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编者按：关于国内资本市场即沪深A股市场将被边缘化的说法由来已久。这从国内众多大型国企的频频海外上市与国内市场扩容止步不前可见一斑。最近，清华大学中国经济研究中心金融政策小组又提出了关于国内资本市场的外包现象，即“促进我国经济发展最重要的三类企业，大型国企、优秀民企和外资企业，它们所需要的资本市场服务，基本上是在海外得到满足的。也就是说，我国经济发展中所需要的资本市场服务，主要是在海外获得的。亦即我国所需的资本市场服务主要外包到了海外”。那么这种说法究竟是否合理，最近易宪容先生为搜狐财经撰写了独家稿件《资本市场服务正在“外包”了吗？》对这个问题进行了深入探讨。易先生认为中国资本市场在外包的说法并不确切，然而内地股市边缘化趋势的确存在。今年中国证券市场面临诸多政策改革，而证券市场的兴衰直接关系到国民经济的发展和国家经济改革。我们希望针对中国资本市场的外包现象有更多的专家学者和投资者来参与讨论。如果您对该问题有自己独到的见解和看法请来信给我们：gupiao@vip.sohu.net。
2月18日中国证券报在头版刊出一篇署名文章，即《关注国内资本市场的外包现象》（以下该文简称为《现象》）。该文章尽管是以研究报告的形式刊出，但道出了一直以来市场所流传的一个说法，即国内大量的优质公司到海外上市，将弱化国内的资本市场。特别是，如果这种现象长期存在，那么国内资本市场一定会走向边缘化。
现在我们要问的是，国内的资本市场服务真的在外包吗？如果回答是肯定的。那么这种外包存在的原因是什么呢？其利弊又如何？真的会如《现象》一文所指的那样对中国的资本市场发展会产生巨大的负面影响吗？对这些问题的回答不仅可以澄清一些对外包服务的误解，也可对中国资本市场未来发展作一点深刻的反思。
首先，什么是外包服务？根据荆林波的界定，外包服务是指将企业内部的某些周期性的、反复性的活动或者职能通过合约的方式转移给外部服务提供商的过程。在整个转移企业内部活动过程中，生产要素和决策权也会随之转移。从20世纪80年代开始，外包服务早就成了企业经营的一种战略选择，特别是2002年以来，外包服务市场发展更是活跃，并成了各界十分关注的问题焦点。不过，对于不同的人来说，对此问题所关注的切入点是不相同的。对于理论界来说，注意的是这种现象新的理论解释；对于企业家来说，注意的是外包服务的趋势及对企业经营的影响，企业应该如何来应对；对于政府来说，注意的是外包对国家整体利益的影响，如国家核心产业的发展及国家经济安全等问题。
用上述理论来检讨关于国内资本市场服务外包的现象，国内资本市场服务外包是什么性质？这种现象为什么能够存在？它对国内经济的发展及资本市场的发展影响又是如何？
从《现象》一文来看，资本市场服务的外包是指促进中国经济发展最重要的三类企业，即大型国企、优秀民企和外资企业，它们所需要的资本市场服务，基本上是在海外得到满足的。也就是说，中国经济发展中所需要的资本市场服务主要是在海外获得的，亦即中国所需要的资本市场服务主要外包到海外。比如说，截至2004年年底，沪深股市的可流通市值总额不到12000亿元，但中国公司在海外上市（包括香港H股、红筹股及到新加坡、美国其他国家上市公司）流通市值总额22098亿元。也正是由于中国资本市场服务的外包加速，从而使得国内的资本市场逐渐被边缘化了。比如，国内股市的流通市值总额从2001年底14463亿元下降到2004年底11688亿元，反之，香港H股与红筹股的流通市值总额从2001年底10733亿元上升到2004年底19859亿元。一降一升，完全可以看出这种外包对国内资本市场发展之影响。还有，《现象》还把国内机构的资金将涌向海外也看作是资本市场服务的一种外包。
从《现象》一文来看，国内资本市场服务的外包是指什么呢？是企业的外包还是市场的外包呢？从《现象》所表述的内容来看，该文所指的外包与一般理论所指的外包服务及该文章所举例的制造业外包在性质上迥然不同的。首先，一般意义上的外包服务是企业内部经营活动的转移，它既有生产要素的转移也有决策权的转移，而且这种转移有明确的外包服务的需求与提供这种需要的企业。同时，这些外包服务一定是可贸易品，或是可贸易的服务品或是服务依附在可贸易的产品上。
