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张裕(000869)(相关,行情,个股论坛)Ａ0008692004年11月2日的公告宣布控股股东张裕集团持张裕Ａ53．85％国家股的国有资产管理人将张裕集团45％的国有产权转让给由张裕Ａ员工、管理层及信托公司组建的烟台裕华投资发展有限公司下称裕华公司。不妨将这种改制称为是“准ＥＭＢＯ”ＥＭＢＯ是指管理层联合员工收购目标公司股份，取得目标公司控制权，“准”字意指：未达控股比例，但比较接近，进一步增持则可取得控股权。但是，2004年12月15日以及17日宣布张裕集团欲将另外43％的国有产权分别转让给两家外国投资者的公告则说明了张裕Ａ欲实施完全意义上的ＥＭＢＯ的意图。通俗来说，就是张裕Ａ的员工及管理层想拿下张裕集团的控制权，进而成为上市公司张裕Ａ的实际控制人。
张裕的ＥＭＢＯ改制方案可谓用心良苦，其在为改制尽可能减少阻力方面费尽心血，但如果它是规范实施的改制，无论是ＭＢＯ方案还是其他，都无可厚非。但如果张裕的改制存在令人质疑的因素，那么其改制最终的命运就令人担忧。张裕的改制主要存在以下问题：
信息披露不充分。业内用“神秘”二字来形容张裕此次ＥＭＢＯ改制，主要原因缘于其对改制信息披露的不充分。在张裕Ａ于2004年11月2日公告其ＥＭＢＯ改制之前以及该次公告当中，未有对一些外界最为关心的细节比如受让方是如何确定的、交易价格是如何产生的、股权转让的资金款当地国资局是否已全额收到、股权的分配原则是什么、管理层的资金来自哪里等等问题进行披露。而这些问题在国办发200396号文、国资委3号令以及国资委268号文中都有明确规定。企业不按照规定进行充分信息披露，只能给外界形成“暗箱操作”的嫌疑。
交易价格存在“猫腻”。员工及管理层受让价格极低，这是外界对张裕此次改制的最大疑问。张裕集团净资产14．8亿元，45％股权对应的净资产应为6．66亿元，而裕华公司的受让价格仅为3．88亿元，对这一价格是如何确定的，张裕并未详细公告。而就在几个月之后的张裕集团向外资转让33％国有资产过程中，这33％的国有资产转让金额为4．81亿元，经过简单计算，可得出，转让给外资的价格水平是转让给员工及管理层价格水平的1．69倍，即如果以转给外资的价格计算转给员工及管理层45％的股权，则这一价格也有6．559亿元，而实际这一价格只有3．88亿元。由此更加说明此前国有资产在转让给员工及管理层持股的裕华公司时存在价格偏低、国有资产严重流失的嫌疑。
国资监管备受关注。2005年2月17日张裕Ａ的公告说，“本次产权转让尚需获得商务部、国资委等有关部门的批准。”从文意上理解，这里的“本次”看来仅指向外资转让张裕集团33％国有资产的事宜。而事实果真如此吗？如果张裕集团转让33％股权给外资成功，则在确定另外一家外资受让10％股权之前，张裕集团的股权结构已经发生变化：裕华公司持股45％，外资持股33％，烟台国资局持股22％。这样的股权结构事实上已经改变了张裕集团的最终控制人，由烟台国资局变为裕华公司，进而上市公司的实际控制人也发生改变，由烟台国资局变成了裕华公司；张裕集团的性质由国有企业变成中外合资企业，其所持上市公司股份的性质也由国家股变成社会法人股。
而根据财政部395号文的规定，上市公司国有股持股单位因产权变动引起所持国有股性质发生变化的，国有股持股单位应按产权关系将产权变动方案逐级上报财政部现为国资委核准。如此看来，在审批事项上并非如张裕公告的如此简单：仅就国资转让给外资事宜取得有关部门的审批。而事实上，连似乎已经落袋为安的员工及管理层收购也需要国资委的审批。证券监管难以规避。从张裕目前的公告来看，其并未提到将要履行的上市公司收购及要约收购义务。
张裕在第二步改制完成后，所欲达到的效果是改变张裕集团的实际控制人，由裕华公司取得张裕集团的控制权。裕华公司在持有张裕集团45％的股权情况下成为上市公司的最终收购人，应履行上市公司收购义务。由于张裕集团持有上市公司53．85％的股权，在上市公司实际控制人发生变更的情况下，收购人必须履行要约收购义务。众多的证券监管程序与环节为张裕的改制增加了不确定因素，而这些必须履行的义务是张裕无法避免的。张裕集团在当前ＭＢＯ遭遇寒流时能力排众议，坚决实施其ＥＭＢＯ改制方案，我们不禁佩服其勇气，从专业角度出发对张裕改制作善意点评，希望张裕的改制能一路走好。（作者为上海荣正投资咨询有限公司项目经理）（摘自3月3日《证券市场周刊》，有删节）
（ 责任编辑：阿宝 ）
