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解读《证券法修改建议稿》 市场化导向曙光微露

BUSINESS.SOHU.COM 2005年4月15日09:58 [ 罗培新 ] 来源:[ 《南方周末》 ]
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  本月即将送审的证券法修改建议稿是目前条款最齐备、共识面最广的一份文稿。建议稿在投资者保护、强化信息披露、推进市场化进程、赋予交易所契约权利等方面,亮点纷呈;但与此同时,券商管制条款之严苛,大大超出市场预期,注定将面临巨大争议。

  众人瞩目的证券法修订在本月正式启动立法程序。按照全国人大常委会2005年立法计划,全国人大财经委将向4月举行的十届全国人大常委会第十五次会议首次提请审议证券法修订草案。

  此次送审的证券法修改建议稿(下称《建议稿》)是目前条款最齐备、共识面最广的一份文稿。《建议稿》在投资者保护、强化信息披露、推进市场化进程、赋予交易所契约权利等方面,亮点纷呈;但与此同时,券商管制条款之严苛,大大超出市场预期,注定将面临巨大争议。

  彰显投资者保护之精神

  多年来,与证券市场深度下调如影随形的是,层出不穷的“股市黑幕”和花样翻新的“金融诡计”时时冲击着投资者孱弱的信心,证券市场生态环境已被逼向“严重失衡”的境地!在此背景下的证券修法,无法不以投资者保护为依归。

  《建议稿》多处彰显投资者保护之精神。

  其一,证券投资者保护基金法定化。《建议稿》第一章“总则”中增设规定,“为了保护投资者的合法权益,维护证券市场秩序,国家设立证券投资者保护基金。证券投资者保护基金由证券公司缴纳的资金及其他依法筹集的资金组成,其征集、管理和使用的具体办法由国务院制定”。此番立法终于将投资者保护基金法定化,再辅以国务院配套措施增强其操作性,虽属迟到,但仍值得赞赏。

  其二,欺诈发行引入“连坐”制度。根据现行《证券法》第18条,发行人欺诈过会并已经发行的,证券持有人只能够按照发行价并加算银行同期存款利息,要求发行人返还。但如果发行人是个彻头彻尾的骗子公司,已经人去楼空,则投资者极为被动。在此情况下,《建议稿》增设规定,履行保荐职责的证券公司应当承担连带责任;发行人的发起人、股东和实际控制人有过错的,应当承担连带责任。此种“连坐”制度,把多重主体之信用及责任相捆绑,强化了投资者的求偿权利,可望降低道德风险,提升上市公司之质量。

  其三,扩大“短线交易”主体范围,创设股东派生归入请求权。“短线交易”(short-wing transaction)所得归公司所有,此乃全球资本市场通例,区别只在于规制对象和行权方式或有不同。现行证券法第42条规定,持股5%以上的股东将其所持股票在买入后六个月内卖出,或者在卖出后六个月内又买入,由此所得收益归该公司所有,公司董事会应将其收回。但此种规定无疑存在诸多问题,如规制对象不周延、董事会可能怠于行权等。

  为此,《建议稿》一方面扩大了规制主体,规定“上市公司董事、监事、经理及其他高级管理人员、持有上市公司股份5%以上的股东”,都受此条规制;另一方面规定如果公司董事会不行使归入权,则“其他股东可以公司名义行使请求权”。这样就创造性地创设了股东派生请求权。因为就逻辑而论,短线交易侵害的是公司利益,只有作为公司代表的董事会才有权直接行使归入权,

  为避免董事会在利益冲突之下的怠惰消极,此番《建议稿》规定股东可越过董事会而以公司名义主张归入权,实乃原始请求权之有益派生,其良好功效当可期待。

  其四,保证金明晰产权并强制托管,下重手治理券商“原罪”。挪用客户保证金与“非法融资”、“违规炒作股票”并称券商三大原罪。2005年年初被稽查的八大券商中,南方证券违法违规问题严重。“说的时候重要,做的时候次要,忙的时候不要”,这是券商内控机制的真实写照。为了从本源上治此顽症,《建议稿》首先规定,“证券公司必须将客户的交易结算资金全额交付专门的存管机构,单独立户管理”;其次明晰了保证金产权归属,即“客户交易结算资金所有权属于客户。证券公司不得将客户交易结算资金归入其自有财产”;第三,《建议稿》设置了保证金与券商资产的破产隔离带,即“证券公司破产或清算时,客户交易结算资金不属于其破产财产或清算财产,非因客户本身的债务,不得将客户交易结算资金查封、冻结、扣划或者强制执行”。最后,《建议稿》还确认了保证金债权的优先性,即“证券公司清算时,应当优先偿付因挪用客户资产而形成的债务”。

