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梁宇峰:重建价格体系
2005-04-2100:06
在市场经济体系中,价格是资源配置的核心,一个扭曲的价格体系必然导致扭曲的经济行为和扭曲的资源配置。这是从亚当·斯密开始就被不断验证的基本经济规律,证券市场同样如此。从理论上讲,股价应该围绕上市公司的价值波动,不可能长期偏离其合理的价值。而沪深股市自建立以来,股价一直处于扭曲的状态,从而限制了股市的发展。
价格扭曲是如何造成的
造成这种状态的主要原因包括:
股权分置与部分流通。这导致大家对全流通和国有股减持的补偿预期,使A 股实际上被理解为一个带有补偿期权的混合证券。
股市供求关系。特别是股市发展初期,由于上市公司资源的稀缺,导致股价由于供求关系而高高在上。
信息不对称。由于监管滞后、治理结构等问题,上市公司和投资者之间存在严重的信息不对称,一些上市公司的包装上市、粉饰报表、虚假陈述等问题误导了投资者对上市公司真实价值的判断。
投资者的结构和投资理念。以散户为主的市场结构,使得机构投资者能够通过坐庄等形式,在与散户的博弈过程中获得暴利,也人为推高了股价。
资本市场的自我封闭。沪深股市投资者没有顺畅的投资渠道,也没有对境外市场足够全面的参考信息,也是股价一直高估的重要原因。
价格扭曲产生弊端
股价的虚高造成股票投资回报率低下。通过长期持有股票获得稳定的、超过银行存款利息的投资收益率很难实现,市场只能以资本利得作为投资的唯一回报,这样反过来造成了短期投机的盛行。现在我们一直提倡要保护投资者利益、要给投资者回报,实际上对投资者利益的最大保护就是让投资者以合理的价格买到物有所值的股票。如果从源头上就让投资者以高估的价格购买股票,保护投资者利益根本无从谈起。
股价的虚高扭曲了证券市场的资源配置功能。上市公司不用担心经营的好坏会动摇其控制权,因为流通股的虚高定价不会引起成熟市场上司空见惯的敌意收购；而既然股价远远高于其实际价值,更在很大程度上鼓励企业大量发行新股和再融资,造成了证券市场功能过度向融资倾斜。试想,如果不是股价虚高,上市公司会有这么强烈的IPO和再融资欲望吗?如果股价一直运行于合理价值区间,敌意收购将会对上市公司大股东和经理层形成多大的制约和压力?
股价虚高容易引发金融风险。维系过高股价的资金来源有不少来自于违规入市的资金,尤其是银行资金,这样使得股价结构的基础十分脆弱,股市几乎成为每一次宏观调控和银行体系资金管制的牺牲品,严重加大了市场波动的风险。
因此,我们认为,价格体系的扭曲是造成这些年股市困境的根本原因。
重建价格体系的阵痛
这些年来,随着监管部门强化监管,随着机构投资者的壮大和逐步成熟,随着中国资本市场逐渐向外资开放,原先那些造成股价扭曲的因素开始瓦解。旧价格体系的打破伴随着新价格体系的建立,其具体表现就是股价不断向价值回归,以及剧烈的股价结构调整(一九或者二八现象)。
站在不同角度来看这一过程会得出不同的结论。站在流通股投资者角度来看,肯定会认为目前是证券市场最严峻的时刻。但站在经济理性的角度来看,现在的价格体系却是沪深证券市场成立以来更为健康和合理的时候,必将对资源配置效率产生长远的积极影响。
许多人认为这些年股市的持续低迷与高速发展的宏观经济格格不入,并将这一过程归咎于国有股减持、归咎于股权分置。但很少有人谈及在1999-2000年的人为大牛市中,股市同样和那时的宏观经济背离。因此,股市长达4年的下跌和国有股减持、股权分置没有太多必然联系,更多的是价值规律本身发生作用而已。
不可否认的是,在价格向价值回归的过程中,让流通股股东全部承担价格扭曲的代价是不合理的,因为流通股股东只能对过去的价格体系扭曲承担部分责任。但流通股股东应不应该获得补偿,应该获得多少补偿,这一命题已经超出普通经济学的讨论范畴,因为普通经济学对应该问题往往是无能为力的,只能留给其它学科加以解释和解决。
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