但是，《现象》一文所指的外包是指整个资本市场服务的外包。这种服务既不是可贸易的服务品，也不可能依附在可贸易的产品上，更没有通过企业的内部活动让其长期共存生产要素和决策权的转移。比如说，无论是上海资本市场的服务还是深圳资本市场的服务都不可能通过两家交易所把其服务转移到海外去。既然国内资本市场服务是不贸易的产品，也不可能通过国内的交易所把其服务的生产要素与决策权转移到海外，那么说国内资本市场服务外包在理论上与经验上都是没有依据的。
可以说，国内企业到海外上市及国内资金到海外金融市场投资，并非是国内资本市场的服务外包到海外市场，也不是国内交易所的服务外移，而完全是国内企业在现有的约束条件下根据自己的企业融资需要作出不同市场的选择。就如一家企业，无论是需要生产要素还是生产产品到不同市场的选购一样，企业到不同市场的购买，并不是外包。而企业如果国内资本市场服务对企业融资更有利，这些企业肯定会选择在国内市场上市；如果国内资本市场服务对企业的融资不利，这些企业自然选择到海外市场去了。
这里问题的实质，不是什么国内资本市场服务的外包，这基本上是一个不存在的事情。而是要了解国内企业为什么纷纷到海外上市？特别是这些企业为什么对香港市场更是青睐有加？只要把这些问题了解清楚了，什么资本市场服务的外包问题也就迎刃而解了。其实，国内企业大量地涌到海外上市，主要是与目前国内企业的上市环境有关，在于国内的资本市场根本就不能够满足国内企业融资之要求。既然国内资本市场服务不能满足国内企业融资之要求，为什么就不能够让这些企业到海外上市呢？
可以说，随着国内经济快速持续发展，资金的短缺仍然是国内企业发展与扩张的瓶颈。据悉，目前国内企业有近2000万家，特别是中小企业占国内注册企业总数的99%，其工业总产值和利润分别占到全国总额的60%和40%，外贸出口总额的60%。而在这些企业中具备上市条件的企业有上万家，但目前在国内A股市场上市的公司仅有近1370多家。按照以往国内A股市场发展速度，这上万家具备条件上市的企业，想都在国内市场上市，不知要等到猴年马月。目前在国内资本市场，正在排队拟上市公司有近2000家，按照正常运作方式，让这些公司都上市已不是一件容易的事情，特别是随着近几年国内A股市场低迷、2004年来国内市场的整顿及国内市场舆论反对股市扩容，使得这些公司能否上市、在什么时候上市更是渺茫。
因为，目前反对市场扩容、停止国内市场新股上市不仅在于打乱了以往企业上市时间的预期，而且也增加企业在什么时候上市的不确定性。再加上新的发行制度的推行，这对拟上市公司是否能够满足其要求、上市后能否获得它们所需要的资金等方面都增添不确定性。
还有，最近不久王小石事件的爆发，并非仅是对国内证券监管信用的质疑，还在于为了重整投资者对国内监管层的信心，一系列监管的新规则与条例也随之会出台。这不仅会增加准备在国内市场上市的公司的成本，也会给拟上市公司平添不少上市的变数。加上监管部门对国内企业到海外上市规则放松。这些就为国内企业海外上市创造了条件。
再就是国内企业大量到海外上市，又与国内经济迅速成长有关的。面对着逢勃发展的国内企业，海外证券市场纷纷在向国内企业招手。在美国的纳斯达克市场，最近已经提交了申请、等待上市的120家公司中，有相当数量来自中国。目前，有不少海外交易所及上市中介机构都在国内设有办事处。它们希望通过直接与国内企业打交道，来帮助企业分析海外资本市场上市的可行性，解决企业海外上市所遇到的法律、融资方式、上市方案等障碍。这对一直在国内市场等待上市企业来说具有相当大的诱惑力。
而国内经济的快速发展，也吸引了许多海外投资者透过国外市场来买卖国内企业的股票。这样一方面海外的投资者能够分享到中国经济快速发展之成果，如如果海外投资者预期到人民币升值，也可以通过买卖中国企业的股票来分享人民币升值；另一方面，又会吸引更多的国内企业到海外上市，因为如此，这就是国内企业愿意到海外的市场关键所在。正是国内市场这方方面面的原因，大量国内企业到海外上市短期内将成为一种趋势。
