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2005年1月23日，由太平洋证券公司主办的“太平洋论坛·资本市场的价值和机会”在昆明隆重召开。论坛邀请证券业名人及政界要员共同对2005年中国资本市场的发展趋势进行预测与展望。搜狐财经对此次论坛进行了全程直播。下面是国务院发展研究中心金融研究所副所长巴曙松发表演讲。
2004年以来，高风险证券公司相继出现问题，进而被行政接管或托管，从目前的进展趋势看，2005年上半年有望完成对德隆系证券公司、南方证券、闽发证券、汉唐证券等证券公司的最终处置；根据目前的证券公司经营状况，2005年还可能会出现多家经营失败的证券公司以不同的方式被处置的情况。证券公司的退出机制开始正式引起关注。证券公司退出机制的建立不仅对于证券市场发展意义重大，从中也可以观察中国金融风险化解的难点与趋势。
在当前的资本市场上，证券公司的活力是整个市场活力的关键和基础。其基本理由是：（1）只有证券公司才是必须始终完全依赖资本市场而生存的，投资者可以离场，上市公司可以放弃筹资。只有以证券公司作为资本市场发展和监管的立足点和基本依托，基于证券公司必须完全依赖市场、对市场参与程度深的特性，监管者可以通过加强对证券公司的监管而促进整个市场的稳定发展；（2）证券公司是连接投资者和筹资者的桥梁，是重要的机构投资者，因而其功能的发挥状况在很大程度上决定了资本市场的运作质量。证券公司通过自身对大量公司的发现价值的努力，向资本市场推荐大量有增长潜力的上市公司，同时为投资者提供交易渠道和研究咨询服务，为监管者提供大量监管信息。证券公司运作质量的高低，在很大程度上决定了资本市场的质量。
在当前中国的证券公司中，经营状况和风险管理状况差异相当大，有的资产质量相对良好，有的历史包袱沉重，甚至面临退出的危机。当前应当及早考虑证券公司的退出机制问题。如果缺乏有效的退出机制，就很难形成一个有效的证券公司优胜劣汰机制和风险的最终化解机制。随着证券行业竞争日趋激烈，证券公司的优胜劣汰就难以避免，此时，就需要建立一个有效的退出机制。同时，有效的退出机制能够强化对证券公司的激励和约束，促进证券行业结构的改善，降低系统性的风险。
通常而言，成熟市场的证券公司退出大多表现为市场化并购方式的主动性退出，这显然有利于证券公司的规模扩张和业务整合；与此形成对照的是，目前为之我国大部分证券公司的退出，基本上都是资不抵债之后被动退出，成本很高，市场冲击较大，存在较大的改进余地和空间。被动的退出机制主要是国家行政指令型接管、托管，如南方证券、汉唐证券、闽发证券和辽宁证券、德隆系下属证券公司等，以及四大资产管理公司分别接管的问题券商，还包括一些地方政府主导并推动的兼并重组，如对陷入困境券商的资产整合和注资（如湖南省政府推动的泰阳证券重组等等）。与此同时，一些市场化的并购也开始跃跃欲试，但是难度很大，如以券商自身为主体主动进行的同业并购重组行为，典型的是中信证券要约收购广发证券事件以失败告终；至于外资投行经特批借壳国内问题券商，通过债务方式控制成立的中外合资券商（如高华证券），则是一个并不具有典型意义的特例。
一、2005年会成为证券公司总量首次出现下降的年份
在市场经济条件下，市场的低迷时期，往往也是合乎经济理性市场行为的退出行为活跃的时期，这包括转让股权、收购兼并以及关闭等等；市场的高涨时期，往往也是社会资本踊跃进入的时期。
但是，反观中国的证券公司数量，尽管市场起起伏伏，但是证券公司的数量一直稳定地保持增长，社会资本稳定地高速进入证券行业，近年来除了少数几家证券公司被强行退出外，即使是在市场的低迷阶段，证券公司基本上也是只进不退。
首先考察证券公司家数的增长，这种增长势头基本上很少受到证券行业景气波动的影响，即使考虑到一些历史形成的信托公司等的证券经营机构的整顿因素，近年来证券公司家数的增长势头依然是相当快的。从1998年到2002年，证券公司的家数分别是84家、87家、94家、102家、125家。证监会网站公布的2004年3月份的证券公司数量为129家（富友证券经纪有限责任公司已暂停证券业务，海南省证券有限责任公司所属证券营业部已由金元证券有限责任公司托管，云南证券有限责任公司所属证券营业部已由太平洋证券有限责任公司托管。以上三家证券公司未列入名单中。；2004年6月30日公布的证券公司数量为130家。
