编者按：随着中国金融开放进程的加快与金融体制改革的推进，金融混业产品日趋增多，实现综合经营成为各类金融机构提高核心竞争能力的内在要求；为此，国务院发展研究中心金融所邀请相关政府机构的主管领导、知名学者以及国内外著名金融机构的负责人，围绕金融创新与风险防范及其对金融市场的影响和所引发的系统风险，以及相应的政府监管机制改革和各类金融机构的经营战略调整等热点问题进行深入分析与讨论。搜狐财经频道作为协办单位为本次论坛提供了独家网络直播支持。以下是中国国际金融公司首席经济学家哈继铭的部分精彩发言。

　　哈继铭：我讲的课题是关于我国养老资金入市对股市有什么样的影响，反过来股市对养老基金入市会有什么样的影响。

　　前面这两条发言人主要的侧重点谈的都是政策层面，也就是政府应该怎么做，制定什么样的政策。作为市场中人，我们担心的是政府一旦决定怎么做后对市场有什么样的影响，所以我这里主要谈的是比较实际的一个问题。我们知道，在我国养老和保险基金现在已经被准许入市，对股票市场或多或少会产生一些影响。这些影响的大小如何衡量，需要一个比较量化的估计，一个是量，另外就是这笔钱投进来之后，可能投向什么领域，什么类型的股票。这对投资者来说是直接相关的问题。

　　倒过来看一下养老基金和保险资金入市的风险，我们不妨参照一下国际经验。有些国家在资金入市之后，资金遭受了一些波折，我们可以看看他们的经验教训在什么地方再结合我们自己国家的股市特征来看一下我们的基金如果入市可能会面临什么样的风险。先来谈一下量，到底短期内可能会有多少资金入市？这是大家最关切的问题。只有知道了大概这么一个量才能判断它对股市的影响可能会是多少。我们这里做了一个匡算，长期来看，现在谁都说不准，我们可以做一些定性的分析。短期内我们的估算基本上显示今年可能只有3％－8％，可能是300－900亿资金来自社保基金、企业年金、保险基金。占流通比重差不多是3％－8％。其中我们看到保险公司占的份额是最大的企业年金。

　　社保基金作为非主要的养老基金最主要的成分，国家有规定资产配比的情况。银行存款比例至少50％，投资股票基金少于40％。企业债、金融债投资的比例小于10％。我们知道2004年底，社保基金资产1708亿元，增幅比2003年大，增长了29。2004年总资产18％是投入股票市场，2005年假设市场资金增长速度和2004年是相同的，假定15－20％投入股票，新增投资差不多是23－133亿，这个量占流通市值的比例不是很高。

　　企业年金这块国家也有类似的规定，活期存款和流动性比较强的货币市场基金，占的比重应该大于20％，定期存款和其他固定收益类的，包括可转债，债券基金要小于50％，其中国债要大于20％。股票类的投资要小于30％，其中股票小于20％。但是我们看一下企业年金的总资产量，在2004年9月份的时候，差不多4.5亿元，非常小。当然从长远来看，我们国家企业年金增长潜力是比较大的，根据劳动和社会保障部的估计，每年将来可能有500亿－800亿的增长。到2010年可能增长到5000亿元，短期来说量还是比较小的。

　　保险基金投资的上限差不多15％，现在真正证券的钱，只有7％，远没有达到上限。这个我们也做了类似的计算，2005年1约莫保险公司总资产12280亿元，假定增速跟上年一样，假定投入股票增长7－10％，新增投到股市的钱估计在281亿到747亿左右。占总数字的3％－8％。2035年有25％超过65岁，四个人中就有一个老人，但愿我们的社保资金确实可以增长很快，支撑老龄化所带来的需要。