当大量的国内企业到海外上市后，无论是对国内经济发展还是对企业发展都是一个双赢的事情。正如《现象》一文所指出的，从2001年国内股市进入低迷期以来，中国经济并没有国内股市的低迷而停顿下来，反之这几年中国经济却一直蓬勃发展。可以说，近几年来国内经济得以快速持续增长，是与国内企业从海外融集到大量资金回国内投资有差并的。目前，中国早已走出那种闭关自守的年代，利用海外资源来发展国内经济早已成了国民的一种共识。大量的国内企业到海外上市，我们用得着担心海外投资者来分享我们经济成长成果吗？只要国内经济得以发展，这才是硬道理！
当然，有人会问，让大量国内企业到海外上市，它对中国股市的发展会有什么影响呢？如果大量的好的优质企业都到海外上市，会不会造成国内股市进一步边缘化呢？如果会，国内股市又该做什么呢？毫无疑问，大量的优质国内企业都到海外上市，对国内股市的影响是十分重要的。不过，这种影响并非是利弊互易的零和博弈（但《现象》一文则把这种影响看作是零和博弈），而应该把它看作是带动国内股市走出困境的最好机会。
因为，大量国内企业到海外上市，一是上市资源的竞争不可避免。如果这种竞争不是政府介入太多，它只会走向良性发展。反之亦反是。二是它能够促进国内股市规则的竞争从而促进国内市场向成熟的市场看齐，制度规则的改进。三是国内具备上市条件的企业太多，国内股市根本就不必担心好的企业到海外上市后留下差的企业在国内，而在于上市公司在市场买卖的价格高低，投资者如何来得合适的回报。如果以此为核心，国内市场发展也就会逐渐地成熟。当然，就目前的情况来看，国内股市本来就比海外的市场落后，如果还要停止下来整顿，要想阻止国内企业到海外上市，国内市场边缘化的速度就会更快。
但是，《现象》一文认为，一个巨大而高效的外包资本市场的存在，对国内资本市场的发展提出了严峻的挑战。如对国内资本市场发展的忽视、更多的大型国企业与优质民企海外上市、外企在国家经济中比重增加、内地资金涌向海外及国内衍生品市场丧失发展之良机。对于这些问题本文不需要来做更多讨论，但更为耸人听闻的是，《现象》一文直接指向香港市场。该文认为目前国内资本市场服务的外包大部分是外包了香港市场，而香港又是中国一部分。如果这种外包进一步发展，国内市场还是现在这样低迷不振，那么香港就可能完全替代成为国内的资本市场。如果这样的情况出现，给中国未来金融市场的发展将造成严重的影响。
比如，如香港市场的资金主要来自外部，如果国内发生政治经济动荡，外来资金的撤走就必然导致国内公司融资困难及已上市公司价值大幅下降，同时，国际政治金融势力可能通过香港市场来打压国内经济发展；外包会导致国内企业大量资产价值的流失；外包会使得国内资本市场资产定价权的丧失，资产价格被整体性低估；不利国内中小企业融资；不利国内民众收入水平提高；减少国内民众的投资机会等等。
对于《现象》一文的这些看法，实在有一点耸人听闻。首先，正如上面所指出的那样，国内资本市场服务的外包是一个虚拟性假定，现实经济生活中是不存在。假定国内资本市场服务的外包真的是存在，《现象》一文中所假定的影响也是不存在的。
首先，20世纪以来，外包服务之所以能够迅速地发展，完全在于它的经济内在性。比如说，全球信息技术外包服务1990年只有90亿美元，而到1994年即达到了280亿美元，2001年达到3000亿美元。有人预计到2008年增长到7000亿美元，2010年达到10000亿美元。试想，如果外包经济不能够给企业带来利润与效率，不能给国家经济带来繁荣，那外包服务能够迅速发展吗？从经验上来说，美国的外包服务发达并没有让美国经济带来萧条，中国的制造业接受大量外包服务也没有因此给国家经济带来什么不安全。外包服务肯定是企业经营的一种好选择。
其次，香港资本市场发展与国内资本市场的发展并非是一个此消彼长的东西，更不是一种零和博弈的过程，而是一个互动促进、竞争发展的市场。国内资本市场发展十几年来的经验表明，香港市场的发展不仅成了国内证券市场发展样式也成其繁荣的动力，更不要说，国内有足够的上市资源让境内外市场来分享、来竞争，国内有几家企业到香港上市不足为惧。
