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本报记者魏璇发自北京
经过一年的严格监管，券商挪用客户国债进行回购融资的规模已经有了显著的降低。通过上海证券交易所披露的公开信息可以看出，依然有券商利用回购运作股票,但回购融资规模有所降低。
自2004年以来，不断有关于加强国债回购风险监管的措施出台。先是2004年2月中国证监会要求券商自查，继而爆出南方、汉唐、闽发等八家券商的问题，而这些券商都存在标准券欠库问题。问题的暴露导致了监管日益严厉，券商挪用客户国债进行回购融资越来越难。
到底有多少资金通过回购流出债市？交易所回购余额与哪些因素关系密切？通过2004年以来上交所债券回购存量变化窥以端倪。根据数据变化可以看出，除节假日因素外，回购余额基本处于下降通道，从2004年年初的2100亿元人民币降到2005年2月底的1180亿元人民币，减少了920亿元。
“可以说，在2004年里因回购环境的变化，以回购为主要融资来源的投资机构都受到很大冲击。”云南信托投行部分析师邓清泉这样评价。
据邓清泉介绍，通常券商会根据对债券的控制程度来划分回购期限。如果是自身或融资方以自有国债或通过委托理财协议“默契”使用客户国债进行回购的资金可支配时间较长，因而这部分资金一般是通过较长期限的回购融得。至于在债市套做的资金、私自挪用客户国债进行回购的资金则因流动性考虑只做短期回购。
根据上交所的数据资料整理所得，如果把回购余额分为长期（28天及以上）和短期（14天及以下），可以看出除了2004年年初有资金更迭引起短期量冲高外，长期回购余额处于明显的下降通道，而短期回购额趋势较缓。
如果从2004年春节后算起，长期回购余额已从1445亿元下降到2005年2月底的640亿元，减少了800亿元。而同期短期回购余额从595亿元降到542亿元，仅减少53亿元，长期回购降幅明显大于短期，而这期间上证指数从1590.73点下跌到1306点，跌幅17.91%。
导致出现上述变化的主要原因被归为三个：首先，监管日益严厉，券商挪用客户国债难度加大；其二，2004年国债暴跌导致券商亏损加重，由于券商是以委托理财的名义融资，当国债下跌时券商还需承担下跌的风险；其三，开放式回购的推出使市场担心做空，加速了“庄债”的下跌，折算的标准券减少。
“去年下半年以来，市场资金充足却因股市低迷而不敢投资。”邓清泉认为对股市前景判断不清客观上降低了券商对回购的需求。
值得关注的是，虽然国债回购余额与上证指数总体趋势一致，2004年以来都经历了大幅下降，但这两者之间又有一定的差异：在股市行情来临时，回购余额总量的变化趋势没变，但长短期余额却有变化。如图1中被圈起来的9·14行情和2005年来的阶段行情，这两拨行情中，长期回购余额明显上升，短期余额明显下降，总额却没有大的变化。
“我们认为，总额没有剧烈变化的原因可能是券商可支配券的数额受限，即在可用于回购的国债总额一定的情况下，长短期回购只能此消彼长。”
对比股市行情来临和长短期回购余额的变化，可以看出，长期回购的增加几乎与行情同时出现，两者之间分不出谁先谁后。即难以据此判断是长期回购的增加推动了股市上扬，还是股市上扬吸引了长期回购的增加，只能说这两者在相互推动——佐证是，当行情回落时，长期回购余额也随同下降。
回购总额的下降说明去年以来的监管措施起到了一定的效果，国债回购中的违规情况大为好转。截至2月底，640亿元的长期回购余额较之一年前，已下降了一半以上。
（ 责任编辑：孙可嘉 ）
