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摩摩根士丹利全球首席经济学家 史蒂芬·罗奇
摘要和投资结论
最新动态：商品价格上涨已使许多人认为中国经济正在再度加速。这与中国高层领导人传递的有关经济的信息是不一致的，中国高层领导人提出2005年经济要进一步减速。谁是对的呢——是市场，还是中国的决策者？
结论：有关中国经济增长的争论，人们众说纷纭：
（1）2005年年初的中国数据低于预期，这些数据是零碎不全的，而且受到了假期因素的干扰；
（2）鉴于世界上其他地区的增长放缓，金融投机商在推动近期商品价格上扬方面所起的作用可能被过于夸大。
（3）中国经济的增长政策是其更大战略框架的组成部分——即实现经济、金融和贸易压力之间的平衡。
（4）西方注重的是中国经济增长的数量，而中国则更关注其增长过程中的质量和稳定。
对市场的启示：如果中国成功地使经济增长速度进一步放缓，商品价格就可能回落——从而降低全球经济中大多数主要经济体对通货膨胀进一步抬升的预期，并缓解债券市场的忧虑。
风险：全球金融市场几乎都忽视了中国经济大幅减速的可能性。但是，温家宝总理最近在全国人民代表大会上的讲话中却强调了他对经济过热的担忧。也许，其中真正的风险是中国和西方产生误会，从而加剧相互的紧张关系。
中国要让经济减速
全球市场还是深陷在中国热之中。虽然中国经济在全球ＧＤＰ中仍然仅占到4％左右的比例，但是，中国经济在急需增长的世界上还是被看作为近乎救世主的角色。这就是中国的“三角州”（ｄｅｌｔａ）——中国经济永远保持高达8－9％的增长速度的远景让西方发达国家的企业家、投资者和决策者痴迷不已。
而中国政府部门的领导层却在宏观调控进入第二个年头之际，态度更加谨慎。这进一步证明了目前出现了一种脱节：就在世界似乎最寄希望于中国经济增长的时候，中国经济反方向运动的风险却在不断增大。
把全球商品市场的近期趋势与最近有关中国经济的数据比较一下，这种脱节就会凸显出来。2月和3月初商品价格出现猛涨，广义综合指数创下24 年新高，同时也达到了7年来原料价格的新高点。
近些年来，任何一个经济体在推动商品需求方面的影响力都无法与中国经济体相比。我们估算的数据表明，2004年中国经济在全球铝资源的消耗总量占到20％左右，在钢铁和煤炭资源的全球需求中占到30－35％，在全球水泥采购量中占到了近45％。
这并不仅仅是经济的高增长率在起作用。靠工业化、基础设施和城市化（这些活动本身都具有很高的商品含量）推动的中国经济增长的特殊性质也发挥了作用。正是由于这个原因，近年来，全球市场中，工业商品价格的起伏与中国工业总产值的波动之间的关系才越来越密切。
在很大程度上也是由于这个原因，人们很容易断言，最近的商品价格上涨表明中国经济再次急剧加速。加速的结果可能会给全球的通货膨胀率增长带来更大的可能性——这种可能性已经让全球的债券市场感到恐慌。然而，来自中国的数据却告诫人们不要轻信这种结论。
虽然春节假期总是会使人们难以解读1月份和2月份的中国经济统计数据，但是，今年年初的数据还是出现了让人惊讶的下降。1月份的工业生产数据就是如此——与上年同期相比增长了8．9％，这是按日平均值重新计算的，旨在剔除与假期相关的影响。中国进口态势也是如此，1月份和2月份累计增长率平均仅为8．3％——与2004年全年36％的增幅相比，出现了大幅度的下滑。进口增长的缺口——如果这是可靠的解读——则进一步证明了中国内部需求很有可能会下降。
除了这些数据之外，还有一个更重要的理由可以对中国经济加速增长的看法提出置疑：即政府倾向于另一种做法，在这种需求与控制的经济体中，这往往就是人们需要了解的全部。温家宝总理在3月5日对全国人民代表大会所作的“工作报告”中，强调了继续坚持减速政策方针的必要性——与一年前首次谈到这一问题时相比，走得更远。固定资产投资的增长目标——中国经济增长最过热的部门——2005年猛降到16％；这大大低于2004年26％的增长，还不到2003年43％增幅的一半。
温总理还特别提到了上海房地产泡沫的危险，他的警告发出之后，对部分上海房地产交易实行5％的资本收益税的措施就接踵而至。那些认定中国经济已经实现软着陆的人们应当三思——中国政府部门的领导层告诉我们，为使经济减速还会出台更多的宏观调控举措。
商品投机者可能失算
如果中国经济增长已经放缓而且政府部门还希望进一步放缓，那么商品市场会出现什么情况呢？能想到的有两种可能性——第一种可能性是除中国之外的全球增长出现复苏。现在的日本经济（世界上第二大经济体）和德国经济（世界上第三大经济体）出人意外地疲弱表明不会有这种可能性。美国经济近期的表现也不会让我们得出这样的结论。美国经济2005年年初的走势虽然比预料的要强，但与2004年ＧＤＰ年度增长率4．4％的强劲增长相比，并没有加速。
这让我们想到了第二种可能性——即全球市场上金融投资者的商品投机活动。摩根士丹利的研究报告表明，对冲基金界2003年在商品市场上所建的多头重仓还没有出货。因此，假如商品价格与中国经济工业生产增长之间并没有关联——而且没有新的候选者来填补全球增长的空缺——金融投机的作用将是主要的嫌疑。如果这一结论是正确的，那么中国工业生产增速进一步放缓——这与2005年年初零碎不全的数据和中国领导人的意图是一致的——这就可能让商品投机者失算。
商品故事仅仅是中国经济增长传奇中的一个侧面。不过，与中国所有的事情一样，经济增长的作用确实存在秘诀。在中国人看来，增长问题与其他两个重要目标（改革和稳定）相比，实际上是处于次要的地位。如果领导层最终非要在这两个目标中选择一个，那么稳定始终是压倒一切的。
在过去的26年里，中国的政府行政部门在改革方面冒了很大的风险——显然已经认识到国有经济模式的失败，并且坚定不移地深信“市场化”体制是保持持续经济繁荣唯一可行的解决办法。然而，在经济改革到了每一个关键的叉路口，任何决策都要考虑其对稳定的影响——即经济方面的稳定，社会方面的稳定，最重要的是行政部门方面的稳定。温总理最近在全国人民代表大会的讲话中，强调了稳定问题的一个重要方面——即农村人口的经济压力。
最近，在其他几次场合下，中国政府部门的领导层也对中国经济中沿海地区与西部地区收入差距扩大问题、以及掌握ＩＴ知识的人们与缺少这种现代技能的人们之间的“数字鸿沟”所造成的矛盾表示了同样的担忧。