其次考察这些证券公司的净资产和资本。与证券公司家数的增长一致的是，证券公司的净资产和资本一直保持了快速的增长，净资产的平均增长率在30％以上，而资本的平均增长率则甚至一度接近50％。近年来的市场低迷在一定程度上减缓了这种增长速度，但是增长的趋势依然得以延续。
探询证券公司经营困境下只进不退这个悖论的深层次原因，应当从证券公司的体制方面、从证券行业的市场结构方面来进行。
证券公司在经营困境下的只进不出，反映了当前证券公司以软预算约束为特征的国有产权为主的市场 行为特征。与西方证券业早期以合伙制为主、后期以社会化的股份制为主不同，我国券商绝大多数是由国有企业或地方政府发起成立，与上市公司相似，券商以国有产权为主，内部人控制现象严重。国有券商的大量出现是前期证券业具有“垄断租金”而寻租的结果，并不是以利润最大化为最高目标。这就产生了两个问题。一方面，进入政策放开而退出渠道不畅，证券业过度拥挤；同时各地重复建设严重，大小券商星罗棋布，没有达到起码的规模经济。另一方面，在竞争中失利的券商不愿被兼并收购或破产清算，不能及时止损退出市场，导致恶性竞争现象严重，券商争抢投行项目、在同一地区重复设立营业部都显示了这一点，使证券业不能维持必要的利润率。
从目前的趋势看，中国的证券公司将不可避免地迎来一个以并购重组为主要特色的结构调整阶段。从发展趋势看，2005年可能会成为中国的证券公司总量首次出现下降的一个拐点年份，其中的关键因素，就是退出机制开始发挥作用，尽管这种退出机制在很大程度上还是被动的、成本还是相当高的。
二、证券公司的退出机制必然伴随着活跃的准入管制放松
继续保持严格的准入管制，证券公司的经营特许权就始终会有一个市场溢价，这也就不利于市场化的竞争的展开。退出机制的核心是优胜劣汰，是坚持清晰的市场纪律，从这个意义上来说，即使证券公司的退出要付出较大的成本，但是为了维持市场纪律也必须坚持，同时相应地要以新的制度要求建立更为健康的新的竞争者。
这个转入管制放松的过程至少应当从两个方面同时进行，其中一是全面改革当前国有证券公司的治理结构；二是同时引入新的活力，培育新的市场力量。国有证券公司的改革，如果国有工业企业的改革一样，同样需要以建立现在企业制度、推进股权多元化、改革国有股一股独大、清晰界定政府与国有证券公司的界限等为目标，促使这些传统的证券公司逐步摒弃资本市场初期发展阶段从旧体制带过来的一些特点，实现向现代资本市场的中介机构的演变。同时，还应当引入新的活力，培育新的市场力量，通过放松管制推动市场发展，推动各类中介服务机构的成长和成熟，不断增强投资者对市场的信心。
当前，现有的证券公司大部分都有政府的背景，增资扩股中引入的大部分也是国有企业的投资，其中一些民营资本也往往是通过很多的中介环节进入证券公司。个别民营资本占多数的证券公司也是带着红帽子，在用人机制和经营机制上具有浓厚的国有企业色彩。这样的政府背景和国有背景使得证券公司的经营日益沾染国有企业所具有的种种不良特征，而且使得监管机构对于证券公司的监管和规范变得非常困难。特别是考虑到当前相当数量的证券公司拥有沉重的历史包袱，如果不能变革这些证券公司的经营机制，将难以有效地消化历史问题，在许多情况下可能还会在经营中不断地积累新的问题，此时，如果监管机构真正按照法律法规的要求进行规范，很多的证券公司将无法生存，由此还会引起一系列的连锁反应，在相关的政府部门的压力下，监管机构进行严格监管的难度明显加大。
为了提高证券公司的抗风险能力，增资扩股、拓展融资渠道成为许多证券公司积极选择的发展道路，这有其现实的合理性，也会对证券公司的发展产生一定程度的积极作用。但是，如果不对证券公司的治理机制进行深刻的市场化改革，那么，国有股一股独大、且通常具有政府背景的证券公司很难保证能够在经营活动中按照市场化的要求运作，其在一定行业、一定地域内可能具备的垄断地位也不能变成使证券公司有效积累利润，而证券公司的政府背景和国有性质有时的对于证券公司的监管和规范很难落实。在这种情况下，只有靠不断的投入来缓和经营困难，由此可以解释我国证券公司的不断的增资扩股的冲动。显然，如果不改革证券公司的经营机制，再多资本金的证券公司依然还急需资金；而且往往是资金量越大，问题也越大，黑洞越大。