  此四层规定,在技术上大大降低了券商挪用客户保证金的可能,但仍存悬疑的问题是,保证金存管后,相应的利息收入是归存管方(银行),还是归券商所有?抑或两者分成?从“客户交易结算资金所有权属于客户”规定分析,似乎应归客户本身所有。无论如何,少了稳定的无风险息差收入,券商处境将更不容乐观。

  强化信息披露

  渊源于1844年英国公司法、为美国1933年证券法和1934年证券交易法所确立并日臻完善、成为英美等成熟市场国家证券法律的核心与基石的信息披露法律制度,是世界各国证券市场通行无碍的“金字招牌”,各国无不将其奉为证券市场的圭臬而备加推崇。

  信息披露制度之于证券市场,正如引擎之于飞机、桥基之于大桥,起着本源性、关键性的作用。然而,我国证券市场恰恰在此严重失范。笔者主持的上交所课题《证券违法违规的惩戒实效与制度成本研究》,对我国证券市场建立以来至2004年12月31日上市公司违法违规行为进行了统计分析,结果表明上市公司信息披露的违规行为总共达到406个/次,占上市公司违法违规行为总数的83.03%。

  此情此景,修法小组无法不闻之动容。强化信息披露、让阳光为股市导航,遂成主线,贯穿法条始终。

  其一,《建议稿》扩大了义务主体范围。不但要求上市公司高管对上市公司披露信息的真实、准确和完整承担法律责任,还增设规定,要求“上市公司控股股东或实际控制人应确保其提供的文件真实、准确、完整,不得以任何方式损害上市公司和其他股东的合法权益”,否则,应当“与发行人的发起人承担连带赔偿责任”。此一扩大化做法,正是针对目前愈演愈烈的控股股东利用虚假财务报表、掏空上市公司等“报表重组”恶劣行径而设。

  其二,“过错推定”放大了市场约束。《建议稿》的一大变化是,如由于发行信息披露瑕疵而损害投资者利益,发行人和履行保荐职责的券商高管必须承担过错推定责任。在这种责任机制下,法律首先推定他们存在过错,如果他们要免除责任承担,必须首先证明自己没有过错。这比过去由受到损失的投资者证明其存在过错,责任要重得多。在这种立法导向下,上市公司和券商高管的个人财产、声誉将与公司行为紧密结合。骤然放大的市场约束,有望切实提升上市公司质量。

  其三,内幕知情人员范围扩大。没有什么比内幕交易更损伤投资者信心了。遏制内幕交易是证券法的应有之义,而知情人员的认定则成为关键。《建议稿》就此动足了脑筋,采取了列举加概括的模式,力求周全。一方面将现行证券法“持有公司5%以上股份的股东”,改为“持有、控制公司5%以上股份的自然人、法人、其他组织以及该法人、其他组织的董事、监事、经理及其他负责人”,同时又增设规定“发行人控股的公司、该公司董事、监事及其他负责人”是知悉内幕信息的知情人员。这样,法人与自然人均囊括其中,主体范围大为拓宽。这样仍嫌不够,《建议稿》还将现行证券法该条最后一款“国务院证券监督管理机构规定的其他人员”中“规定”一词,替换为“认定”。虽仅一字之差,但却乾坤广阔。因为面对花样翻新的内幕交易,对“知情人员”的事先“规定”,总显得不堪使用,于是干脆事后“认定”,如此方有望收“魔高一尺,道高一丈”之效。

  其四,增设上市公司临时披露事项。《建议稿》将“公司董事、监事、经理及其他高级管理人员涉嫌犯罪被司法机关采取强制措施”增设为公司必须披露的重大事项,解决了实践中的部分问题,但仍存悬疑的问题是,如果公司高管只是被“双规”,公司是否也应披露?

