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2004年年底，国资委党委书记李毅中在中央企业负责人会议上明确表态，“大型企业不能搞管理层收购（MBO，Management Buy-out）”。香港中文大学郎咸平教授曾说过“MBO是掠夺国有资源的最好办法”，这是国资委叫停MBO的原因吗？
MBO难言公平
资本市场的追求的目标之一就是公平性。作为资本市场上众多交易的一种，MBO必然要秉承公平性原则，不仅买卖双方，其利益相关者也应该平等地行使市场赋予的权利。然而，在我国上市公司股权分裂，“所有者虚位”的情况下，同一个公司的管理者往往在MBO中自导自演：既代表国有股这个被收购主体，又代表着收购主体。
管理层可以对公司的财务状况进行技术处理，把公司经营业绩调为亏损，以压低标的资产价格。
MBO在中国变味
MBO作为LBO（Leveraged Buyout，杠杆收购，又称“融资并购”，指通过大量举债，增加财务杠杆向某一公司股东购买股票，完成购并活动——编者注）的一种特殊类型（当运用LBO的主体是目标公司的管理层时，就称之为MBO——编者注），在英美国家只是一种财务运作的手段。由于其能为上市公司股东带来溢价，体现了股东利益最大化的公司治理准则，受到市场大为推崇。但我国上市公司的MBO实践却普遍存在不透明、不规范的现象，其中蕴藏着巨大的风险。
首先，MBO交易中存在管理层的道德风险。国有企业“所有者虚位”，国有企业的高层管理人员与国有产权代表之间存在严重的信息不对称，内部人控制现象严重。例如一些高管人员可以通过调节或隐藏利润的办法来扩大公司的账面亏损，然后利用账面亏损来迫使政府低价转让股权，实现MBO。在MBO完成之后，管理层有可能利用关联交易转移原目标公司的财产，或将国有优良资产拍卖，或将原来经营较好的资产剥离变现，利用被收购企业的资产为自己的收购支付收购款，是对国有资产进行“分、卖、赏”，掏空上市公司，从而使中小股东的利益受到侵害。
其次，MBO完成后存在财务风险。MBO是一种杠杆收购行为，在通常情况下管理层自有资金仅占收购资金的10％到20％，在杠杆放大的效应下，企业财务风险十分显著。在我国，资本市场不发达，产权交易不活跃，管理层融资渠道单一，MBO的资金偿还主要集中在收购后企业经营活动中的现金流，于是企业的经营风险与财务风险进一步加大。
再次，MBO中存在产业安全风险。与中央政府更关注整个国有资产的控制力和产业安全不同，地方政府更为关注本地区的就业和经济增长率，只要能确保本地区就业和一定的经济效益，公司谁属并不是地方政府关注的首要因素。
信息披露亟待规范
我国企业MBO的发展历程还比较短，缺乏系统的法规，信息披露存在许多不足。
大多数公司对MBO的资金来源讳莫如深。从现有的MBO方案来看，涉及的资金少则千万元，多则上亿元，如果仅仅依赖高管人员的个人资金，显然不现实也不可能。例如，在宇通客车的MBO中，收购主体创业投资有限公司注册资金1.2亿元，出资者为23个自然人，收购资金高达1.5亿元左右，但资金的来源却未见公布。同样在张裕股份的MBO中，对于收购主体裕华投资发展有限公司高达3.88亿元的资金来源也是只字未提。据了解，我国的MBO资金来源除了个人直接出资外，还有多种渠道，如分期付款、风险融资、金融机构的过桥贷款等，也有不少公司MBO资金来源于被收购股份的抵押贷款。大多数公司对此很少公布，有的也是在收购完成半年或一年后才间接公布。
要遏制管理层，避免暗箱操作，公布收购中取得股份的时间和定价依据非常重要。以往的MBO中，不少收购价低于单位净资产，但如何定价则鲜为人知。比如较早实施MBO的粤美的，两次股权转让价格分别为2.95元和3元，均低于公司的每股净资产4.07元。
另外，信托公司已经参与了一些公司的MBO，其信息披露更值得关注。信托收购是利用信托关系独有的财产、风险、信息隔离等特点而设计的。基于信托关系，信托投资公司介入收购过程，起到了“形式收购人”的作用，却隐蔽了真正的收购人。可以说信托制度天然地具有隐蔽和弱化信息公开的功能，“伊利高管被拘”事件也许可以说明这点。
在我国现有的条件下，国有企业的MBO很容易蜕变为不公正的代名词。国资委叫停MBO有着极为现实的原因，但叫停MBO并不等于否定改革本身的合理性。应及时探寻更加符合市场规律的国企改革方式，建立公正和市场化的国企产权交易体制，加速国有企业的改革步伐。
（ 责任编辑：胡立善 ）
