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墨西哥被动退出的过程
从1992年10月份起，墨西哥实行“钉住美元加浮动区间”的汇率制度，规定比索每天浮动幅度不超过0．0004元，1994年，由于比索币值高估，贸易逆差扩大，外资大量流出，比索与美元的汇价难以维持，11月中旬，墨西哥中央银行开始动用大量外汇储备频繁干预外汇市场。
在比索贬值压力越来越大的情况下，1994年11月20日，墨西哥政府召开紧急会议??专门讨论是否要在1994年12月1日之前，即萨利纳斯政府向塞迪略新政府移交政权之前将比索贬值。参加会议的共有6个人，包括萨利纳斯总统、财政部长、中央银行行长、两位内阁成员和当选总统塞迪略的代表。会议上形成了两种完全不同的意见：一种意见坚决反对比索贬值，主张继续实行紧缩性货币政策，大幅度提高利率，减轻资金外逃的压力，这种意见以萨利纳斯为代表。另一种意见认为，汇率高估、利率上调增加了企业经营和出口的困难，进一步恶化了国家的经济形势，政府应立即实行比索贬值，进而实行浮动汇率制度，这种意见以塞迪略为代表。由于前一种意见占了上风，墨西哥政府决定继续维持汇率制度和汇率水平不变。
12月20日，墨西哥政局动荡加剧，大量外资逃离。刚刚执政的塞略迪政府召开了有各界代表参加的“福利、稳定和发展”会议，会议决定立即冻结物价，比索贬值15％，以改善国际收支，抑制资金外流。12月20日夜，墨西哥财长通过电台和电视台宣布了这一决定，引起市场恐慌，人们纷纷抢购美元，比索汇价急剧下跌。当天比索对美元的汇价由前一天的3．46比索兑换1美元下跌到3．66比索兑换1美元。12月21日，墨西哥政府不得不再一次通过电台和电视台宣布，墨西哥中央银行将不再干预外汇市场，比索对美元实行自由浮动。当天比索又下跌20％。12月27日，比索对美元的汇价大幅下跌到5．75兑换1美元，一周之内比索贬值达60％。
这场危机给墨西哥经济造成了700亿美元的损失。1995年，墨西哥ＧＤＰ下降6．9％；制造业下降6．4％；建筑业下降22％；贸易量下降了14．4％；消费总量下降11．7％；通胀率达52％，失业率高达6．8％；外债总额高达1700亿美元，相当于当年出口总值的2倍；商业银行不良贷款率从1992年的2％上升到15．7％。
墨西哥被动退出的教训
（一）退出时机选择的失控
退出钉住汇率制度是解决比索高估问题的根本途径，而退出时机和顺序的选择是保证汇率制度平稳过渡的关键。墨西哥政府对退出时机选择的失控，是一个非常深刻的教训。失控主要表现为：一是长期久拖不决，丧失了有利时机；二是形势恶化时，突然退出，市场失控，比索超调。
从20世纪90年代起，比索高估的问题实际上已经被多次提出。1992年初??美国经济学家多恩·布什就指出，比索高估是非常危险的，墨西哥政府应及早对比索贬值，每天至少贬值120个基点。然而，这一建议并没有引起墨西哥政府的重视。1993年初，在与美国和加拿大讨论北美自由贸易协定时，墨西哥政府也发现了比索高估与贸易逆差之间的联系及其潜在的危机，但是，为了加入北美自由贸易区，墨西哥政府放弃了贬值比索的考虑。1994年9月和11月，后来担任墨西哥总统的塞迪略两次向当时的萨利纳斯总统提出，立即下调比索汇率，防止经常项目逆差进一步扩大和经济形势进一步恶化。由于当时墨西哥财政部长和中央银行行长的强烈反对，使墨西哥错过了最后的机会。
