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提要：
盖茨基金相中的第一只A股就是南海发展！究竟南海发展是天生丽质还是具有特殊武器，让盖茨基金如此青睐？本文或许能揭示其中的秘密。
赵亮 兴业证券
南海发展股份公司成立于1992年，2000年12月发行6500万股，2003年公司原NET系统6435万股法人股也上市流通。 成立之初，南海发展是以贸易和投资兴办实业为主的公司。1999年公司将原四家全资子公司和大量不良资产重组出去，而将供水集团所属的优质资产--南海市自来水公司置换进股份公司，从而改变主营业务, 使公司从以贸易为主的经营格局转变为以经营自来水的生产、供应及路桥投资等公用事业、基础设施为主的企业。2002年，公司对其资产又进行了新的调整，将水务领域以外的资产全部剥离出去，其主营收入的100%均来自自来水的生产与供应。
垄断经营，细水长流
水务行业的产业链包含有：原水的取水与供应、自来水的生产与供应、污水的收集、污水处理、中水回用等环节。 南海发展主营业务涉及到了供水产业链中的各个环节，公司拥有取水工程、制水水厂、供水干管、配水支管的资产，面向供水公司（以批发形式）和最终消费用户（以直销方式）供水。公司目前共有2个水厂：一是桂城水厂，供水设计规模为38万吨/天，二是第二水厂，供水设计规模为25万吨/天，总计63万吨。
公司在用水高峰日的供水峰值比设计总水量高出很多。以2004年10月为例，公司月总供水量分别为桂城水厂12732600吨，第二水厂为9683850吨，即日均供水量为桂城水厂410729吨，第二水厂为312382吨，总计日均供水量为72.3万吨，高出设计水量的15%。其中最高日供水量为桂城水厂的423900吨，第二水厂的322200吨。 2003年，公司在佛山市南海区的供水领域中市场占有率为60%以上，随着未来供水规模进一步扩张，公司在南海区供水领域的垄断地位将进一步加强。
在销售方面，和其他水务类的上市公司不同，公司的产品销售利润不是按照股份公司的净资产收益率来测算出公司的售水水价，而是直接面向最终消费用户收费和中间批发商收费。目前，公司85%左右的自来水通过批发方式进行销售，剩下的15%以直销方式卖给终端用水客户。目前，公司正在积极进行第二水厂的第二期25万吨/天的供水扩建工程项目，从需求量方面来看，没有很大的问题，预计2005年二期可以达到15万吨的增长，主要是供应里水镇和两个工业园区（其中里水镇的用水量目前就可达到10万吨/天以上），2006年可以满负荷销售。如果公司业务发展顺利，那么从2007年开始公司将进行第二水厂的三期工程扩建项目，规划中的三期工程的设计标准应当大于或等于25万吨/天的供水量。 目前第二水厂的二期供水扩建工程项目的主体土建施工已经完全结束，根据进度，在2005年的1月将全部完工。预计在2005年的4月开始的夏季用水的需求量明显增长时，公司扩建项目可以达到满负荷运营。
销售水价：长期看涨
鉴于南海发展主业突出，资产结构较为简单，因此对于公司来说，未来业绩增长的主要途径有提高水价、扩大规模、降低成本三条途径上。
从销售水价上看，由于南海发展可以面向批发商和最终用户直接收费，因此水价的提升是影响公司业绩增长的关键。经过调研，我们发现：南海区目前的水价要略高于临近的广州和佛山地区。根据何董事长的介绍，较高的水价一方面体现了因南海区供水企业规模低于广州和佛山地区而造成的成本的增加；另一方面，也显示出南海发展短期内水价调整的空间有限，未来公司水价的调整时机与幅度主要看广东省水价整体调整的步伐。由于广东的水价在组成上，污水的比例仍然偏低，目前污水收费仅仅为每吨0.63元（以前是0.45元），所以目前的当务之急仍然是提升污水处理的价格，而不是自来水的价格。可以认为在未来的2年内公司的销售水价将维持稳定，中长期具有提升空间。公司的利润增长主要体现在销售量的增长上。
由于水价涉及公众利益，属于政府管制范畴；政府公共部门确定水价形成机制、制定水价时，主要考虑的基点是成本和企业合理利润；水价提升一般也必须经过听证程序。因此，水价的提升必然是一个渐进的过程。从全国范围来看，2002-2003 年开始，新一阶段水价改革在全国各大城市展开，全国各大城市在水价形成机制和管理体制上都有了很大进展；水价制定和管理细则都考虑了市场化取向。目前，从城市居民水费支出占整个消费支出不到1%的比例来看，水价提升空间仍然很大。从环保和水资源保护的角度来看，我们认为：未来全国各地的水价上升将主要体现在水资源费用和污水处理费用两个方面，供水环节的水价提升很大程度上将是成本推动型的提升。从水价提升的短期和中长期趋势而言，我们认为：水价的稳定性短期内尚不能给南海发展带来爆发性的成长机会，但完全能提供稳定的经营收入和回报，赢利预期更加稳定。
