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——从金融社会学探索"第三条路"
涉足金融市场的投资者，囿于个人经验与背景，对市场的观感可能迥异。它是可用数学运算与图表掌握的专业领域，抑或赢取个人财富的赌场？它是一片按理性法则有秩序运作的宇宙，还是由羊群心理、集体行为主导的混沌空间？公众对金融市场的观感与想象是重要的，因为这些主观印象会直接左右市场人士与政府机构的取态与策略。
近十年国际市场上的一连串事件，令心理学、社会学逐渐受到重视，由边缘学说变成主流，被纳入商学院课程的一环，投资者对金融市场的观感也出现变化。让我们回顾近25年金融理论两大阵营--主流新古典经济阵营 (Neoclassical economics)与行为金融学派(Behavioral finance)的辩论，笔者也希望向中国读者介绍在西方学术界仍在萌芽阶段的"金融社会学"观点。
理性的运算：发掘"真正价值"
早在60至70年代，美国芝加哥大学的法玛(Fama) 承袭新古典经济学派，提出"有效市场假设"。他认为在一个自由竞争、信息流通的市场里，每个信息甫出笼，就会马上广为投资者知晓，反映在相关证券价格上。换句话说，听到市场消息后立刻跑去进行买卖的投资者，只能赚到经风险调整后的平均市场收益率，不可能赚到不寻常的巨利。而证券在市场上的现价，也代表证券的真正价值(Fair value)。
随便翻开一本经济课本，你会看到法玛的三项前设。第一，投资者都是理性的，他们懂得计算证券的真正价值，大家互相竞争能令市场有效地将证券价格，调节到"真正价值"的水位。第二，即使市场出现非理性的投资者，他们亦只随机出现，行动彼此抵消，并不影响大局。第三，即使出现大量相关的非理性投资者(例如大群误信谣言的股民)，市场也会相应出现理性的套利者(Arbitrageurs)，进行反方向交易活动，抵消这股非理性力量的影响。
如果你是法玛的忠实信徒，你或许会恪守理性计算的原则，使用CAPM、APT、DDM等数学模型，找出证券的真正价值。你亦可能变得很懒惰，认为无须计算什么，因为市场现价已充分反映这些数学模型的结果。既然不能打败市场，跟着蓝筹指数基金组合去投资，就是最合理的选择。业界有个老笑话：两个交易员在华尔街上走，看见地上有一张美钞。其中一个交易员继续往前走，说："根据有效市场假设，钞票一定会有人抢先捡起来，地上不可能出现钞票的。"另一个交易员把钞票袋袋平安，说："我就是那个抢先捡起来的人。" 80年代金融市场几项发展，助长了高举理性运算、相信"市场永远有效"的思维。一方面，数理金融学的成熟发展，为金融界提供了更新更复杂的数学运算工具，以计算期权与证券价格关系的"柏力克-舒尔斯"期权定价方程式(Black-Scholes option pricing model)为例，就在这期间逐渐受到业界广泛采纳。另一方面，计算机的运算能力出现几何跃升，业者可凭机器助力，实时算出复杂的数学程序。当运算变得更精准，金融知识变得更专业，国际投资银行也聘请愈来愈多出身长春藤大学的数学博士任职，希望用理性运算的威力，找出证券"真正价值"，进行套利(Arbitrage)。
愚蠢的羊群："错误"与"噪音"
可是机关算尽，之后15年在国际市场，接二连三出现新古典学派不能圆满解释的"异象"(Anomalies)。这些异象就像台湾漫画家几米画的兔子和巨鸟，在钢筋水泥的理性秩序中间，瞪着诡异的眼睛，嘲讽人类的愚蠢，叫我们重新思考基本的问题。
在主流金融理论中，米勒和莫迪利安尼(Miller & Modigliani)告诉我们，若不考虑税务与交易费用，股东无论收到一元红利抑或股票价值上涨一元，都会感到同样高兴。可是1974年能源危机期间，纽约城市电力公司宣布取消派红利，惹来小股东激烈反对，有人扬言要诉诸暴力。为什么小股东如此激动？
行为金融学家沙芬连与史迪文(Shefrin & Statman)在1985年提出，投资者倾向于在思想中将资产划入不同的户口(Mental accounts)。获发红利的户口，是用来实时旅行消费的；股票价值的户口，是用来长线持有和养老的。虽然主流经济学家告诉我们，将一元由左袋放进右袋，你不会因此穷了或者富了，但大部分投资者对放在左袋和右袋的一块钱，看法就是不一样。谁说投资者是绝对理性的？
行为金融的主要论者，包括探讨投资者心理思考模式的卡尼曼和特沃斯基(Kahneman & Tversky，1979)，研究市场过度反应的迪邦和泰勒(DeBonbt & Thaler，1985)，沙芬连与史迪文(Shefrin & Statman，1985)、希勒(Shiller，2000)等。
心理学和社会学，本来在主流金融理论体系中，只占据另类和边缘的位置。但由80年代末开始，市场出现愈来愈多重大事件，是主流金融理论难以解释的。例如在1987年的10月黑色股灾，为什么投资者会不顾基础分析而疯狂抛售？为什么亚洲金融风暴中，泰国和印尼的汇率跨掉，会蔓延到在1998年基础经济数据健康的香港等地？为什么1995-2000的科网股热潮中，广大股民会罔顾基础因素，炒得鸡犬皆升？
在这些戏剧化的事件中，现实市场并不符合主流金融理论的完美图像。投资者往往并不独立理性，证券现价也不贴近所谓"真正价值"。有时计算机与程序算得太精准，还被指有份触发市场崩溃事件，例如1987年股灾中的计算机程序沽盘，及1998年长期管理基金(LTCM)的套利策略。
