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中国国际期货 熊琼
主要观点:
•美联储加息使美元得到一定支撑, 但今年美元仍然在低位徘徊, 下跌空间不大; 今年欧元兑美元将能够升至1.3650左右，但美元能在1.35附近企稳。
•美元贬值对铜的主要影响有两个方面:一是生产和消费方面的供需关系,二是金融保值方面的需求.当美元连续贬值时,对铜价的影响以金融保值方面的需求为主导.
•当x≥rt时(x是美元的贬值率,t是质押的时间,r为利率),能够利用铜进行保值,否则不能.
•结合实际情况来看,2004年美元贬值,FED低利率,使x―rt的保值获利丰厚,但2005年随着FED利率提高及美元逐渐企稳, x―rt将逐渐缩减甚至为负,铜市供需状况将发生重大转变,但是由于今年美元仍处弱势,上半年铜价将会有一轮上涨,再创历史新高.
2005年美元汇率走势分析
2004年美元的弱势，欧元的强劲是外汇市场的焦点。作为世界主要的储备货币，美元目前对欧元已滑落到有史以来的最低点--一欧元兑换1.3661美元，对英镑则是十二年新低, 曾经达到一英镑兑1.9550美元。
美元的弱势导致国际经济格局的改变。最重要的是，美元的国际储备货币的地位进一步动摇，近月来，多个中央银行都已将他们的美元资产储备转换为欧元资产，这进一步加强了欧元被视为另一储备货币；而由于欧元的高企及人民币升值的预期，国际投机资本纷纷流向这些国家；在国际期货市场上，由于所有的商品都是以美元计价，所以期货价格在不同程度上都受到美元的走势的影响。
同欧元区的经济比较，美国今年增长率达到了4.3％，而欧元区只是1.8％，美国经济基本面还是强的，而美元弱势直接原因是由于双赤字的问题投资者对美元普遍看淡。美国经济繁荣是高负债、高消费的繁荣, 当人们一旦认识到这一点，资本撤出是必然的, 资本撤出的过程与美国继续举债的努力相叠加,美元危机也是必然的。 其实归结原因，美元作为一种国际储备的货币，正处于”特里分”两难的境地——由于全球经济发展，各国都需要美元作为国际清算货币，需要美元流出，要提供更多的美元往往代价是美国贸易账户和资本账户的赤字；而正由于美元扮演的国际清算货币的角色，更重要的是保持币值的稳定，要达到币值的稳定则往往需要削减贸易和资本账户的赤字，提高利率，这样美元扮演的这个角色陷入了相互矛盾的两难境地。
分析2005年美元的汇率影响因素，我们可以有以下几点是要主要考虑的：
货币政策——日渐紧缩的货币政策为美元提供企稳动力
2004年美国的货币政策有重大的改变，美国结束了宽松的货币政策，新的一轮升息周期开始。这是因为面对美国经济目前强劲的增长趋势以及稳定回升的就业，美联储一方面需要为未来可能出现的通胀率做准备，另一方面需要为以后的经济衰退准备政策空间，可以预见紧缩的货币政策将得以继续。
2004年6月开始FED连续五次加息，美国联邦基金利率已经由1％升至2.25％，预计在2月初FED政策会议上美联储又将升息25个百分点。到目前为止FED已经加息五次，目前的联邦基金利率已经达到2.25%。
而欧盟由于经济增长迟缓，为了促进欧洲经济发展，可能欧洲央行会降息，目前欧元区的利率水平是2％。不论欧洲央行是否真的降息，美国和欧洲的利差是逐步扩大的，美国利率走高的趋势将提高部分投资工具的收益率，并使该货币对全球投资者的吸引力增强，不断扩大的利率差价交易也将是美元05年企稳回升的动力之一。
财政政策——削减政府支出，减缓对美元汇率的冲击
在布什总统的第一届任期内，美国政府的财政收支从2000多亿美元的年度财政盈余变成了4000多亿美元的财政赤字，这是由于布什政府为了防止经济衰退，促进增长采取的扩张性财政政策（减税和扩大政府支出）的结果。其直接“效用”就是如今美国经济的稳定增长和低失业率。
