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嘉实基金 赵明华
提要：
近一段时间，应该说政策出台了不少，但市场就是起不来，这很大程度上反映了投资者对未来中国股市上“发电厂”前景的担忧！一个企业是不是“发电厂”，关键是在于它的利润在增长的同时，是否为股东创造了价值。
一、无奈选成长
投资股票通过三途径获取收益，一是选择价格低于帐面值价值的股票，等到回到面值之后，买出获取价差收益；二选择波动性小盈利能力强，分红派息高的价值型股票，通过股息率获取现金红利实现投资收益；三是选择成长性股票，通过低买高卖获取资本利得收益。
在中国A股市场，截止到12月10日，市净率为2.34，表面上看起来已经与成熟市场非常接近，但是由于市场结构分化还不完善，价格低于帐面价值的股票很少。我们数量分析师有一个研究结论：价格跌破每股净资产的只在今年才开始出现。既然没有多少价格跌破帐面价值的股票，那么，选择其中价值低估的公司获取收益的机会就不大。
从盈利能力选择股票，西方投资者考虑的是上市公司分红率。确切地说，是投资者买入股票之后，它所得到的股息率是多少？对中国企业来说，用现金分红是比较少的，1991年到2004年12月10日，上市公司从一级市场筹集资金（仅包括股票）7956 亿元，现金分红653.25亿元，平均分红率0.59％。用投资者从二级市场买入股票的价格算，股息率更低，仅为0.4％。但国外大多数市场分红派息是常见的事情。以美国为例，上市公司平均股息收益率率为1.7%。由此，在分红不普遍分红率不太高的中国A股市场，要找到通过分红取得收益的机会也是不多的。
表 1：各国市场概况：（截止到12月9日）
权重 PB PC PE ROE Yield
澳大利亚 2.1% 2.27 12.27 18.86 14.00 3.80
加拿大 2.9% 2.26 8.83 16.97 14.15 1.75
法国 4.1% 2.07 7.77 19.65 12.03 3.17
德国 3.0% 1.58 6.43 21.39 10.54 1.95
香港 0.8% 1.67 13.55 19.38 13.21 2.78
意大利 1.9% 2.16 8.47 23.96 12.85 3.47
日本 9.2% 1.64 7.49 21.67 8.21 1.09
葡萄牙 0.2% 2.22 7.15 18.01 13.08 2.92
新加坡 0.4% 1.64 8.76 13.86 14.00 2.27
西班牙 1.8% 2.55 7.31 15.27 18.39 3.05
英国 11.1% 2.23 9.44 14.31 32.96 3.29
美国 53.6% 2.93 12.48 19.10 20.42 1.72
合计 100.0% 2.44 10.39 18.18 19.21 2.09
数据来源：BLOOMBERG，嘉实基金管理公司研究部
在上述两种方式都没有多大机会获取投资收益的情况下，投资者唯一的途径就是通过选择所谓成长公司来低买高卖获取价差收益。在业绩看好的情况下，买入公司股票，持股待涨，即为投资；在业绩不看好的情况下，买入公司股票，期望股价上涨，即为投机。就目前来看，依据我们行业分析师的预测,在重点研究的204家公司中，未来两年盈利复合增长幅度为19％，预期04年动态市盈率仅有16倍，根据美国S&P500成分股市盈率与盈利增幅的关系，我们可以推算出支撑16倍的市盈率，只需要11％的增长率，这说明我国A股上市公司的高成长性还没有在市盈率中得到体现，估值水平有上升的动力。
二、成长的魅力
在中国有一个特别现象，送红股或转增股比较普遍。前几年投资者比较喜欢这样的股票，在他们预期中，这些送股公司应该有比较高的成长性。所以，这些股票价格除权之后常常走出填权行情。众所周知，送股有两个效应，在稀释股价的同时也增加了股本。如果公司实际利润增长的速度赶不上股本扩张的速度，投资者最终也不会喜欢这样的公司，理性抛弃在意料之中。事实上，这几年公司股票价格填权之后再回到原先的除权价格并不少见。但今年，情况有了较大变化，这些送股的公司股票价格没有前几年表现得好，主要原因是投资者对公司成长性是否确定相比以前更加苛刻。举个例子，在今年宏观调控下，投资类上市公司业绩受影响但仍有增长，但投资者由于担心明年业绩大幅下滑，纷纷抛售手中的股票，使这些公司股票价格大幅下跌。相比之下，消费类企业相对投资类公司倍受投资者青睐。因为对投资者来说，一些消费类公司，尤其是为消费提供服务的下游行业，如机场、港口等公司在投资者看来，其业绩对宏观调控的防御性好，成长性相对投资类公司来说比较确定。
三、成长一定创造价值吗？
公司价值是其股票价格涨跌的基础，没有价值支撑的投资是投机。投机的结果是在公司期望价值破灭之后，资本从不创造价值的企业中流出，导致股票价格下跌。投资者喜欢成长，投资高成长股票，是不是意味那些有成长性的企业，具体来说，那些利润增长的企业，就一定是价值创造的企业。我们的回答是否定的。请看一个公司简单增长模型—利润增长和投资收益率不同组合状况。
表 2、利润增长和投资收益率不同组合
计划营业利润年增长率 投入资本收益率
7.50% 10% 12.50% 15% 20%
3% 887 1000 1058 1113 1170
6% 708 1000 1117 1295 1442