至于《现象》一文假定国内政治经济的动荡会引起香港市场资金逃离而让国内企业失去融资机会、国际市场金融势力的阴谋论应该是莫须有的事情。一则尽管目前或未来中国的经济发展可能会面临许多困难与问题，但是在一个较长的时间内，中国经济持续稳定的发展是毫无疑问的（除非台海出现战争），这也是任何人无法阻挡的东西。因此，假设中国政治经济未来的动荡（即使是短暂的）是不成立的事情，用一种不可能出现的事情来证明国内资本市场服务外包的负向影响是根本不成立的。退一万步说，即使《现象》一文这种假定能够成立，又如何来断定外资一定会逃离而让香港市场崩塌呢？二则无论是香港市场还是在国际市场，进入市场的投资者都是在商言商，如果把国际市场投资者的行为看作是一种阴谋并无限意识形态化，那么必然让你进入市场时戴上一付有色眼镜。用这种眼镜看市场必输无疑。因为，在这种情况下，你不能够以经济的眼光来观察与分析他人的投资行为，由此也就不能够做出真正有利可图的决策。
还有，《现象》一文认为，外包服务会导致国内企业大量资产价值的流失及减少国内民众的投资机会等问题，同样假定国内资本市场服务的外包存在的情况下，这些问题也是不成立的。因为，这样问题归根到底只是说明了《现象》一文仅是从零和博弈、从国内外市场完全分割及不发展的条件下来看这些现象。比如说，一家企业到海外上市，其股价可给会比在国内上市要低、分给投资的红利要高，但是这样做难道就是海外上市公司的资产流失吗？为什么我们就不要问一下，一些企业为什么愿意到海外上市卖低价不在国内等卖高价呢？如果国内市场的高价没有人买，这个价格有意义吗？还有，企业在海外市场融集到资金后让企业发展，尽管给了投资者一定的回报，但最后获得大利除了企业本身岂会有谁？只要企业饼做大了，还怕他人来分你的饼。诸如此类的例子比比皆是，这些都是常识问题，我们根本不需要对上述那些问题一一回答。但这些问题答案归结到一点，就是国内企业到海外上市应该有百利，而负向影响不会太大。
总之，对于国内大量的企业到海外上市或国内机构的资金到海外投资，这不是什么国内资本市场服务的外包问题，而是国内资本市场本身缺陷所致国内企业的一种市场选择。尽管在《现象》一文对如何应对服务外包之问题，提出了着手大力改革国内资本市场，改变其不适合市场经济发展要求的制度缺陷，加快其对内对外开放，充分发挥本土资本市场的固有优势，在市场竞争中将企业和资金吸引回来的思路，而这思路也基本上是对的，但是有一点应该明确的是对于国内企业来说市场与资金要哪里，并不是谁说了如何的问题，而在于企业自身的选择，只要通过有效的市场竞争，这种选择就会走向良性循环。如果不是这样，而是以非市场的方式来干预，就必然导致更差的结果。目前，一些机构或人一方面在大力呼吁不要让国内优质企业到海外上市，另一方面又反对国内股市的扩容。试想，如果这种意见一旦成了主导，伤害的一定是国内整个经济的发展。
应该指出的是近几年国内股市持续低迷，不仅在于市场基础性制度缺失、在于国内股市的上市公司质量不好，还在于这几年来，国内市场的投资者结构发生了巨大的变化。近几年来，国内的基金公司等市场机构投资者得到超高速的发展。由市场微不足道的力量成了市场最大的主力，目前国内股市的基金公司总市值4000亿元。加上QFII的推出，目前国内股市整个投资理念、投资方式、投资者结构发生了巨大的变化。面对着已经发生了巨大变化的投资者结构，面对着市场投资主体的机构化，近几年国内的股市有相应调整吗？创新出了这些机构投资者新的获利模式吗？我想没有。尽管近几年来，机构投资者在为争取其利益方面推动政府出台不少有利其发展之规则，如社会公众股分类表决制度、新股询价制度等，但是，这些机构投资者新的赢利模式没有出现。让新的投资者仍然在传统的市场中运作，这个市场能够发展起来吗？因此，对国内股市来说，只有加快那些质量差的退出市场和让更多的高赢利能力的公司上市，才是国内股市发展的根本所在。如果国内股市能够在这些方面下力气，让国内股市繁荣起来，还惧国内大量的企业到香港或海外上市吗？
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