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申银万国 蔡国华
摘要： D策略属于价值投资的组成部分，具有安全性、稳定性、防御性、灵活性，在熊市末可大展拳脚，其投资组合多能超越大盘，目前钢铁、石化等六大行业的派息占据主导。
2月1日新兴铸管公布的年报，立刻撑爆了不少人的眼睛：每股收益1.001元，每10股派10元的现金分红预案，派现率达到99.94%！按当天收盘价计算，税前股息收益率高达11.3%，税后收益则高达11.3%！不仅远高于一年期定期存款2.25%的收益率，也超越上百个基金经理去年的投资收益！
新兴铸管仅是目前分红潮中的特出例子，其实，分红现象已由点到面，呈燎原之势。截至2月1日，已有58家上市公司公布了2004年年报，47家公司推出了现金分红预案，平均派现率超过42%。其中，文山电力在2004年实现每股收益0.45元的情况下，推出了每10股转增10股派5元（含税）的优厚分红方案，派现率高达111%。
股息收益作为一项重要的投资收益，已由原先的“毛毛雨”到不得不引起大家重视的地步。近年来，随着国内投资理念渐趋国际化，基于股息的投资策略，即依据股票的股息及其相关变量进行估值、投资以期获得股息收益及资本利得的一种价值投资策略（Dividend-based Investment Strategy ，以下简称D 策略）引起机构投资者的关注和重视。特别是在股市低迷期其回报更加显著。
四大优点隐藏其中，D策略攻守兼备
D策略的理论基础是股息贴现模型（DDM）。绝对估值理论认为，资产的价格由其未来现金流的现值决定，上市公司股票的价值，等于公司未来所有股息的贴现值。股息与股票价值之间的这种关系，可用经典的股息贴现模型来表达。
式中：D1—— 预测的下一期股票股息 r—— 贴现率
g----股息增长率 P0-----股票的价值
股息贴现模型(DDM) 使用方法：如果计算出的价值P0 高于股票当前的交易价格，就意味着这种股票的价值被市场低估，从而值得购买。在投资实践中，投资者常常使用一个更加直接明了的指标—— 股息收益率（简称股息率）作为判断公司是否值得投资的标尺。即：股息股息收益率= 每股股价/股息率。
同其他策略相比，D策略具有四个显著的优点：
1、 安全性：现期股利降低了投资者收益的不确定性，投资风险低；
2、 稳定性：持续稳定的现金股息回报，收益有保障；
3、 防御性：低迷市道中缓冲股价剧烈波动，具有较强的抗风险能力。在熊市的中后期，市场气氛已经趋于保守，投资者对报酬率的要求降低，更加重视规避风险和投资保本，这时采用D 策略投资那些高股息收益的股票，可有效缓冲股价剧烈波动导致的风险。
4、 灵活性：股息收入加资本利得，使该策略进可攻，退可守。D 策略并不排斥股价成长带来的资本利得。追求股息收益与赢取资本利得并不矛盾。在成熟资本市场中，派息水平高、持续性强的公司往往受到稳健型投资者的亲睐和长期持有，其股价波动较小，抗跌性强，往往呈稳定增长态势，这使得D 策略投资者在获得稳定股息收益的同时，还能获得不菲的资本利得，从而使其进退自如，攻守兼备。
由此可见，D 策略是一种追求低风险条件下获取稳定收益的投资策略。它主要适合于稳健型投资者，以及投资基金、QFII 等主力机构作为在市道低迷期的防守型策略，或作为基础策略与与积极投资策略相组合搭配，以保证整个基金拥有满足最低限度的稳定收益。
价跌息增，D策略日趋成熟
股息率是D 策略投资的重要依据之一， 股息率的高低反映投资者每100 元的投资获取上市公司现金回报的大小。提高股息率可以有两种途径，一是提高每股派息额，二是降低每股股价。统计显示，94—03 年我国全体A 股的股息率主要区间在1.3—2.1% 之间。成份指数的股息率水平高于全体A 股，这在深成指上体现得更为明显。国内全部A 股股息率和美国、香港的国际比较显示，在大多数年份，我国全体A 股的股息率水平明显低于香港恒生。统计表明，94—03 年我国全体A 股的股息率主要区间在1.3—2.1% 之间，2000—2003 年国内全部A 股的股息率与美国标普相当接近。
从世界范围看， 我国证券市场股息率处于偏低水平是不争的事实，但最近两年我国股息率开始走出低谷步入回升态势， 而随着市场整体股价水平的进一步下降，未来股息率有望继续提高。由此，运用D 价值投资策略的条件正在不断成熟。