2000年下旬在科网股泡沫爆破后，口袋空空、繁华梦碎的投资者都希望理解发生了什么事，不少人将心理学和社会学的概念，应用在金融市场上。书店的畅销书架放着关于集体行为、斗傻理论(Greater fool theory)、连锁反应(Cascade)、羊群效应、模仿、谣言、惊散、16世纪荷兰人炒卖郁金香球茎的新书。吹嘘"科技创造财富"的袋装书，则被打进冷宫。
在这样的历史文化时空下，不难理解为什么在2002年，卡尼曼凭他与特沃斯基在70年代末提出的框架效应(Framing)、由直觉策略带来的偏差(Heuristic-based bias)等心理学说，拿下了诺贝尔经济学奖。卡尼曼获奖一事，也正式标志着行为金融学，由边陲位置移进了经济学的殿堂。
可是，行为金融学派往往将心理与社会因素，看作需要摒除的"偏差"、"错误"和"噪音"，而不是金融市场本身应有的现象与特性。沙芬连(2000)在《超越贪婪与恐惧》一书写道："一个投资者所犯的错误，可以成为其他投资者的利润，但也能够成为其他投资者的风险！……行为金融能帮助业界人士发现自己的错误，以及别人的错误。"
虽然行为金融学家常以主流金融理论以外的另类斗士自居，但他们间接肯定了主流金融理论中，以理性计算得出的价格与行为才是"正确"的。笔者认为这样的取态，令行为金融颇难跳出"挑主流金融的错处"这一框架，纵使找出再多的"异象"，议题仍然由主流金融理论所设定，令行为金融的发展及应用受到局限。 第三条路：金融社会学
在卡尼曼获诺贝尔经济学奖后，金融理论俨如列入两大阵营，一方是强调理性计算的新古典经济阵营，另一方是强调人类愚蠢与错误的行为金融阵营。除了卡尼曼等人的心理学，社会学能否为我们带来别的观点？
社会学和经济学经历了大半个世纪的分家，在过去20年，经济社会学(Economic sociology)又再蓬勃起来，代表人物包括格兰鲁维陀(Mark Granovetter)、史利莎(Viviana Zelizer)、费力斯坦(Neil Fligstein)等。他们认为金融市场是嵌套(Embedded)在政治、文化、社会脉络与人际网络之中，若只孤立按供求法则看市场运作，对市场的理解是有欠全面的。例如一张钞票对不同的家庭岗位，盛载着不同的含义；人寿保险与道德亦有千丝万缕的关系，并非单从供求与利益尽能了解。
另一支金融社会学(Social studies of finance)的代表人物包括卡隆(Michel Callon)、门尼埃撒(Fabian Muniesa)、麦坚时(Donald MacKenzie)等。他们将金融市场看作既包含冰冷的机械与理性部分，亦包含人际关系与机构文化部分，两者紧密结合，市场方能运作。心理与社会因素不是"错误"，而是金融市场的基本组成部分，与供求定律、数学程序同样重要，永远不可能摒除于市场运作之外。这些仍在起步阶段的社会学研究，正在着重理性计算的主流金融理论，与着重心理"错误"的行为金融两个极端之间，探索中间第三条路。
由0到100：计算他人如何计算
让我们以一个游戏作结。假设我请每位《21世纪商业评论》的读者从0到100之间，选一个整数。集合所有答案的平均值，乘以2/3，就是正确答案，选中答案的参加者可以得到奖品一份。
例如有五个读者交回答案，分别为20, 30, 40, 50, 60，平均值是40，乘以2/3，正确答案就是27。想拿奖品的话，你会选哪个数字，为什么？
这是一个"计算他人如何计算"的游戏。如果所有参加者都不用脑袋，在0至100之间乱猜，参加人数又够多的话，所得答案应该是33。如果人人都当别人是乱猜的，填上33这个答案，正确答案就变成22；如果每个参加者都用理性一层层推敲别人怎样用理性计算，答案会慢慢降低，算到最后，答案变成0。
这是美国芝加哥大学行为金融学家泰勒(Richard Thaler)在1997年4月，与英国《金融时报》合办的一个游戏，奖品是航空公司赞助的伦敦来回美国头等机票两张。结果有1468人参加了这个游戏，寄回答案的平均值是18.91，正确答案是13。其后博茨多明尼与尼高也曾在西班牙与德国重办这个游戏，答案介乎14与27之间。
不同的金融理论阵营，会怎样解释这个游戏的结果呢？
主流金融学者会说："答案是0，因为这是唯一符合理性计算的答案。"当你告诉他，读者寄回的结果显示答案是13，他会很惊讶地说："不可能！读者是理性的，非理性的读者又会互相抵消其影响，所以答案应该是0。如果答案是13……唔，市场一定出现了一些隐藏的信息，我们没有计算进去。如果我们找出这些隐藏的信息，我们一定能计算出13这个数值。" 行为金融学者会说："理性的正确答案是0。但很多读者受到心理及社会因素影响，选择了错误的数字，所以最后得出的答案是13。没有选择0的读者，在市场上制造了噪音信息，干扰了有效市场的运作，令最后答案偏离0的数值，对理性读者造成难以预测的风险。"
金融社会学家会说："正确答案是13。这个游戏的结果，是一连串理性计算与社会心理活动的总和，有人理性，有人不理性，也有人尝试理性地将不理性读者的影响纳入计算范围内，拉扯之下的总和就是13.13才是真实的市场、真实的世界。我们可以设立数学模型、进行仿真实验，尝试预测答案，但每个方法都不一定准确，每次玩这个游戏，答案都可能不同。只有真实玩过这个游戏一次，事后才可得出肯定的答案。"
（ 责任编辑：杨茂银 ）
