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□ 瑞银亚太区首席经济学家 Ａｎｄｅｒｓｏｎ
过热特征非常明显
几周前，我们已经分析了中国大陆的房地产市场，并且得出结论：就全国整体而言，至少，中国的房地产市场远不是一个泡沫。实际上，试图找到中国房地产市场过热的征兆是非常困难的。这意味着房地产占宏观经济比例的水平下降的可能性近乎于零。
但是，上海的房地产市场到底是怎么样呢？我们注意到，当读到财经新闻的时候，看起来好象没有一个人对南昌、沈阳或者福州的房地产开发有任何兴趣。取而代之的是，投资房地产的世界里充满了上海的各种故事，通常这种故事中都有外国投资者的身影，说他们冲进了上海的某个某个楼盘，将其一扫而空，价格增长已经冲上了九重云霄，整栋楼房却空空荡荡……一场即将到来的房地产“彻底垮台”将影响到中国经济的方方面面。
按照经济学家常用的手法，我们既有好消息，也有坏消息。坏消息是上海的房地产市场看起来确实是有些过热了，房地产和土地的价格增长已经显露出有可能走出快速上升然后快速下降的“回行针”轨迹。我们的观点是，一次常规的降低增长速度是不可避免的，事实上，价格增长的减速已经开始了，上海房地产增值的“最佳时期”几乎可以肯定是已经过去了。
好消息是：在“增长速度降低”和“泡沫破裂崩溃”之间是有很大不同的。通常情况下，当一个市场已经成为了一个泡沫的时候，你只能得到泡沫破裂的结果，相关数据表明：上海的房地产市场并不是一个将要破裂的泡沫。事实上，在未来的一两年内，上海的房地产价格将会有所下降，但是房屋价格可能会比较容易地稳定下来，或者倒不如说有可能会保持适度地持续上升。结论是，上海的房地产市场很可能进入一个不适合购买高端公寓住宅的时期，但是，我们还没有看到有什么原因要求我们卖掉所有的东西，并争先恐后地爬上山以躲避可能到来的海啸。
我们担心什么呢？
让我们寻找可以利用的数据，并解释我们是如何得出我们的结论的。首先，我们可以列出我们所担心上海房地产市场的所有问题，列在首位的肯定是上海房地产的价格比中国大陆市场的其他任何一个地方上涨的都要快。
在2001年至2004年，全国所有的土地价格和房地产价格累计的上涨幅度平均为25％，在绝大多数一级城市中的收益率确实比上海更低一些。同时，上海的房地产价格在同一时期内累计的上涨幅度将近70％。
上海的房地产市场从一个比其他城市（尤其是北京）更低的基础之上开始的上涨，这是实情，但是，数据显示出上海的平均居民住宅价格现在比其他任何一个城市地区都要高。
在相对承受能力基础之上，上海的模式和中国大陆其他地区也有着天壤之别。就如同我们先前所讨论的那样，全国性的住宅房屋价格相对于城市工资水平已经有所下降，所以城市拥有工作的居民的房地产购买承受能力比1995年平均提高了30％，但是，上海的房地产价格上涨与上海市民的承受能力相比，上海市民的承受率比10年前的相对承受率来比是下降了。
最终，尽管我们在这个问题没有确切的数据来证明它的合理性，但是绝大多数传闻性质的证据表明，大量的资本正在以空前的规模从其他大陆地区流向中国，也就是那些所谓的海外投资者携带的资本，特别是来自香港和台湾的。一些分析人士的报告认为，差不多有将近80％的上海新建高档房屋并非是由上海居民购买的。
作为一个结果，房地产建设价值总规模中只有5％是由上海人购买的，它们占据了2003年和2004年抵押贷款总额的20％，这也就说第二和第三次抵押贷款的份额更高，通常情况下是以投资为目的的。
然后是什么呢？
迄今为止，上海房地产的发展前景是令人不安的，但是现在让我们来看一些令人轻松一些的证据。首先，在前两年上海房地产价格急剧增长的脉冲之后，现在的增长速度已经放慢下来了。在2004年年末的时候，平均的房地产价格增长率已经下降到了全国房地产价格增长的水平之下，土地价格的增长情况也是同样如此。