供水规模：加速扩张
供水规模扩张目前成为公司利润增长的主要途径。 公司下属的南海市第二水厂总体设计规模为100万吨／日，分四期建设，目前投入使用的一期工程为25万吨／日（实际为35万吨/日）。目前，二期工程的扩建将在2005年1月底之前竣工并进行调试，2005年2月即可正式投产。届时公司供水规模将增加30%，并有一定的应急增产能力。二期工程投产后，2005年产能利用率预计将达到75%左右，2006年管网配套到位后，将可能达到100%。预计2004年全年可供水10个月左右，增加20％的供水量，约5600万吨，供水量的大幅增长，将给公司带来新的利润增长点。
目前，公司拟收购日供水规模13万吨的九江镇自来水公司60%股权，前期工作已经完成。
2006年考虑到桂城水厂的自然增长、二厂二期工程能按设计能力全年供水，加上公司收购九江镇自来水公司60%的股权，公司供水量仍旧有20%以上的增长。根据公司发展规划，南海发展拟投资收购或者扩建5个项目，以实现规模扩张和产业链下游的延伸。除二水厂扩建工程和九江自来水公司股权收购项目外，公司还将收购并建设平洲污水处理厂工程、九江污水处理系统BOT项目和收购并改造桂城污水处理厂。 我们认为：随着污水处理费的征收逐步到位、污水处理产业市场化进程的加速，南海发展有望通过涉足污水产业，实现产业链条的延伸，寻找新的盈利增长点。但预计公司涉足污水产业2年内对公司的业绩不产生贡献。
生产成本：有望降低
随着公司供水产能的扩张、规模效应逐步显现，公司的供水综合成本将随着供水量的增加而逐年下降。通过调研我们了解到，公司的自来水的成本主要包括6个方面，比例较大的部分主要为折旧、电力、维修和人工费用。情况如下：
近期公司生产的可变成本比以前有所上升，主要原因是由于长期干旱，北江的取水水位偏低，加大了电耗。另外，由于干旱，公司水质的污染比较严重，相应地也增加了药剂的消耗。 折旧成本：由于南海发展产业链条完整，拥有取水、制水和管网资产，尤其是管网资产的折旧数额较高，造成折旧所占成本比例过高。另外，公司收购的第二水厂的远期规划分为四期，共占地280亩，规划日供水规模为100万吨，对于二期工程来说，很多先期投入在一期建设的时候就已经完工。比如，公司第二水厂购买土地使用费总计4000多万元，从一期生产开始，就已经按50年摊消进行了，二期的运营对此不再增加新的土地折旧。另外，公司供水管网中的过"北江大提"和过铁路的管网隧道项目的施工是按照100万吨/天的供水量来建设的，二期的建设在这些重点工段中不再增加新的投资。同时，办公楼的建设也早已完工，不需要新增办公楼的投入。可以认为，公司第二水厂二期工程的供水，不仅仅增加了边际收益，降低了边际成本，同时也降低了平均单位固定成本。电力成本：从2004年6月开始，南方电网销售电价上调了2.2分钱，按照公司230~250千瓦时计算，影响吨水成本在主营成本1%左右，对供水成本增长的影响幅度不大。
盖茨概念：身价倍增
南海发展在2004年年度报告，盖茨基金会以52.35万股的持仓，排在公司十大流通股东第9名。这是盖茨基金会首次现身A股，也是2004年年报披露以来第一家现身的QFII。盖茨基金看好南海，究其原因可能有三：一是良好的分红方案，公司在成为上证红利指数成分股之后，于04 年报继续推出更为优厚的现金分红计划，即每10 股派人民币2.50 元（含税），为上市以来的最高水平，以1 月29 日收盘价计算的股息收益率高达3.19%。二是良好的持续成长性。未来两年，公司盈利增长的动力来源于：（1）南海市第二水厂二期工程（设计供水能力25 万吨/天）的建成投产；（2）收购污水处理厂等再融资项目的实施。根据我们的预测，公司05 和06 年EPS 将分别达到0.44 元和0.50 元。三是明显偏低的估值。目前，国际水务类上市公司的04 年平均P/E 接近27 倍，05 年平均P/E 在22 倍左右。在香港上市的沈阳公用目前P/E 也有30 倍。而以1 月29 日的收盘价计算，南海发展（600323）的04 和05 年P/E 分别仅有23 倍和18 倍，估值仍然偏低。我们认为，公司合理价位应在10 元左右。
（ 责任编辑：马芳 ）