如果放任证券公司不断增资扩股而不推进其治理结构的改革、特别是准入机制的改革，那么，随着证券公司的资本金越来越大，下一步推进对证券公司进行改造的成本也越来越大，没有数亿乃至数十亿的资金，很难在一个证券公司中有决策权和影响力。此时，讲求效益的资本不敢大规模投资到这样的证券公司中，而敢于在这种状况下不计成本地投入的资本可以肯定地说是难以帮助证券公司经营机制的改善和效益的提高的。证券公司的垄断和高门槛促使进入者为了获得他们付出的高昂入门费而不择手段，加上初入市场的大胆和对证券业高收入的期望使得这样的增资扩股根本无法改善证券公司的状况，反而使其每况愈下，改造越来越困难。
三、相对滞后的开放进程延缓了证券公司退出机制的运行和经营机制的改善
在加入世贸的框架下，证券行业开放程度相对较低，这可能对扶持处于幼稚发展阶段的证券公司有积极作用，但是也降低了证券公司改进经营效率的外部压力。
根据中国加入世贸的协议书，证券业的开放承诺如下：（1）外国证券机构可以不通过中方中介，在深沪证券交易所设立特别席位直接从事B股交易。（2）外国证券机构设立的驻华代表处，可以成为中国所有证券交易所的特别会员。（3）允许设立中外合资的基金管理公司，从事国内证券投资基金管理业务，外资比例在加入后3年内不超过33%，加入3年后可增至49%。（4）加入后3年内，允许设立中外合资证券公司，从事A股承销、B股和H股以及政府和公司债券的承销和交易，外资比例不超过33%；加入3年后可增至49%。（5）外国证券类经营机构可以从事财务顾问、投资咨询等金融咨询类业务。
总的来看，与银行和保险相比，证券业的对外开放承诺较窄，降低了开放可能带来的外部压力。与保险、银行相比，证券行业的对外开放明显滞后。开放往往是推动改革和发展的重要动力来源之一。原来相当发展较为之后的保险业在经历了全面的开放之后，保险市场获得了空前的发展，银行业的开放步伐也显著加快。如果证券行业的开放也能够保持银行和保险的力度，那么，在现有的130家证券公司中，可能就会有一部分合资、或者独资的证券公司的经营比较健康，客户的保证金比较安全，整个市场的风险就可能会明显降低，如果考虑到示范效应和学习效应所可能带来的市场创新，这种积极意义就更为明显。
四、证券公司退出机制的建立还需要给予有活力的证券公司以更大的发展空间，从而建立竞争性的行业结构
随着中国资本市场的发展及其对证券公司提出的客观要求，可以预计，从2005年开始，中国的证券公司必然面临一个大规模的市场化调整和重组的阶段，通过这一重组过程，完善证券公司的治理结构，调整证券公司的行业结构，在促成数家主导性的大型证券公司形成的同时，促使大量证券公司形成有完善的治理机制、有独特的经营定位的证券公司。
目前的证券公司，基本上是国有证券公司占据支配地位的行业结构，行政色彩和地域色彩浓厚，大量地方政府主导的中小证券公司尽管在市场低迷时期经营陷入困境，但是在地方政府的预算软约束下依然难以退出市场，跨地区的兼并收购十分困难。
近年来市场有逐步向主导证券公司集中的趋势，但是远远还没有形成稳定的市场结构。从目前的市场情况看，证券发行业务集中度比较高，前5家证券公司占据了50％的市场份额，而证券经纪业务比较分散，特别是考虑到新的交易方式如网上交易的兴起、新的竞争者如外资机构等的进入，证券业现有的市场集中度提高的趋势实际上并不稳定，其主要衡量指标就是迄今为止还没有形成明显强势的市场领导者，也没有形成有效的市场细分。
目前，从总体上看，证券公司的资本规模小、业务单一，差别化程度低，抗风险能力弱，收益水平波动性大，证券公司缺乏主动调整的能力。尽管近年来证券行业的盈利水平有所降低，但是在政府的倾斜和扶持等因素影响下，受益于资本市场快速增长，以及受益于政策进入壁垒和一系列价格管制制度，使证券业保持了相对高的利润率。据统计，1997年—2001年我国证券业一直保持10％以上的净资产收益率，2000年前20家证券公司的平均收益率达到23.94％，2001年市场低迷，但前20家证券公司的平均收益率也达到12.84％。2002年市场出现调整，证券公司难以适应新的市场环境，出现首次全行业亏损，2003年、2004年继续延续了这种亏损的格局。