　　养老和保险资金的股票投资取向

　　养老和保险资金投资比较稳定、安全的领域。保险公司是安全第一，对短期专快钱盈利不是他们追求的主要目标，而且要求流动性好。台湾省养老股票平均流动市值很大，基金平均日成交量也远远大于股票成交量，市盈率比较低。追求的不是短期的增长而是安全长期的增长。下面这张表显示的是他们对风险的偏好程度和一般的投资者不同，基金投资的股票一般风险还是比较小的，强调安全性、流动性、稳健性而且要有一定的分红。另外的投资取向强调下跌的风险比较小。

　　养老金入市的风险

　　我们看一下国外的情况，这些欧美国家一般对养老金在股票市场的投资没有太多的限制，几乎这些发达国家都没有什么限制，部分国家养老金的股票投资比例是上升的。部分发达国家企业年金当中用来投资股票的比重是比较高的，美国、英国都超过50％。股市如果出现下滑，都会遭到比较大的损失。美国2000－2001年股票泡沫破灭的时候，也损失了很多钱，日本也是这样的情况，养老金损失很惨重。这是整个股市的变化对基金的风险，还有单个公司的业绩的变化尤其对企业年金的变化非常明显。比如安然公司，股票从最高时的81.4元，到2002年3月份他们破产的时候也就是几分钱。

　　这里发生一个情况，通常资金市场往下走的时候，管理上比较保守的基金损失相对小一些，比如美国政府管辖的基金，在美国非政府管辖的401（K）退休基金资产大幅缩小，因为其股票投资占的比重比较高。比政府管理的养老基金高近二十个百分之点。

　　接下来看看中国自己的情况，这几年中国的A股市场下跌的幅度比较大，目前还处于这几年最低水平的价位上，这里提醒大家注意几点，现在并不敢说已经建底，从A股来看虽然已经跌成这样，但总体来说还差百分之二、三十，就是A股还是比H股贵百分之二、三十。但这并不意味着A股中就没有具有投资价值的股票。有些股票的价格甚至还低于H股，比如说中国联通、兖州煤业、青岛啤酒。投资者要特别谨慎，保险公司更是如此，他们最赔不起。关键的原因是多方面的，股市方面大的问题不谈，先看股票方面有哪些适合保险公司养老投资的股票，余地确实不多。所以投资者再理性也很难取得很好收益的情况。在这种情况下，企业年金被迫入市的话，可能不承担风险。这些保险公司也很清楚，最近公布的数据显示，中国几个大的保险公司，在2004年度的投资出现了一定的亏损。

　　要使企业年金和保险基金有更大的愿望在股票市场投资，关键还是要根治股票市场自己的问题。在短期来看，我觉得可能还是有一些事可以做，就是要更多地提供适合于这些基金进行投资的股票。也就是要比较多地发行优质的上市公司，而不是一味地担心大市下滑，就放缓上市进度。因为你提供的品种不一样，他们就更容易购买这些公司的股票。这些方面我们应该看到是一个相辅相成的关系。如果不是这样，外国公司一味入市，可能会估值水平有影响，估值水平未必受到基本面的支持，将来可能会对这些公司造成一些损失。

　　债券市场现在供不应求，债券利率比较低，短期债券受到比较大的青睐。在资金比较充裕的情况下，是不错的。至于保险公司投资的愿望也是比较强烈的，也跟他们的业务关系和结构也是非常紧密相关的，跟他们的资产构成也是紧密相关的。因为投融资在债市场实际上是一种自然避险方式，一旦利率上升，债券上可能受一点损失，还有很大一部分钱是存在银行里。

　　从更长远的角度看中国股市的情况，这个池里的水如果不是很干净，保险公司跳下去可能不至于腿断腰折，但毕竟水不干净。但水已经很少了，跳下去可能不光是弄脏自己，风险更大一些。说到底，养老资金和保险资金在目前的形势下该不该入市？答案很难找。有关机构和部门不妨对投保人做一个调查，问问他们同意不同意，他们答应不答应。因为毕竟他们的切身利益和保险公司的损益是密切相关的。总的来说在我们国家券商的规范行为没有得到改善，公司治理没有得到加强，国有股没有得到减持，看来流通股股东的倾向一时还难以判定。

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（ 责任编辑：魏喆 ）