  其五,赋予交易所限制证券交易权力,强化交易所信息披露一线监管职能。交易所实时监控系统可以捕捉到部分违背披露规则的异常交易行为,但现行证券法只是规定,证券交易所按照要求对异常交易情况提出报告。为避免监管和惩戒的滞后而耗散补偿资源,《建议稿》规定,证券交易所根据需要,可以对出现重大异常交易情况的证券账户限制交易,而只须报证监会备案。

  市场化导向曙光微露

  资金入市和交易层面的市场化导向是《建议稿》的一大亮点,大致有以下几点:

  其一,公司发债实行核准制。现行证券法规定,发行公司债券须报经国务院授权部门审批。《建议稿》将“审批”一词改为“核准”,尽管操作中仍不免审批本色,但与股票发行之“核准”至少用语保持一致。此一变更,仍可品味其中的市场化意味。

  其二,“银证分业”的法律藩篱呈现松动之势。2003年7月修正后的商业银行法第43条规定,银行不得从事证券经营业务,但“国家另有规定的除外”。相应地,《建议稿》在现行证券法“证券业和银行业、信托业、保险业分业经营、分业管理”规定之后,也增加一句“国家另有规定的除外”。除协调立法之需外,确有为银证混业预留法律空间之意。

  与此相适应,《建议稿》还将现行证券法第133条“禁止银行资金违规流入股市”,修改为“依法拓宽资金入市渠道,禁止违规资金流入股市”。

  其三,信用交易闸门暗启。关于要不要开禁信用交易,《建议稿》作出了折衷的制度安排:第一,将现行证券法“证券交易以现货进行交易”修改为“证券交易以现货和国务院规定的其他方式进行交易”;第二,删除了现行证券法“证券公司不得从事向客户融资或者融券的证券交易活动”的条款,而代之以“证券公司从事向客户融资或者融券的证券交易活动,应当严格遵守国家有关规定”。看来,信用交易至少不会是禁品,虽然目前只是个期货

  其四,“T+1”制度仍将延续。现行证券法第106条规定,证券公司接受委托或者自营,当日买入的证券,不得在当日再行卖出。这就是T+1交易制度。2004年10月26日,中国证券业协会曾召集国泰君安、申银万国、银河、海通等16家券商座谈。券商认为目前股市交投清淡,券商佣金大幅下滑,为增强市场活跃程度、增加券商收入,它们强烈请求恢复T+0交易制度。但在弃留“T+1”的问题上,一直存在风险控制和提高券商收益、增进市场活跃程度间的权衡问题。此番《建议稿》仍秉承求稳路线,对此条未作只字变更。

  券商管制严防死守

  证券市场连年深度下调,引发了累积多年的券业危机。券业的全行业危机,根源正在于内控机制的孱弱。在目前“托管”和“拯救”成为券业主调、财政为此背负沉重负担的情况下进行证券变法,势必给券业狠下重手。然而,尽管“病重用猛药”乃周知之理,但此番《建议稿》对券商下药之猛烈、管制之严苛,仍大大超出市场普遍预期。

  其一,取消券商分业管理模式,业务许可“一司一批”。在现行证券法框架下,券商以注册资本为标准,分为综合类券商和经纪类券商两类,前者注册资本为5亿元以上,能够从事自营、承销、经纪以及证监会批准的其他所有业务,而经纪类券商则只能从事证券经纪业务。注册资本高低决定牌照多少,这是前些年券商乐于增资扩股的主要缘由。然而,近年来大型综合类券商不断暴出巨额资金黑洞、继而纷纷被接管的丑闻,使此种分类标准面临空前责难。“大未必好”,单单根据注册资本来发放经营牌照,未免过于形而上了。但如何构建一套扶优汰劣的机制,管理层则一直颇费思量。前一阵子有消息称,券商将根据业务经营稳健与否分为A、B、C、D四等,分别获取相应的经营许可。