因此，在退出机制运作的过程中，必须给予证券公司足够的盈利空间和业务拓展空间，逐步放松过多的业务管制，促进证券公司开展创新的业务，在目前的分类监管的基础上完善分类程序，围绕净资本为核心的风险监管要求，根据证券公司的风险状况进行动态的、有差别的持续监管。
五、证券公司退出中的“花钱买机制”
证券公司作为经营机构，具有不同程度的外部性，这就为部分证券公司冒险投机提供了可能，盈利了由单个机构获得收益，亏损了则转嫁给股东、政府或投资者。由于在一定范围内存在的证券公司挪用客户保证金的问题，使得证券公司的自有资金与客户保证金的不能严格独立，从而也使得在证券公司倒闭的情况下，将证券公司单一的风险通过客户保证金扩散为社会金融风险。证券公司的这一外部性特征，使得目前持有证券公司股份的投资者通常并不愿意放弃对证券公司的控制权。
目前的资产管理业务为什么是证券公司的地雷？除了高杠杆的投机特征之外，这一业务中存在很多可能的利益冲突和利益输送。比如，自营和委托管理是否有清晰的界限？整个资产管理与其投行业务、经纪业务之间有什么相互关系？有无定期履行信息披露责任？怎么保证运行透明和利益输送不会发生？如何防范老鼠仓？现在有这样一个说法：中国的证券市场往往可以成为上市公司的圈钱圈钱工具，也可以成为证券公司的洗钱工具，但却往往难以成为投资者的投资工具。如果这些上市公司圈钱而不提供回报、证券公司洗钱而不承担责任，由此形成的损失要求由央行买单，而不注重相应的制度改革，不仅是对公共资源的浪费，也无助于市场制度的完善。
从市场原则和市场纪律角度说，应按照市场的要求使那些亏损并且资不抵债的公司退出。但是，因为这些证券公司的巨额资产管理业务相当部分是通过挪用客户保证金或国债回购等形式形成的，它的经营亏损本来只是一个公司的经营失败问题，只是一个公司的风险，而挪用保证金、国债回购等又使得这一单一证券公司的风险扩散和传染成社会性风险，会影响到客户和社会公众。
在这个意义上，证券公司的亏损实际上容易形成一个“倒逼机制”，挟公众的保证金等以令监管机构，促使其被动地提供再贷款等方面的支持。实际上，到目前为止，南方等证券公司出现经营失败，基本上是由央行来采取再贷款的支持方式，尽管本来央行的再贷款的目的只是为了维护银行系统的正常运行。在目前证券公司的倒逼机制下，很容易形成严重的道德风险，一个非常不正面的激励机制，即：如果个别公司通过承担高风险而实现赢利，当然是机构和高管的盈利，获得的只是小团体的利益；一旦形成了大窟窿，则由政府来埋单。
如果继续沿用这种被动的救助证券公司的模式，实际上可能回在客观上起到鼓励证券公司挪用保证金进行高风险业务的效果；但是，因为历史的原因形成的经营包袱，也不可能在一夜之间解决。因此，在证券市场上，我们也期望能够有银行改革中类似的“花钱买机制”的改革逻辑：政府为历史包袱付出一定的成本，但是一定要配套进行相应的机制改革，特别是针对可能导致道德风险的制度缺陷进行矫正。
例如，在为证券公司挪用的保证金进行资金的支持的同时，应当相应对现有的保证金制度进行改革，建立独立的存管制度，改革国债托管清算制度等等，从而矫正可能导致资金挪用的制度缺陷。这可能就是金融市场的制度不断完善的渐进过程。
又比如，在一些经营失败的证券公司中，往往是取得控制权的内部控制人利用典型的做庄模式洗钱，违规操纵市场股价，如把公司的资金洗到高管自己手中；把股东、特别是中小股东的资金洗到公司，把证券类资金通过非证券类资产洗出；也有内部人通过做庄，同时私下建立老鼠仓，把股价拉高后，自己出货而让证券公司接盘。对于这一类资产掠夺型的经营失败不断给予救助，实际上是用公众的资源纵容了这种盗窃的行为，因此公众资源的注入必须要有机制的彻底改革。
六、证券公司退出机制的完善需要一系列配套条件
1、证券公司盈利模式的调整。