同时，我国上市公司的治理结构正处于不断改善中，在股利政策上倾向于现金分红，派息率与股息率水平基本已与国际接轨，且有不断提高的趋势，存在一批具有持续稳定派息能力的行业，为运用D 策略的环境基础。此外，税收制度改革为D 策略国内市场的运用提供了契机。目前国内上市公司在实施利润分配时需要扣除20%所得税，而在利润分配前企业净利润是已经缴纳了应缴纳所得税后的企业留存，分红时再度扣除20% 所得税属于重复征税，与“国九条”精神相违背，所以这一税收制度的改革势在必然，一旦实施无疑为D 策略国内市场的运用提供了契机。
熊市末：D 策略大展拳脚
时机抉择是投资策略的重要内容，D 策略的时机抉择有其特殊的地方。一方面，和其它策略一样可通过大势研判抉择时机；另一方面，可充分利用股息率的估值功能决定时机。一般，当投资组合的息率水平高于市场平均或一年期存款利率，且达到相应安全边际要求就是介入的良好时机。
国外实践表明，熊市中后期是最有利于D 策略发挥有效效用的阶段。沪深股市2001－2004 年申万D 策略组合的收益情况显示，国内股市同样存在这样的特征。01、02 年A 指数呈下降的趋势，03、04 年指数在低位徘徊。而样本组合相对收益情况为，01 年收益有限，存在亏损；02 年收益不大，但已全部为正；03、04 年收益大幅上升。众所周知，01 年是熊市的开始年也是大调整年，02 年初步着陆，03、04 年为箱体运行。04 年这轮熊市进入后期阶段，这4 年基本构成了股市调整周期的大部分。在调整周期的初期，D 策略成绩不佳，到中后期其效用才有效发挥出来，说明D 策略在国内股市运用同样受到市场周期的影响和制约。反过来说，市场处于调整周期的中后期恰为D 策略施展拳脚、战胜大盘提供了适宜的土壤环境。
目前市场仍处于熊市的中后期，05 年进入牛市的概率仅50%，即使牛市到来， 从时间上推算最快也得明年下半年。由于过度的调整，股市中估值偏低甚至严重低估的预期派息公司不断增多，且已形成较大规模，D 策略的下一轮投资目标群体已经成型。
六大行业成高派息主力军
根据统计，2001－2004年沪深股市上市公司所派股息主要来源为化工、黑色金属、公用事业、交通运输以及交通设备、金融服务6 大行业，4 年中这6 大行业在两市派息总额中的占比年均达到60.88%，且表现出了较强的稳定性。尤其是02 年后，随着钢铁、石化、银行、电力业大公司的不断上市，这种稳定性更趋明显。另外，6大行业的股息率水平较高，几年来6 大行业的息率水平基本出处中上游水平，尤其是黑色金属，始终居于首位，并远远领先于其它行业，历史性的股价定位过低是造成其息率高企的重要原因。
出现这种情况主要得益于6 大行业的快速发展以及价值投资理念市场主导地位的确立。中国城市化进程的加快以及重化工业时代的到来对上游投资品行业、能源交通运输瓶颈行业的拉动使6 大行业先后进入了高景气周期，而价值投资理念主导市场，又使上述高景气行业成为股市主流热点。股市主流热点的最大特征就是涨幅远大于大盘平均水平。而6 大行业涨幅大多超过股市平均水平，部分行业则远超大盘，这就构成了样本组合战胜大盘的市场基础。进入涨幅前6 位的行业数越多，跑赢指数的幅度就越大，03 年6 大行业中有5 个居于涨幅前六位，故而是D 策略收益最丰的一年。
由于几年的增长积累，6 大行业05 年的派息总量只会增加不会减少，而鼓励分红的有关规定及预期中的分红税收制度改革将进一步调动起上市公司现金分红的积极性，有利于股市派息整体水平的提高。D 策略运用的基础更扎实了。
我们下面列出2005年预期股息率超过3%的上市公司，供大家参考。
公司名称 05年预期股息率% 公司名称 预期股息率 %
深能源Ａ 3.47 宝钢股份 5.11
深南电Ａ 3.37 五矿发展 3.10
盐田港Ａ 3.22 宇通客车 3.40
中联重科 3.68 广州控股 3.99
粤电力Ａ 3.42 上海汽车 3.64
长安汽车 3.57 南钢股份 4.42
新钢钒 4.87 江淮汽车 3.43
韶钢松山 4.16 中化国际 4.07
漳泽电力 3.88 安阳钢铁 4.08
太钢不锈 6.65 北大荒 3.70
鞍钢新轧 4.38 双良股份 3.54
云内动力 3.44 大众公用 3.25
邯郸钢铁 6.49 申能股份 4.35
武钢股份 5.10 福耀玻璃 3.56
东风汽车 5.26 马钢股份 6.35
（ 责任编辑：马芳 ）