根据目前的形势判断，布什在其第二届任期内会对财政政策做出一定的调整，调整的主要方面在于会适度紧缩政府支出。缩减政府支出的主要基于考虑：一方面，美国经济基本进入了自主性的恢复增长阶段，投资和消费对经济的拉动作用明显，经济增长对政府提供额外动力的依赖性越来越小，这为紧缩政府开支创造了一定的空间；另一方面，高额的财政赤字制约政府进行宏观调控的能力，因此对政府进一步缩减财政赤字产生压力。因此考虑到财政收支的严重失衡，在没有新的战争发生的情况下，布什政府会致力于缩减政府开支。2004年12月，美国国会已经通过了一项总额为3880亿美元的2005年国会年度预算案，比今年的开支减少了近120亿美元，这表明布什政府已经在缩减政府支出方面有所行动。另外, 减税政策是布什政府扩张性的财政政策的核心，预计布什政府在其第二个任期内将继续执行这一政策。理由是：美国经济刚刚进入恢复性增长阶段，经济增长的基础是否牢固还不清楚，如果这时从税收和政府支出两个方面同时紧缩，会对经济产生较大的震动，出于保持政策连续性的考虑，减税政策依然会被采用。
美国政府削减财政支出，最直接的受益是预算赤字的减少，也将减缓赤字政策对美元汇率的冲击。
2005年美国经济发展预测——经济依然向好，经常帐户赤字继续扩大
白宫最新公布的预测报告认为美国经济具有良好的基本面，今后两年将继续以稳健的速度增长，预计明年的增长率为3．5％。而摩根斯坦里将美国2005年GDP增长预期从3.6%上调至3.9%，同时美国的失业率将缓慢下降。美国今年的经济大环境还是很令人乐观，但是在2004年里美国良好的经济基本面并没有给美元多少支撑，而美国经济对美元的影响却是从其经常账户余额得以体现的。
据美国商务部12日公布，美国11月份商品和服务的国际贸易逆差扩大7.7%至历史新高603亿美元，10月份数据被向上修正为560亿美元。虽然美元走软，但美国出口的商品和服务总额却下降2.3%至955.5亿美元，为5个月来首次出现下降，同时进口反而增长了1.3%。 美国贸易如此巨大的逆差说明了一点：国内的消费需求强劲。虽然今年的财政支出会有所控制，但是由于美国仍然维持减税的政策，及经济增长带来的高需求，今年美国贸易赤字极有可能继续恶化。同时由于美元贬值对美国出口的有利影响受到他国经济增长迟缓的影响（世界银行认为欧元区国家今年为2．1％，日本经济今年为1.8％）而打了折扣，同时由于时滞的原因，最早得到今年年中以后才能得以体现。
政府的干预——今年美国政府将继续弱美元的政策，但美元不会继续大幅贬值
美元汇率持续下滑，首要的一点是由于美国政府实际上放弃了执行多年的强势美元政策。布什政府美元政策的调整，与包括减税在内的其他经济政策一样，完全是为了推动经济加快复苏，因为从2001年底开始的经济复苏并不顺利，这种状况如不迅速改变，对布什竞选连任将极为不利。所以美元走软也是一轮政治周期的需要。
布什连任后，今年预计美国政府将继续实施弱势美元的政策——通过汇率的变动直接提高美国产品的出口竞争力。在布什政府坚持通过经常项目逆差拉动出口和就业的同时，贬值也将继续作为削减经常项目逆差规模的一项重要手段之一，因此在可预见的未来，美元仍会继续呈现疲软的态势。但是美元的贬值不会无限的进行下去，弱势美元的消极作用主要表现在两个方面：
一方面，在其他条件不变的情况下，弱势美元会降低美元金融资产的吸引力，降低美国资本市场的资本供给能力，导致美国企业融资成本提高，设备更新变得昂贵，不利于美国产业结构的优化升级以及美国经济的长期发展；另一方面，美元贬值打击了人们对持有美元资产的信心，损害美元信誉。美元的良好信誉是美元占据世界主导货币地位的重要支撑，美国从美元的世界主导货币地位中收益极大。美国通过向全世界发行美元而向全球征收铸币税，通过美元贬值向全球征收通货膨胀税，通过美元作为主要国际支付手段的职能向本土轻而易举的调配所需资源，通过美元作为主要国际储备手段的职能而净占有国外资产，通过外国投资者购买美元资产而增强了美国资本市场的供给能力，降低了美国企业的借贷成本，宏观上促进了美国经济结构的快速优化升级，微观上提高了美国企业的竞争力。因此，从美国的基本经济利益出发，布什政府绝对不会任凭美元的贬值触及美国的国际金融霸主地位。
预计今年美元将在低位徘徊, 美联储加息得到一定支撑, 下跌空间不大. 目前欧元兑美元的汇率为1.30左右, 今年将能够升至1.3650左右，但美元能在1.35附近企稳。
美元汇率对铜价的影响
美元的汇率贬值对铜市的影响主要来自于两个方面:
生产和消费方面的供求关系:由于国际贸易多以美元结算, 美元汇率的强弱将影响主要工业国家铜的进出口与消费成本，美元贬值使美国之外(如欧洲)的消费者可以用相对较低的成本来购买铜,这将支持相关地区的消费(因为这些国家的货币相对美元升值)；同理,美元贬值使美国之外的生产者要用相对较高的价格来出口铜,在一定程度上扩产会受到限制.