  然而,此番《建议稿》并没有采纳这种“三六九等”的分类标准,而是在取消现行分类标准的同时,规定“经国务院证券监督管理机构批准,证券公司可以经营下列部分或者全部业务:(一)证券经纪;(二)证券投资咨询……(六)资产管理;(七)国务院证券监督管理机构批准的其他业务”。另外,还增设了证券公司的设立标准,值得关注的有“主要股东及其实际控制人财务稳健,信誉良好,最近三年内无重大违法违规记录,净资产不低于人民币二亿元”,“证券公司实收资本的最低限额为人民币五千万元”,还首次使用了“审慎监管原则”一词,即“国务院证券监督管理机构应当依照审慎监管原则审查证券公司设立申请,核定证券公司的业务范围”。

  显然,在证监会自由裁量权力放大的同时,券商经营许可将走向“一司一批”,券业重新洗牌的格局行将展开。这对于券商和管理层,均构成严峻挑战:只有浴火重生,券商才能生存发展;而只有彻底杜绝市场寻租,管理层发放经营牌照的妥当性才能确有保证。

  其二,证监会“管人、管事、管资产”,券商自治空间极度压缩。出于防范金融风险的考虑,证券公司作为金融企业,受到比一般工商企业更多的管制,此为全球通例。但管制与券商自治还应保持合理边界,因为市场虽有缺陷,但政府管制同样存在成本,未必事事政府皆高明于市场。也许是券商脓肿疮包的全面爆发让管理层心存忌惮,对券商自治基本丧失信心,因而宁可在管制方面剑走偏锋。《建议稿》中证监会“管人、管事、管资产”的态势随处可见:

  就“管人”而言,现行《证券法》只是规定了券商高管的消极任职资格,大致为因违法违纪被解除职务、撤销资格的业界人士在5年内不得任职券商高管,而《建议稿》则在保留消极资格的同时,还增设了积极任职资格要求,即“证券公司的高级管理人员,应当正直诚实,品行良好……并在任职前取得国务院证券监督管理机构核准的任职资格”。同时还规定,如果券商高管未能勤勉尽责,“致使公司存在重大违法行为或重大风险的”,证监会可取消其任职资格,并责令公司予以更换。

  在此规定之下,不知券商高管“任职资格”是否要通过考试核定,是否会产生因保荐人资格考试而使得保荐人资源紧张的类似问题。如果只是个案核准,则又如何保证结果公平?另外,“正直诚实、品行良好”也着实不好拿捏,“公司存在重大风险”是市场原因,还是高管不够勤勉尽责?这种种判断皆由证监会作出,处理不好反成管理层寻租之机会。

  就“管事”而言,除前述经营许可一司一批的总规定外,《建议稿》增设规定,券商变更持有5%以上股权的股东或5%以上股权的实际控制人、收购分支机构、章程制定和修改等,须经证监会批准;证监会有权要求券商及其股东、实际控制人在指定的期限内提供有关信息、资料;证监会如认为必要,可以指定会计师事务所或者其他中介机构对券商的财务状况、内控状况进行审计或评估,有关费用由被审计或者评估的券商承担;券商股东有虚假出资、抽逃出资行为的,证监会可责令其限期改正,并责令其转让股权,在股权转让完成前,证监会还可限制其股东权利。

  据此规定,证监会承担了大量的券商内部治理和外部监管事务:审批券商章程这一根本性内部治理文件;充当夜警,随时检查券商财务报表和内控机制,并由券商埋单;更厉害的是,证监会还可在一定情况下责令券商的股东出局或限制其股东权利,这已经远远超过公司法的规定,后者只要求虚假或抽逃出资的股东补足出资,其他股东负有连带补足出资的责任。如此规定,其合法性自当面临挑战。

  就“管资产”而言,《建议稿》要求证监会对券商的净资本,净资产与负债的比例,净资本净资产的比例,净资本与自营、承销、资产管理等业务规模比例,负债与净资产的比例,以及流动资产与流动负债的比例等作出规定,如发现指标不符,证监会有权责令其限期改正,逾期未改正的,限制券商分配红利,限制券商向高管支付报酬、提供福利,责令调整高管人员或者限制其权利,甚至撤销对其业务范围的核定。

