的股份。冠捷科技的显示器产销量全球排名第二位，市场占有率12.7%，是全球目前惟一一家只有显示器组装、销售能力、没有TFT-LCD屏制造能力的企业，业绩稳定并保持良好增长态势。
在2004年1月16日完成B股增发前夕，2003年12月17日，京东方完成了对冠捷科技的收购，顺利成为其第一大股东。为支付此次收购的价款，除自有资金购汇5000万美元外，京东方还向三家银行短期贷款8500万美元。
至此，京东方共花费自有资金10.87亿元、信贷资金33.34亿元，合计44.21亿元，完成了对LCD技术、销售服务体系的整合（附表、附图）。截至2003年底，京东方是中国最大、全球排名第九位的TFT-LCD 制造商，全球第二大显示器生产商，VFD产销量居中国第一、世界第三，STN-LCD产销量全球排名第五，中国第二大彩色显象管生产商（与松下合资生产CRT），与显示产品相关的精密电子零件与材料产销量大多居国内和世界前列。
与此前收购TFT-LCD业务不同，投资者对冠捷科技的收购似乎非常认可，当然这种认同可能与同期LCD面板价格的回升有关。如图7，在宣布收购冠捷科技前，受“2003年上半年净利润较上年同期增长幅度将达100%以上”的利好影响，京东方A股在之前30个交易日的累计超额收益率达19.88%（B股为15.67%）；虽然宣布收购之后30个交易日的累计超额收益率为-6.1%（B股为-2.29%），但从宣布收购到收购完成的累计超额收益率达12.07%（B股更高达24.85%）。同期，15寸和17寸LCD面板价格分别出现了13.76%和9.62%的小幅回升。
多管齐下，解决资金瓶颈 :
定向增发B股、海外子公司IPO、出售非主业资产
为了降低资产负债率，在完成TFT-LCD业务收购不久，京东方通过了增发B股的议案（其2000-2002年净资产收益率均低于6%，按规定无法进行A股增发）。
B股增发受到了市场欢迎，并且由于时机把握得当，融资净额达19.22亿港元，远远超过了预期。2004年1月11日-13日，京东方增发的31,640万股B股，得到了32家特定境外机构投资者的申购，其中向京东方出让冠捷科技的FPL认购多达6000万股（仅次于国泰君安的7100万股），这些机构中不乏里昂证券、野村国际、恒生投资管理、德意志资产管理等国际知名投资公司。此外，由于增发时B股复权价13.76港元已较计划增发（2003年5月15日发布董事会公告）时股价6.28港元上涨了1倍有余，增发筹集的资金19.22亿港元远超过原预计的10-15亿元的募资总额。
海外收购一完成、B股增发结束，2004年2月25日，京东方随即通过了将BOE-Hydis进行境外上市的议案，但受困于政策而难以实施。根据《关于规范境内上市公司所属企业到境外上市有关问题的通知》，京东方似乎不符合其中的有关规定，“上市公司最近三个会计年度内发行股份及募集资金投向的业务和资产不得作为对所属企业的出资申请境外上市”及“上市公司最近一个会计年度合并报表中按权益享有的所属企业的净利润不得超过上市公司合并报表净利润的50%”。不过，根据其中“同时发行境内上市内资股和境内上市外资股的上市公司不适用本通知”的规定，京东方又似乎不适用这一通知规定。
此外，京东方还通过出售一系列与主业无关的资产获得一部分资金。2003年，京东方以8270万元价格向关联方北京京东方置业有限公司转让了星科大厦资产，以6240万元价格向松下电器产业株式会社转让了所持北京松下照明光源有限公司的30%股权。为了分离物业、房地产等业务，2003年4月，京东方曾经与北京电子城有限责任公司签订合同以3880万元转让其持有的北京京东方置业有限公司70%的股权，但最终因为对方不能按合同规定支付转让价款而解除。同时，京东方还准备出售对北京星城置业有限公司的投资。
向国内转移，“中国生产，全球销售”:
12.49亿美元巨资建设第五代TFT-LCD生产基地
TFT-LCD业务的确给京东方带来了短期的迅猛增长，但增长的性质在迅速发生改变，2003年毛利率同比在提高而2004年第1季同比已开始下降。如表3，2003年度和2004年第1季度，京东方的主营业务收入和净利润分别同比增长了134%、387%和64%、695%。但仔细对比其2003年度与2004年第1季度的增长情况，我们发现其增长性质已经发生根本性变化：2003年度主营业务收入的增速超过了主营业务成本，而2004年第1季度这一关系已逆转，这说明京东方主营业务的毛利率已出现下滑。事实上，2003年度京东方的毛利率较2002年度有所增长（13.29%增至15.45%），而2004年第一季度的毛利率则从上年同期的16.7%降至14.45%。