如果说萨利纳斯政府久拖不决，丧失汇率调整的有利时机的话，后来塞迪略总统所采取的突然贬值的做法则造成市场失控、比索超调。并且，在决定进行比索贬值时，塞迪略政府没有制定任何消除贬值负面影响的配套性措施，也没有采取任何从钉住汇率向浮动汇率转变的过渡性安排。实际上，如果塞迪略总统能将比索贬值作为其经济改革计划中的一个环节、而不是全部，从而全面计划、周密安排、有序退出的话，比索贬值引起的动荡可能会小得多。
（二）退出顺序选择的失误
墨西哥是较早实现了经常账户和资本账户完全可兑换的发展中国家。1982年之后，墨西哥坚决、快速的金融改革和自由化几乎排除了对资本流动的任何限制，并且将国内资本市场向国际投资者开放。但与此同时??墨西哥政府却坚持实行钉住美元的汇率制度，将比索对美元的汇率波动保持在一个极窄的区间。钉住美元的汇率政策与资本项目开放产生了内在的、无法调和的矛盾和冲突。因为钉住制度意味着政府必须将名义汇率控制在给定的范围内，如果发生外部冲击??政府必须用外汇储备来维持汇率稳定；而资本项目开放则意味着私人投资者可以自由转移资本??而大量资本流出会对政府的外汇储备造成巨大压力，墨西哥金融危机就是在外汇储备枯竭的情况下发生的。
世界各国的实践证明，钉住汇率制度下的货币极易成为国际投机者的目标，1992年英镑危机、1993年意大利货币危机、1997年泰国金融危机、1998年的俄罗斯卢布危机、1999年巴西雷亚尔危机等都与钉住汇率制度有关。如果在实行钉住汇率的同时又放开资本项目，那么，遭受货币投机的可能性更会成倍数地增加。因为固定不变的汇率水平将会使国际货币投机成为一件没有风险，或者风险极低的事情。
（三）货币政策与汇率政策配合的失败
在比索长期高估的情况下，墨西哥政府实际上面临这么一个选择：要么比索贬值；要么提高利率。1989－1993年，墨西哥政府一直实行紧缩性的货币政策，保持较高的利率水平。1994年由于恰帕斯州武装冲突升级和总统大选临近，萨利纳斯政府为稳定政治、经济局势，转而实行扩张性的货币政策。1994年1月，美联储开始上调利率，墨西哥中央银行一反常态，不仅没有提高比索利率，相反却从1994年5月份起将短期利率逐月下调，放松银根。
在汇率固定且汇价高估的条件下，实行扩张性的货币政策是非常危险的，汇率政策与利率政策的相互矛盾，是引发墨西哥金融危机的一个重要因素。在总结这一教训时，不少经济学家指出，当美国利率上升、投资者信心出现动摇以及通货膨胀率开始回升后，墨西哥政府应该采取紧缩性货币政策，提高利率。如果当时能以较高的利率水平，阻止外资流出，放弃钉住汇率制度的成本可能会小一些。不过，最好的方法还是在1993年就实行浮动汇率制度，让比索自动贬值。因为浮动汇率制度可以在不改变国内货币政策的情况下，减缓外部冲击。
塞迪略政府的失误还表现在对比索贬值幅度过小，仅为15％，远远低于比索被高估幅度（多恩·布什认为，比索应贬值30％），未能使汇率恢复到均衡水平。使一些投机者认为，这一次贬值是下一次贬值的“前奏”，从而加快对比索发动“进攻”的步伐。
（四）本币高估的负面影响
