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本报记者 莫 菲 上海报道
2004年12月27日，张先生提着装着数百万现金的行李箱匆匆赶到上海某大型拍卖行，以低于每股净资产的价格司法拍得100多万股某上市公司社会法人股；次日一早，张先生又风风火火地出现在深圳登记结算公司办理过户手续。
2004年12月29日，电话那头，张先生按捺不住心中的喜悦：“这笔法人股我已经以略高于净资产价格找好了下家，准备1月4日，元旦开盘后就与下家一起到交易所去办理合规性审批，争取做成《上市公司非流通股股份转让业务办理规则》（以下简称“《规则》”）执行后的第一单非流通股转让！”
资本市场中，类似张先生这样热衷于投资非流通股的并非只有寥寥数人。一批眼光敏锐的投资者，一边囤积着法人股，一边守候着政策机会。
在他们眼中，巨大的利益在于，原本被禁止协议转让的5％以下上市公司非流通股过渡到允许1％以上转让，在逐步实现全流通过程中将产生很高的资本溢价。
业内人士认为，《规则》出台推动了一场股权分置下的价格“和平演变”，低廉的非流通股价格与相对处于高位的流通股价格将逐渐接轨。
“这是个危险的信号，很可能对二级市场的股票价格造成巨大冲击。”众多业内人士纷纷表示，“自然人、机构等可以合法参与小额非流通股买卖，更是对投资于流通股市场的存量资金釜底抽薪。”
价格逐步接轨
也许，2004年12月15日（《规则》出台之日）以后的每一天，对张先生而言，均意义重大。
“现在，我几乎放下了手中所有的业务，全力以赴地与各大拍卖公司联系，赶在1月1日之前多拿到一些通过司法途径拍卖的非流通股份。”他告诉记者。
这一场景同样出现在上海某拍卖行。
2004年12月17日，1445万股罗牛山法人股起拍价300万元、450万股浦发银行国有法人股起拍价300万元，最终以高出起拍价10％左右的价格成交。
“为什么以净资产为价值中枢的非流通股价格与流通股价格有天壤之别？”张先生兴奋地自问自答，“就是因为流动性，上市公司股票的生命就在于流动。”
而解决非流通股份流动性问题的最好办法是解决股权分置。只要非流通股份增加了一丝流动性，它的资本溢价会立即体现。
早在2001年9月30日，上市公司非流通股场外交易因交易火爆、易诱发金融风险为名而被中国证监会叫停的那时起，上市公司非流通股“流动”尝试遭到严格限制。
一项传于中国证监会与沪、深交易所的内部政策是：“只有发生以下三种情况，证券登记结算公司才可办理法人股过户：占总股份5％以上的上市公司法人股的协议转让；重大资产重组所发生的法人股转让；司法拍卖法人股。”
于是，一种新的高成本的转让方式——“制造司法拍卖”以求买到非流通股方式由此诞生。
显然，司法高于行政管理，由买卖双方、法院参与其中的非流通股转让的场外市场，仍旧在证券交易所的监管之外。
“尽管我们可以通过制造司法拍卖买到比协议转让更便宜的非流通股，但5％以下禁止协议转让的限制依旧表示了监管者的某种暗示：解决股权分置问题为时还早。”某投资法人股多年的人士表示。
而由两所一司出台的《规则》，至少可以理解为原先被禁止协议转让的5％以下的非流通股份终于可以在场内合法转让了，代表着监管层在解决非流通股“流动性”的问题上迈出了关键性的第一步。
“就凭这一点，我们预期非流通股的价格会逐渐上涨，而失去流动性优势的流通股股价下跌在所难免。”上述人士坚信，“根本不用把这问题与Ｃ股市场或变相全流通如此遥不可及的事情扯在一起。”
流动性差距的缩小，势必会使非流通股价格与流通股价格按照市场内在规律寻找合理的价格中枢，缩小价差自然接轨。
尽管证券交易所在答记者问时一再表示《规则》的目的主要在于规范上市公司非流通股的变相场外交易行为，显然市场规律的显现并不会以政策的初衷为转移。
分流
“一家公司的股票在证券交易所内出现两个市场价格。一边是股民以前二三十元买的社会流通股，现在大多都跌到五六元了，另一边有一个非流通股协议转让的价格，只有1－2元甚至几毛钱。你会考虑如何投资呢？”某著名学者提出了这一问题，“显而易见，这会使流通股造成很大的压力，一定程度上造成投资者利益的损失。”
《规则》出台引发了业内不少专业人士对二级市场股价的担忧，张卫星公开表示，“非流通股转让规则将严重伤害Ａ股股民”。
甚至市场中有传言称，《规则》因有损流通股股东利益将被叫停。
记者在求证过程中，某参与制订该《规则》的权威人士向记者透露，根本就没有这回事。2004年12月29日，深圳证券交易所内部召开了准备迎接2005年1月1日非流通股股份协议转让的工作会议。
“有关部门正在研究对该《规则》进行细化。与《规则》相关的配套细则已制定完毕，这两天会出台。”该权威人士说。