  对券商各项财务指标科以严格规定的合法性在于,存在一套广泛适用于券业的、最有利于促成券业稳健经营和提升券商治理绩效的财务指标体系,而且管理层能够准确地发现这套体系。但券商股权结构各有不同,经营风格也或有差异,要求它们一体遵循整齐划一的财务指标规定,难免削足适履之讥;而且,“年年岁岁花相似,岁岁年年人不同”,在外部经营环境发生变化的情况下,券商必须适时调整各项业务所占资金比例,才能赢得市场先机。在这一动态均衡中,证监会如何能针对市场变化保持最佳妥当性,从而提供最好的财务指标安排?即便在美国,SEC也体察到就市场感知能力而言,自身并不如美林证券,后者在全球广布网点,而SEC显然无法做到这一点。而且,更糟糕的是,一体规定所有券商的承销、资产管理等业务规模比例,这种同一性安排,恰恰有违券商只有错位竞争才能风格各异,而只有求异才能生存的市场规律。

  权力下放交易所

  就法理而论,证券交易所是提供证券交易的场所,有权根据上市规则来决定是否接纳发行人的股票、债券在本场所上市,此为缔结上市契约之过程;同样,如果公司的股票或债券不再符合上市条件,按照上市契约,交易所自然也可以解除与公司的上市契约关系,从而决定股票或者债券的退市。这是一种最为顺畅的市场化路径。正因为如此,2004年8月28日完成的证券法局部修改,已经将核准公司债券上市交易的权力,交给了证券交易所。但因为其他条款未作彻底更改,证券上市与退市仍处于市场与行政格局“两不像”之境地。为彻底解决这一问题,此番《建议稿》将证监会的诸多权力下放,同时大刀阔斧地落实交易所的契约权利:其一,交易所核准股票上市。《建议稿》删除现行证券法第43条“股份有限公司申请其股票上市交易,必须报经国务院证券监督管理机构核准”之规定,而代之以“……应当向证券交易所提出申请,由证券交易所依照法定条件和法定程序核准”。

  其二,交易所决定股票暂停上市或终止上市。《建议稿》将现行证券法“上市公司丧失公司法规定的上市条件的,其股票依法暂停上市或者上市”,修改为“上市公司丧失上市条件的,由证券交易所依法决定其股票暂行上市或者终止上市”。

  其三,交易所决定暂停或终止公司债券上市。《建议稿》分别将现行证券法第55条、第56条“由国务院证券监督管理机构决定暂停、终止公司债券上市交易”修改为“由证券交易所决定暂停、终止公司债券上市交易”。

  其四,交易所决定取消股票上市资格。对于有“重大违法行为或者不具备其他上市条件的上市公司”,现行证券法规定由证监会决定取消其上市资格,《建议稿》将其改为“由交易所取消其上市资格,并报证监会备案”。

  由是观之,证监会将专务发行与监管,上市与退市权力则均下放给交易所。但即便如此,证券交易所相对于证监会的附属地位,仍没有改观。如交易所章程的制定和修改,须经证监会批准;交易所的总经理由证监会任免等。然而,这仍不失为市场化进程中可圈可点之处。

  此外,一个备受关注的问题是,交易所到底能否营利?现行证券法第95条规定,证券交易所是不以营利为目的的法人。而《建议稿》则删除了“不以营利为目的”字样,而改为“证券交易所是为证券集中提供交易场所和设施,组织和监督证券交易,实行自律管理的法人”。同时将现行证券法中“证券交易所的积累归会员所有”修改为“实行会员制的证券交易所的积累归会员所有”,这显然是为以后股份制(又称非互助化)交易所的构建,留下了政策空间。同时值得关注的是,《建议稿》增设一条规定,“证券交易即时行情用于商业目的,应当取得证券交易所的许可”。种种修改表明,交易所营利的法律空间已然留下。

  最后顺带提及的是,证券发审委员可能存在的寻租问题,自“王小石案”后成为公众关注的焦点,证监会更因此被抛向舆论的风口浪尖。也许是为了构建一套便于因应情势的发审机制,《建议稿》规定,“发行审核委员会的具体组成办法、组成人员任期、工作程序由国务院证券监督管理机构制定”,删除了现行证券法之“报国务院批准”字样。(作者为华东政法学院教授、法学博士)

( 责任编辑:吴菲 )



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