比索汇率高估对墨西哥经济至少产生了三个方面的负面影响：一是扩大了经常项目赤字。1994年墨西哥经常项目逆差高达250亿美元，几乎与当年的外汇储备持平。二是引发了货币投机。一种货币定值越高，投机者越发有利可图，越会寻找各种机会发起攻击。发生在墨西哥金融危机3年后的1997年泰国金融危机，也是因为泰铢高估，从而被投机者攻陷的。三是造成外汇储备枯竭。塞迪略政府之所以在上台不久就实行比索贬值??在很大程度上是因为外汇储备不断减少??已经无法继续支撑3．46比索兑换1美元的官定汇率。正如多恩·布什所指出的那样，钉住汇率在最初是有用的，但放弃这一制度的时间越早越好。因为钉住制度容易造成本币高估，而本币高估则必然形成经常项目逆差，使政府的外汇储备枯竭。1994年初??墨西哥的外汇储备尚有280亿美元，11月已降到170亿美元，12月20日??墨西哥的外汇储备只剩下60亿美元，而墨西哥政府至少需要100亿美元来兑付1995年第一季度到期的短期国债。
（五）经常项目逆差的潜在风险
萨利纳斯政府认为，只要墨西哥有能力吸引外国资本??经常项目赤字无论多大都没有风险。因为经常项目赤字是暂时的??而大量外资的流入是永久性的，即便外资流入量减少??也不会出现问题，因为外资流入量下降会使国内投资随之下降，进口就会减少，经常项目赤字也会减少。1994年1月，墨西哥中央银行行长曾公开表示，“经常项目赤字不是一个问题，因为它与外资的流入有关，而非扩张性财政政策或货币政策的结果。”正是基于这些错误判断，萨利纳斯政府对经常项目赤字持一种听之任之的态度。
实际上，无论外资流入的规模有多大，都不可能消除经常项目逆差的潜在风险。其原因在于：第一、大量外资的流入有可能提高本国货币的汇价，使经常项目赤字长期化。第二、只有在外资被用于生产性目的时??外资流入的减少才能影响国内投资规模，进而达到压缩进口的目的。但在墨西哥，外资主要用于消费品进口。消费的性质决定了资金使用的刚性，即使外资减少，其他形式的资金也会取而代之。因此，外资流入的增加或减少，并不能自动产生控制经常项目赤字的效应。第三、1994年，墨西哥经常项目赤字达到国内生产总值的8％。不仅超过“一国经常项目赤字应该被限制在国内生产总值的3％以内”的一般要求，而且超过“一国经常项目赤字最多不能达到国内生产总值5％”的警戒线。
（五）过分依赖外国资本的弊端
墨西哥经济中长期存在着“二元结构”，农业所能提供的剩余和本国所能达到的积累远远不能满足经济快速增长的需要，使得储蓄与投资之间产生了巨大的资金缺口。1994年，墨西哥国内储蓄率为20％，而亚洲同等程度发展中国家的储蓄率平均为34％，比墨西哥高14个百分点。由于资本匮乏，墨西哥经济发展主要靠吸引外国资本。1982年的债务危机就充分反映了对外资过分依赖的弊端。可是，墨西哥政府并未从中吸取教训，20世纪80年代末、90年代初，对外资的依赖程度不断加深。1982年墨西哥外债总额为195亿美元，1988年达到1017亿美元，为1982年的5倍多，每年偿还债务总额占ＧＮＰ的6％以上。1994年外债总额达到1656亿美元，是1982年的8．5倍，比1988年增长了63％。过分依赖外资使墨西哥背上了沉重的负担，也使比索失去了稳定的基础。
（六）社会稳定的重要性
经济改革过程，实际上也是一个利益调整和再分配过程。由于墨西哥政府在推动经济改革、开放的过程中，未能及时协调各阶层的利益关系，使得分配不公、贫富悬殊、两极分化现象日益严重，社会矛盾和冲突不断积累。尤其是20世纪90年代以来，由于政府减少了农业补贴，造成数百万农民破产；由于国营企业私有化后大量裁员，以及大批中小型企业在竞争中倒闭，使失业人数剧增。社会矛盾不断积累，公众不满情绪日益加剧，从量变到质变，1994年发展成为流血冲突，最终引起市场恐慌、引发比索危机。
（作者单位：中国人民银行金融市场司）
（ 责任编辑：张雪琴 ）