监管部门对非流通股转让的说法显得格外谨慎：“非流通股依法转让只在交易所内进行合规性审查及过户，不通过交易所主机对转让双方价格进行挂牌及撮合。”
但证券市场的各家主体早就蠢蠢欲动。
券商也将成为非流通股转让的受益者之一。《规则》第二十二条规定：“接受委托的证券公司向证券交易所和结算公司申请办理股份转让、信息公开相关事宜，可以比照证券行业投资咨询、发行承销业务的现行收费做法，向委托人收取合理费用。”这无疑为券商增加了新的盈利增长点。
“承销业务的收费是1％－3％，如果参照此规定，证券公司撮合一笔200万的项目，可以收取2万至3万的中间费用。”这对目前羁于传统经纪模式、经营困难的营业部而言，如同雪中送炭。
据悉，华夏证券与北京证券的某营业部已经开始积极地为此做准备了。
首先，证券公司将重新设计现在的网页，在首页上增加“非流通股转让”信息栏目——公布股份名称、股份性质、数量等。
其次，证券公司主动联系持有非流通股的机构或个人大户，把他们持有的非流通股放到营业部与网站挂牌，并利用广大的客户平台接受有意购买非流通股的投资者，只要双方交易成功，营业部就可以赚钱。
更为重要的是，某些拥有一批历史遗留问题上市公司法人股的券商，可以扮演做市商的角色，通过自己的平台来盘活这批非流通股。国泰君安并购部人士称：“我们正在研究此事。”
资料显示，目前国内有3000多家营业部，一旦证券公司认识到了在非流通股转让中的新盈利机会，那么可能形成庞大、火爆的非流通股“挂牌与撮合”市场。
场内资金外流的冲动已略显端倪。
上月中旬，某大型保险公司有关负责人透露，公司已向保监会和国务院申请成立保险产业投资基金，此外，其他保险公司也打算“上书”，请求建立相关产业基金。
从某种程度上说，《规则》的出台客观上会促使ＱＦＩＩ、保险资金、企业年金等机构投资者部分放弃对二级市场的投资，转向这种价格更低、资金成本更小的交易，同时抢占非流通股在若干年后实行全流通的先机。
“购买同一只股票，社会流通股价格要远高于非流通股，但享有的权利，包括分红是一样的，长期来看，资本逐利于资本收益率。”该人士表态。
根据东方高圣对1998－2002年深沪两市连续5年进行现金分红的上市公司样本群进行的资料统计，股利回报价值在5．78％－6．35％之间，这已高于同期的银行存款和国债利率。
而自然人可以参与受让非流通股股份包括国有股、国有法人股及社会法人股的规定，在一定程度上提速了二级市场现有存量资金的外流。
“自然人的参与会让非流通股市场增加了交易的流动性，我们会着重关心一些小盘股，譬如总股本在6000万的股票，其1％的比例在60万股，散户也可以受让。”张先生认为。
按照有关规定，法人与自然人如要受让国有股或国有法人股，那么首先要向国资委递交申请（个人需要提交个人财务资信及完税证明等），在得到国资委“同意转让与允许变换股权性质”的批准文件之后，才可以去交易所及登记公司办理手续。
法人在受让国有股份之后，国有股变性为社会法人股；自然人在受让国有股份之后，国有股变性为自然人非流通股。
法人股试点？
据了解，早在2003年8月，《规则》（征求意见稿）已经形成，市场人士预期2003年9月会发布《规则》。
此时，业内正热衷于讨论全流通模式，在中国证监会征召下，各方纷纷献计献策：一时间，上千种全流通模式几乎把全民讨论全流通推向高潮。但随后却戛然而止。
矛盾在于，业内力推给流通股东一定补偿的全流通模式，而有关部门却表示“还没有找到合适的方式”。
与此对应，《规则》出台一拖再拖，姗姗来迟。
日前，《规则》的制定方两所一司多次向社会做出承诺：“非流动股份依法转让的初衷是为了规范市场，不是变相全流通。”
而客观上，“法人股依法转让的成效——由二级市场流通股价格与非流通股价格自然接轨形成的价格区间，将为有关部门解决国有股全流通问题、寻找国有股全流通的合理定价做了很好的参考和铺垫。”多位业内人士暗示政策的出台或许有更为深远的意义。
证监会规划委主任李青原曾表示：“在解决股权分置问题上，必须保护公众投资者利益的观点，是代表了目前证监会在此问题上的主流方向。”
“但以法人股转让做试点，向下寻求市场的价格中枢的办法，是与原先业内推崇的‘补偿’全流通模式似乎有些相左。”某专家表示，“从技术上看，这等于缩减了两者的流通性差距，消除了Ａ股的含权价值。”
那么，这场价格演变是否能真的“和平”演变呢？
也许，监管层可能做好了两手准备。
一旦法人股转让出现离奇的火爆场面，干扰了正常的金融秩序，严重影响到二级市场的价格或者一级市场的发行，有关部门依然会有相应的处罚政策。
遭遇“再次叫停”的政策风险，显然是类似张先生的投资者们最为担心的事情。
（ 责任编辑：雨辰 ）