但美元贬值对铜供需的影响是有时滞的,并且虽然本国货币相对美元升值会提高国内需求,但是由于出口受限,本国国内社会总需求降低,所以长期来看美元贬值对铜消费性需求影响有限.供求方面虽然美元贬值,但是中国和南美国家所受影响不大,因为人民币是钉住美元的, 南美国家向来维持弱势货币以刺激出口，所以受到影响的是加拿大、澳洲、欧元区,以美元计算的铜精矿生产成本大幅幅上扬，这部分产量约占全球总产量的15％。但由于国际铜精矿市场供给紧张，铜精矿企业获利甚丰，目前的价格不可能引发减产。并且南美各大铜矿纷纷着手扩产, 可见，全球铜精矿短期内供给稳定，精铜平均生产成本略有提高。
保值需求: 美元贬值刺激非消费性需求—保值需求迅速扩张。投资者以弱势货币买入商品并质押融资，过一段时间再以强势货币标价出售，可以获取巨额的汇兑收益，而黄金,铜铝就是此类商品中的典型。尤其是在低利率时期，融资成本低廉，越发刺激了此类需求。据CRU统计，2002年在欧洲地区至少有140万吨铝锭被“金融融资”锁定，在美国有50万～70万吨铜也陷入“融资交易”，这恐怕是造成目前国际市场的现货紧张的一个重要原因。这种操作不可避免地导致铜铝需求大大增加，从而造成了现货紧张和价格上升。
美元汇率的变化通过改变铜的供需这一根本因素来影响铜价，当美元显著连续的贬值时,铜的保值需求占总供需的主导地位,并带动现货价格快速上扬,使铜这种商品呈现出金融性的特点;而消费需求则占次要的地位,反而消费需求会由于铜价的持续上涨而受到压制,铜价的上涨刺激了铜生产商的扩产行为.
美元汇率和铜价的短期关系: 可以从美元指数和铜价的关系看出, 如果铜基本面供求关系没有变化, 短期内美元和铜价保持良好的负相关关系, 美元贬值为铜价提供了良好的支持, 如下图所示:
保值需求:
设a(USD)为将铜质押融资交易初始交易总金额,x是质押到期之后美元的贬值率,t是质押的时间,r为利率.
那么质押的收益是质押到期后以强势货币标价出售，可以获取的汇兑收益，成本是质押期间的银行利息.那么净收益是:
xa―rat≥0
即: x―rt≥0
推出x≥rt
也就是说,当美元的贬值率高于质押期间的利息率(注:该利息率是质押期间利息和质押总金额之比,而不是当时的年利率)时,净利润是正值.
美元预计今年依然维持弱势,欧元兑美元能在1.35左右守稳, 最高能够到1.3650左右.而且FED的联邦基金利率已经从1%上升到2.25%,预计2月初会升高到2.5%, 根据摩根斯坦利等机构预测, 2005年底美联储会将利率提高至3.5%至4.0%左右.一般而言,质押的利率必须在FED联邦基金利率的基础上根据质押商品和质押人的信用上升一定的升水, 大约为0.5%到2%左右, 美国利率提高导致保值的成本升高. 收益和成本相比较,今年美元的弱势依然为铜价提供支持, 但是随着美元利率的提高使铜的”融资成本”上升, 保值需求将逐渐缩减.
去年美元指数贬值了将近9.3%(从88.88降到80.93),而FED年利率才2%左右, 质押成本低, 融资交易的利润丰厚. 今年预计美元兑西方主要国家的货币贬值3%至4%, 所以今年融资交易的利率将逐渐接近甚至超过美元的贬值幅度, 融资交易利润空间逐渐缩小直到为负.
国际铜期货从03年年初开始了一轮大牛市,伴随着的是美元的贬值, 以美元计价的铜现货价和以欧元计价的铜价对比如下：
如果以美元计价,铜从03年上半年均价1680美元/吨已经涨了84.5%; 如果
以欧元计价,铜价03上半年均价1580欧元/吨涨了64.6%.
铜以美元或欧元标价的价格上涨幅度相差20%, 虽然美元标明的铜价处于
历史高位, 但是因为美元贬值, 铜价仍然有上升空间. 今年年初美元触底回升
对铜价起到了一定压制作用, 但是由于美元仍然维持弱势, 今年上半年美元汇
率仍将会有一轮下跌, 推动了保值需求的增加, 所以铜价也将得到支持.预计铜
期货今年上半年在美元贬值的推动下还有一波上涨,再创历史新高. 但随着美国
利率的提高, 保值成本增大,需求将逐渐缩减, 直至融资利润为负. 所以从供
需方面看,今年也将是铜市牛熊转换的一年.
（ 责任编辑：漂流 ）