9% 410 1000 1354 1591 1886
价值毁损 价值保持 价值创造
资料来源：《企业价值的衡量与管理》，电力工业出版社
从这个模型列出的价值组合中，我们发现：在投资收益率为7.5%的情景下，营业利润增长越高，公司的价值越低；在投资收益率为10%的情景下，营业利润增长越高，公司的价值不变；在投资收益率为10%以上的情景下，营业利润增长越高，公司的价值越高。由此可见，对一个企业来说，利润增长，有时是创造价值的；有时是不创造价值的；有时甚至是毁灭价值的。这一结论，对我们仅以企业利润增长作为选择股票投资依据是个警示。
为什么出现这种利润增长而公司价值却在减少的现象？投资学原理是这样解释的：投入资本收益率与投资成本是决定公司成长过程中价值创造的关键。在投资收益正好等于投资成本的情景下，公司利润增长率提高既不会创造价值，也不会毁灭价值；在投资收益小于投资成本的情景下，公司利润增长率提高实际上是毁灭价值；只有在投资收益大于投资成本的情景下，公司利润的增长过程才是价值创造过程。简单地说，企业价值来源于现有业务改进与新业务投资。如果企业利润从现有业务改进中获得，利润增长就一定创造价值；如果利润增长是由新业务投资引起的，那么只有在新增投入资本的收益率超过投资成本时，利润增长才会创造价值。
四、从“闹电荒”引起的感悟
这几年“闹电荒”，企业拉闸限电严重影响了生产，影响了企业经营效益。为什么缺电？据说是前几年对用电需求形势估计不足，发电厂投入太少。“电荒”出现之后，举国上下，急急忙忙大搞电厂建设，但不能解燃眉之急。对“电荒”这件事，辨证地看，用电需求超预期上升是客观存在的，是不以人的意志为转移的，但发电厂建设是主观的，是可以掌控的。所以，“闹电荒”这件事，不管是原因什么？主观上重视不够要负主要责任。由此，联想到我们股票市场，会不会因为类似“发电厂”这样公司太少，影响市场稳健发展，影响投资者收益。近几年股票市场连续几年低迷，是因为我们“发电厂”公司太少？影响了投资者信心。近一段时间，应该说出台了不少政策，但市场就是起不来，这很大程度上反映了投资者对未来中国股市上“发电厂”前景的担忧！？没有足够“发电厂”发电，企业不能正常经营，效益发挥不出来，试想，如果中国股市如果没有一大批类似“发电厂”的上市公司，我们的股票能够走向繁荣吗！？
五、挖掘Ａ股市场上的“发电厂”
一个企业是不是“发电厂”，关键是在于它的利润在增长的同时，是否为股东创造了价值？公司价值创造主要依赖于两个指标：第一，投资收益大于投资成本；第二，经营利润保持增长。前者是价值创造的前提，后者是价值创造的动力。两者缺一不可。根据上述两个指标，我们对Ａ股市场中的行业与公司进行分类，从中挖掘哪些行业或公司是创造价值的“发电厂”，哪些不是。对不是“发电厂”的，又分为：“资本杀手”、“资本隐君子”与“现金牛”三类，它们的含义是：
发电厂：ROIC-WACC > 0, GROWTH >0
现金牛：ROIC-WACC > 0, GROWTH <0
资本杀手：ROIC-WACC < 0, GROWTH >0
资本隐君子：ROIC-WACC < 0, GROWTH >0
在同等条件下，这四类行业或公司价值创造的大小依次是：发电厂、现金牛、资本隐君子、资本杀手。其中，发电厂与现金牛是可能的价值“创造者”；而资本隐君子与资本杀手是可能的价值“毁灭者”。
按照上述分类标准，对2001年—2004年这四年间，中国A股市场所包括的行业进行了初步分析。2003年、2004年，“发电厂”行业占到25%，2002年，“发电厂”行业只占到5%，2001年根本没有。研究说明，近两年，我国A股市场“发电厂”行业明显提高，这与中国经济进入新一轮景气周期是一致的，但遗憾的是，“发电厂”行业所占比例有限，经济增长只是部分行业受益，另外，行业持续发展不太稳定，例如，交通运输、仓储业在04年是“发电厂”行业，而在03年还是个“资本杀手”行业；与此相反，电力、煤气及水在03年是“发电厂”行业，而在04年变成了“资本瘾君子”行业。由此可得，在“发电厂”行业不盛行，稳定性不强的情景下，我国A股市场持续走出“牛市”比较难，“局部牛市”是有可能，但持续时间也不会太长。2003年，出现的“五朵金花”行情，在2004年消失，就是一个很好的例证。
为简单而有更好说明上市公司是如何创造价值的？我们引进EVA 概念。EVA 是公司当期创造的经济价值，EVA 越高公司当期创造的价值就越高。在同等条件下，上市公司价值也就越大。1990 年至2000 年的十年期间，美国股市的企业之所以其平均价能翻4.7 倍，成为世界上企业增值最高的股市，其中一个很重要因素是“EVA”这个价值创造概念在美国企业中的推广应用。美国的经济舆论每年要为其上市企业排名价值创造能力，让价值创造导向企业，使企业尽最大努力改善资本经营，为资本增值。在这种以价值创造为目标的导向下，投资者就更具有资本增值的信心，促使更多的资本流向价值创造的企业，为股市发展提供动力。按照我们的研究结论，我国股市自觉不自觉的以EVA 为导向，通过股价反映上市公司的经济价值。研究发现，2003 年到2003 年，深沪两市涨幅前50 的股票，当期的EVA 基本上都是正值，说明这些公司在当年利润增长的同时，为股东创造了价值。同期，深沪两市跌幅前50 名的股票，EVA 基本为负值，这说明这些公司即使利润增长，但当期为股东创造的价值为负的。
（ 责任编辑：马芳 ）