证券公司在整个股票市场体系中的核心职能定位应是通过自身在公司价值发现和价值评估、以及市场渠道和交易执行方面的优势，为市场提供更多具备投资价值的公司股票，同时减少市场交易成本。因此，证券公司的核心盈利模式应是不断向市场提供服务和增值服务等金融产品。
目前中国资本市场上的证券公司根本不存在一个可持续的盈利模式，在相当程度上，目前中国的证券公司实际上更像一个高风险的投资公司，证券公司利用股东的资本，运用显著放大的杠杆效应，大量进行市场的投资。这种盈利模式使得证券公司的经营状况对于市场波动的敏感程度异常显著，市场的涨跌往往会使得一个经营本来还算稳健的公司迅速陷入困境。在当前证券公司的主要业务中，投资银行一般难以出现大亏损，但也很难实现大盈利，因为定价等方面的管制使得这一业务的技术含量有限；经纪业务随着市场交易量的波动而变化，但还不至于出现巨额亏损。证券公司的亏损主要在于它以各种形式持有大量二级市场的投资、大量的资产管理业务，股市下跌对这些业务造成了重大影响。
换言之，目前中国的证券公司的风险集中体现在买方业务的过度膨胀，这些买方业务强调的是利用自有或委托资金获取投资收益、承担投资风险；与此形成对照的是，中国的证券公司的卖方业务因为种种管制原因无法拓展，而卖方业务强调的是市场化的创造并销售金融产品的权利,比如批股式发行和做市商交易。随着股票发行制度的改革以及交易制度的完善、行政管制的放松,卖方业务在证券公司业务中的重要性会日益提高，但是目前来看依然还是买方业务主导的、高风险的盈利模式。如果盈利模式不调整，退出机制所可能产生的结构调整作用可能就会大打折扣。
2、证券机构的风险监管要从事后的、注重审批和准入控制的监管，转向事前的、以风险为导向的、强调持续控制的监管
传统的机构监管模式在日益多元化的风险面前已经显示出不适应性，这主要表现在传统的监管强调的是时候监管、强调行政审批和直接的资源分配、强调准入环节的控制，而在市场经济条件下，风险监管必须要有超前性和预警性，必须要以风险为导向，要强调持续的监管。
从这个意义上来看，目前的监管模式还存在一些不足：监管机构不能准确全面掌握证券公司的真实财务状况和经营状况，使得监管举措难以有针对性和超前性；对高风险证券公司的处置依然还是个案式的，缺乏清晰的、超前性的工作流程与机制，特别是类似商业银行监管中针对不同资本充足率采取的超前监管措施；对证券公司的高管人员的监管缺乏有效举措，特别是对违规违法者缺乏有效的惩处措施；客户交易结算资金独立存管制度、证券公司的自营和理财等业务还存在明显的制度缺陷与制度隐患；缺乏清晰、公开、透明的、以风险为导向的证券公司风险分类，以及在分类基础上的扶优限劣、鼓励优秀公司做大做抢的具体方法；缺乏持续监管的信息条件、风险预警体系和处置体系等。
3、要积极支持和鼓励市场化的退出机制
从配套政策措施上，要积极支持市场化的收购兼并。例如，对于2005年可能会继续出现的高风险证券公司及其处置，可以尝试推行“招标制”的市场化重组模式，如可以试行“接管＋清算注资＋转手”模式，由专门机构接管问题券商、在清算及国家适当注资后，支持优质的证券公司在吸引各方资源的基础上参与问题券商的兼并重组，从而引导市场资源向成本低、效率高的证券公司转移和集聚，实现证券公司优化整合。
4、改善证券业发展的金融生态环境
这主要包括：给予证券公司更大的竞争自主空间；完善现有法规，特别是要转进完善惩治大股东和内部控制人掏空上市公司、证券公司侵占客户资产等行为的法律依据；完善投资者的补偿机制；拓展金融市场的深度和宽度，为证券公司提供多元化的业务空间；同时，证券公司的退出还需要适当考虑对市场行情的影响，例如证券公司的处置往往会伴随庄股的大幅跳水，同时也会直接冲击上市公司的理财业务的收益，从而对二级市场形成过大的压力；适当增大监管资源，适应难度不断加大的监管要求，特别是一些问题公司的处置需要集中相当大量的监管资源，而成熟市场出现金融问题时，首先得益的往往是监管机构，因为公众和政府通过丑闻会认识到监管的重要性，同时监管资源也存在一个合理分配和布局问题，如果过多的监管资源是用于直接的审批和资源分配，那么，对于真正的风险监管肯定会是资源不足的。
（ 责任编辑：佳炎 ）