而且，在高档住房和商住房价格水平明显高出全国水平很多（房地产行业观察员认为这是最热的部分）的同时，它们仍然一直处于上个世纪90年代中期那次金融泡沫后期的北京的房地产相关房地产项目的价格水平的下方。
再有，伴随着时间的流逝，上海的房地产承受能力并没有和全国其他省份一样得到改善，这并不能让我们相信这个城市的房地产价格水平确实“太昂贵”了。平均的住宅价格是中国其他城市房地产价格水平的两倍甚至更多，每平方米售价5600元人民币对阵每平方米售价2400元人民币，但是上海居民的人均收入也是接近中国其他城市居民人均收入的两倍多，上海居民人均收入20000元人民币每年对阵全国城市居民人均收入的每年12000元人民币。
考察这些数据之后，我们也可以得出结论认为，上海居民的房地产承受能力比中国其他城市居民的承受能力要差一些，但是这个差额也不过仅仅是30－35％，但是这个差距的量级并不是如同一些分析员所认为的那么大。
在上海居民的平均收入增长率超过年增长10％的水平情况下，承受能力比率降低可以被认为是在填平前几年价格增长比较平缓时候的升高，也就是说，我们没有必要认为这是承受能力在大规模下降。你甚至可以争论说，根本就没有什么理由相信价格的增长已经减缓了。如果认为上海房地产市场快速的兴盛起来是因为中国新兴的商业和金融资本在增长，我们确实应该预期上海的房地产承受能力和中国的平均水平一致吗？
很多国家的金融中心成长都经历过一个“挤出”的过程，在那里，城市的发展导致了房地产市场极度地向高端房地产市场倾斜，大量的高收入群体进入这些未来的金融中心，低收入群体被推向了城市的边缘地带。站在社会公平的角度来说，这是很不公平的事情，但是，这种趋势的发展已经在其他的市场中得到了证明，并且的确持续了很长时间。我们并不能说这一定就会在上海发生，但是，对于上海的城市发展来说，这一点是应该被考虑到的。
转向供给一方，在过去的十二个月里，房地产建设的火暴程度已经下降了很多，正如我们在以前的报告中所指出的那样。当我们向那些以上海为基地房地产分析员调查的时候，绝大多数人的一致意见认为，在未来的几年之内，上海房地产的空置率会逐渐上升到一个很高的水平。换句话说，这并不意味着这个城市在未来将面临新建房屋和办公住房的巨量“供应过剩”，房地产建设火暴程度的下降应该有助于房屋价格的继续稳定。
最后，尽管你可能在新闻中看到了很多事情，但是，一个很简单的事实是，以一种宏观经济的角度来看，上海的房地产市场还是太小了。这听起来很可能比较奇怪，一个拥有将近2000万人口的超大城市怎么能说是很小的市场呢？但是，请您不要忘了，对于中国13亿人口来说，这只是很小的一部分。
就如同我们上面所提到的那样，上海占据了中国房地产建筑价值总量的规模只有5％左右，而房屋面积只占据了接近4％的水平（如果我们将有风险的高档住宅市场拿出来单独考察的话，我们会发现所占中国房地产的比例更小了）。
如果将相关指标与美国的房地产相比较，上海房地产的情况大约可以和美国加利福尼亚州旧金山的海湾地区相比，自从2001年ＩＴ高科技泡沫破灭以来，我们已经看到旧金山市的房地产市场发生了如此重大的反转，这几乎没有对美国全国的房地产市场造成什么有影响力的冲击。看看中国的情况，我们没有任何理由相信上海对中国房地产市场的冲击与旧金山对美国房地产市场的冲击有什么不同。
结 论
我们能够得出的结论，正如我们所看到的那样：过热，是的泡沫，不是。在建筑物价格已经开始下降的时候，我们有充分的证据说明，年收益率高达30％的好日子已经过去了，但是这并不意味着房地产价格将不得不大幅下降。我们很容易就能够看到“软着陆”，在接下来的几年里，价格将继续保持以个位数的增长率增长，或者是处于稳定状态。所以我们再次强调，现在的确不是购买高档住宅的好时候，但是，我们并没有任何理由出售每一套房屋，然后卷款而逃。
（立 方 编译）
（ 责任编辑：吴菲 ）