收购带来业绩的不断迅猛增长，加上增发B股已将资产负债率降至2004年第1季末的61.72%，鼓舞了京东方进一步加速整合的速度。2004年4月23日，京东方董事会通过了关于投资建设第5代TFT-LCD生产线项目（以下简称“5G项目”）的议案，后经股东大会通过。项目总投资最大值为12.49亿美元。
2004年10月11日，承担5G项目的北京京东方光电科技有限公司注册资本由2980万美元增至5亿美元，第5代TFT-LCD生产线计划于2005年第1季度投产。5亿美元注册资本中，京东方出资3.75亿美元、占75%，BOE-Hydis出资1.25亿美元、占25%。京东方的3.75亿美元出资包括：自筹资金（含原定从证券市场筹集资金）20.34亿元，北京市国有资产经营有限责任公司委托贷款6.2亿元，北京经济技术投资开发总公司委托出资4.5亿元。该项目总投资与注册资本的差额7.49亿美元，由京东方光电通过银团贷款方式解决。此外，京东方还积极开展上游零部件的本地化配套工作，截至2004年8月底已有十余家海外上游零部件厂决定投资进驻京东方显示科技园。
在破产边缘博弈 :
市场发生巨大变化，财务风险依然很高
在京东方努力进行5G生产基地建设的同时，TFT-LCD市场已经发生了巨大变化，11月份15寸和17寸LCD面板价格较4月份的降幅分别高达39%和47%，而投资者也开始“用脚投票”。在经历了上半年的价格微升之后，TFT-LCD面板的价格在下半年开始急剧下降。11月初，TFT面板厂商相继发表第3季度运营数据，盈利状况与2季度相比急剧恶化；大型TFT面板报价继续走低，17英寸显示器面板已经从10月份的160～170美元区间降到目前的150～160美元，台湾某面板大厂17英寸显示器面板已经报出150美元的低价；并且第4季面板价格跌幅预计将超出面板厂之前的预估。从图8可以看到，从宣布建设5G生产基地至项目公司注资完毕，京东方A股和B股的累计超额收益率均为负值，这也在一定程度反映了市场的变化；而从10月11日至11月25日，京东方A股股价（复权后）更从18.91元跌至14.91元，跌幅达21%。
与此同时，BOE-Hydis各类主要面板市场占用率均出现了不同程度的下滑。如图9，BOE-Hydis显示器屏的市场占有率已连续4个季度不断下滑，从去年第1季度的4.8%跌至了今年同期的3.3%；笔记本屏与去年第2季度相当；电视机屏也从去年第4季的1.3%降到了0.9%；BOE-Hydis全球大尺寸的TFT-LCD的市场份额也从去年第1季3.6%降到今年同期的2.6%。
结果，京东方今年第3季出现了亏损，这距离TFT-LCD业务并购完成还不到2年。虽然2004年前3季京东方的净利润高达4.75亿元，同比增长69%，但其第3季的净利润为亏损4622万元，同比下降140%，并且营业利润首次出现了亏损。如表4，2004年第3季，京东方主营业务收入仅同比增长4.2%，而主营业务成本却同比增加了15.93%，这导致其主营业务利润同比大幅下降66%，毛利率已从去年同期的14.33%降至4.67%，而今年前3季的毛利率还为13%。
国际著名的财务危机预测模型更表明，京东方的破产风险系数整体呈逐年下滑态势，财务风险巨大。如图10，在首次可以体现收购效果的2002年度，京东方的Z值从前一年度的1.506降到了1.175，已经低于“破产公司”的警戒点1.21；而2003年，虽然由于收入和利润的大幅增长，“营业收入/总资产”、“息税前利润/总资产”和“留存收益/总资产”几项分指标有所改善，Z值也升至1.2287，但仅稍高于1.21。更为严重的是，京东方2003年度的营运资本表现为少有的负值，“营运资本/总资产”已从2000年的0.2662降至2003年的-0.0969，并且由于负债的急剧上升导致“股东权益/负债总额”的结果从2001年的1.2278迅速降到0.2875。虽然随着B股增发的完成，京东方的营运资本会有所改善，但随着今年第3季度亏损的出现，其处于上升趋势的“息税前利润/总资产”和“留存收益/总资产”指标会大幅下滑，这将进一步推低Z值，破产风险仍然存在。随着2005年10月开始的按季偿还巨额贷款时间的临近，这一风险造成的巨大压力可想而知。
（ 责任编辑：任宁 ）
