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投资过度、能源紧缺和美元升息的压力，仍是中国政府的三大难题；同时，成本推动型的通胀和产能过剩导致的通缩压力会逐渐显现出来。
2005年，中国政府将会逐渐提高利率并继续保持汇率稳定，因为这样可以将中国经济的风险降至最低。
大量在中国市场的“热钱”使得中国在美元升息的趋势中面临更大压力，缓步提高利率将逐渐冷却过度投资和资产泡沫，从而最有利于中国经济的软着陆。
但这几年来，中国似乎形成了一些强大的既得利益集团，将国家政策推向更利于个人而不是国家利益的方向。此外，许多人有强烈的意愿，将这轮经济周期推延至中国举行奥运会的2008年。
当然，预期不等于现实。
2005年中国经济将出现四种走向。第一种可能是“保持现状”。从能源消耗、地产投资及贸易数据看，我相信2004年的经济增速比2003年快，因此，除了投资过度更为严重，中国面临的挑战与一年前相似。
我估计，利率和汇率政策都保持原状的可能性有25%。在这一情况下，2005年的中国经济走向取决于两点：产能过剩对企业利润率会造成多大影响；美联储提高利率的速度有多快。
比如，如果房地产出现供给过剩现象，地产价格回落，会迅速导致固定资产投资停滞。如果美国通货膨胀高于预期，使美联储的加息速度和幅度快于预期，将导致热钱撤离中国，进而导致地产价格下跌，固定投资放慢。
在这种可能性中，中国在全球经济中扮演了一个被动的角色。而正在出现的产能过剩构能潜在的冲击，通过人民币和中国房地产的投机，中国成了格林斯潘货币政策效应的放大器。美元的命运由美联储升息的速度决定。全球经济的增长率，将与美元的强弱呈现反向作用。
第二种可能是“升息”。中国逐渐升息，以减少房地产泡沫、减缓固定资产投资以及国际市场对人民币的投机。在中国经济成功着陆之后，对人民币的需求将反映实际情况，这时中国也能浮动人民币汇率，不需担心国际炒家歪曲人民币的真实价值。
这一政策选择对中国最有利。我估计，中国政府采取这一政策的可能性有50%。在这一情况下，中国经济将有序降温，能源价格将会下降，从而减缓通货膨胀的压力，投资减速将有助于减少过剩的产能，保持金融体系的稳定。
此外，这种政策选择有助于减少人民币的投机及保持美元的稳定性。美元的稳定和更低的原材料商品价格，能给美联储的升息提供更多的时间，中国和美国将会有最好的政策配合，而有助于全球经济实现软着陆。
第三种可能是“调整人民币币值”。在国际政治或国内通胀压力下，中国根据市场预期调整人民币币值(比如15%-25%)。这很可能导致硬着陆，因为热钱会涌出套现。
原材料商品价格将猛跌、美元会走强，加之产能过剩压低价格，中国很快就会遭遇通缩。这种政策选择对中国经济无益，我觉得可能性只有10%。
支持人民币汇率调整的人主要有两个理由，有必要对国际压力做出回应；经济增长模式有必要转向内需主导型。我认为国际压力在2005年将会减弱。在2004年的美国总统大选中，产业转移问题显得并不重要。而日元升值减缓了欧洲因欧元升值受到的压力，发展中国家对中国经济前景的关注，超过了对人民币汇率的关注。
长期以来，中国依赖投资和出口带动经济增长，但目前出口的规模已相当大，这一模式的潜力有限，消费必须成为支持经济快速发展的力量。从理论上来讲，调整人民币币值，有助于降低商品价格，进而提高家庭购买力。但我对这个逻辑是否能发生作用表示怀疑。因为中国消费的弱点在于：劳动力过剩导致工资维持在低水平；市场经济发展时间短，社会财富水准较低。而重估人民币币值将无法解决任何一个问题。
还有很多人提出，人民币升值可以降低原材料的进口价。但这一说法只对了一半。
首先，由于低息贷款造成的低投资回报，造成了能源需求高得离谱，中国政府不应该通过重估人民币币值来支持低回报投资。其次，大部分不良投资，并非因为原材料价格过高，而是因为决策和管理不善。中国的出口有高回报率，创造了主要的社会财富，比如，土地价格的提高就是出口成功的体现。第三，促进消费的最好办法，是将政府控制的资产返回给人民。这些资产大都流进了“内部人”的口袋，人民币升值只会鼓励这种盗窃行为，因为这些钱最终会流到海外，而升值让海外的资产更便宜。
第四种可能是“人民币逐渐升值”。这是一个很可笑的战略，但我看到很多和房地产相关的利益集团都在推动这个政策。待建的房地产总量高达15亿平方米，是2004年房地产销售额的4倍，而由于实际利率为负，2004年的房地产销售量已经是极大膨胀了。随着利率上升，在建的房地产要全部卖掉会相当困难。人民币逐渐升值，将会导致境外投机者疯狂地进入中国，更多的热钱会流入中国房地产业。
如果选择这种政策，将会在世界范围内制造又一次投机热潮，巨大的投机潮将美元推向疲软，推动商品价格上涨。通过制造更大的资金需求，中国将延长美联储制造的流动性泡沫。
海外对中国房地产的需求也会提高，新一轮热钱将推动房地产需求的增长。如果这样，6个月之后，中国将面临更多的投资过剩问题，硬着陆不可避免。这样的政策只是有利于房地产公司销售存货，对其他产业毫无益处，我想它不太可能出现。但是，房地产行业已经成为中国最强大的游说团体，所以不能完全排除它的可能性。我预计其可能性是15%。
全国范围内，美联储的政策将决定全球经济在2005年是怎样的图景。如果美联储保持利率缓步上升，实际利率会维持在低位，美元会疲软，金融市场泡沫会依然存在。这样的政策选择会增加资金的多余，加大最终调整的痛楚，但2005年的全球经济会处于相对较强劲的水平。如果美国经历通货膨胀的打击，美联储将被迫快速提高利率，那样中国经济和全球经济都会减速。
中国潜在的举措也会改变全球经济进程。如果中国逐渐提高利率并保持汇率的稳定性，美元将保持稳定，原材料商品价格将下降，全球经济将实现软着陆。另一个极端是，如果中国采取了不理性的战略去逐渐让人民币升值，那将导致全球经济出现更多的投机和过剩。
全球经济正在承受美国消费过度、中国过度投资和金融市场大量投机带来的痛苦。只有中国和美国都逐渐提高利率，全球经济才能实现软着陆。(作者系摩根士丹利亚太区首席经济学家)
（ 责任编辑：胡立善 ）
