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——中国IPO公司的比较研究
○ 董晓进
从2003年12月9日携程旅行网（Ctrip.com）登陆NASDAQ以来，截至2月31日，已有10家中国公司在NASDAQ上市，筹集资金共计9.25亿美元。这10家新上市的公司所处的行业相对集中，许多是具有相似主营业务的公司，甚至是同一行业、同一细分领域的直接竞争者。例如携程与e龙（eLong.com），盛大（Shanda Networking）与第九城市（The9）等。产生这一现象的原因可能是这些公司在过去的几年间几乎全部受到创业投资（或机构投资）的支持，反映出当时创业投资关注的热点行业。
我们选取了在过去的一年多中在NASDAQ上市的三组具有相似业务的7家公募上市公司，研究重点是市场环境与IPO回报率之间关系。这7家公司分别是从事网络游戏运营的盛大网络与第九城市、从事在线旅游的携程旅行网与e龙以及无线增值业务提供商灵通网（Linktone）、空中网（Kongzhong）和华友世纪（Hurray！）。图1列出了我们所选取的7家公司在NASDAQ上市时的市场状况全景。我们看到，这7家公司上市时所处的市场环境不尽相同。例如，2003年12月携程上市时NASDAQ正处于一个上升通道，而2004年5月盛大上市时市场正处于比较低迷的状态。
第一部分 网络游戏
网络游戏一直是近期的创投热点。盛大网络和第九城市均是国内领先的网络游戏运营商。目前盛大提供包括奇迹II在内的10余款网络游戏的运营服务，占据着1/3左右的市场份额（仅指MMORGP部分）。第九城市拥有魔兽世界在中国地区的独家代理运营权。
盛大与第九城市分别于2004年5月和12月在NASDAQ上市，其IPO的基本信息如表2所示。
盛大的IPO筹资规模接近第九城市的1.5倍。两者选定的IPO定价区间均是13～15美元，但最终的IPO发行价却有较大差别。
在盛大登陆NASDAQ之前，中国概念股Tom Online、灵通网和中芯国际的后市表现都不甚理想，纷纷跌破发行价，在这种情况下，盛大迫于资本市场的压力最终采用折价上市的策略：其发行价定在11美元/ADS，低于定价区间下限2美元；发行规模也大幅减少，从原先的1731 万余份ADS减少至1385 万余份。相比之下，第九城市上市时市场环境较盛大上市时有了很大的好转。一方面，NASDAQ综合指数几乎走向了全年最高点（见图1），另一方面，盛大上市后强劲的表现和市场对中国网络游戏行业较高的市场预期使得第九城市最终的发行价为17美元/ADS，高于其定价区间上限2美元。有消息称第九城市是2004年NASDAQ获得超额认购倍数最多IPO之一。
通过对比图2，我们发现在第九城市上市之后，盛大和第九城市的表现相当接近。结合表3，我们看到在业绩表现上盛大优于第九城市。在回报率方面，第九城市的发行日回报明显高于盛大，而盛大在总回报率上却高出第九城市。据统计，盛大是2004年在美国上市的238家公司后市表现最好的公司，截至2004年12月31日，其总回报率高达286.36％。
第二部分 在线旅游
携程和e龙均是国内领先的在线旅游服务提供商。从表4中我们可以看到，携程和e龙在上市前均得到众多机构的投资。其中著名的国际对冲基金老虎基金在后期（Pre-IPO）均参与了对携程和e龙的投资。表6总结了携程和e龙IPO的基本信息。
携程的筹资规模较e龙大20％左右，定价区间也比e龙高。在回报率方面，携程无论是在发行日回报还是在总回报上均大幅领先于e龙。携程上市时正值美国资本市场回暖，NASDAQ综合指数节节攀升，加之机构投资者对携程股票旺盛的需求，使其超额认购倍数达到近10倍，最终发行价高于定价区间2美元。
在回报率方面，我们看到无论是在发行日回报率还是在总回报率上携程的表现均优于e龙。此外，由于e龙的业绩在2004年第三季度下滑，对e龙在二级市场的表现产生了很大的影响。
第三部分 无线增值服务
在中国市场的无线增值服务领域，存在着众多的参与者，且每个细分市场（如短信、彩信、彩铃等）均有不同的市场格局。目前已有三家无线增值服务提供商在NASDAQ上市，分别是灵通网、空中网和华友世纪。这三家公司在上市前均得到风险投资的支持，如表7所示。
最先进行IPO的灵通网在筹资规模上小于空中网。灵通网、空中网和华友世纪均有着相似的定价区间（华友世纪较前两者略低）。而在回报率方面，尽管灵通网取得了较高的发行日回报，但就总回报而言，这几家无线增值领域公司的表现均低于2004年美国IPO的平均回报水平。在2004年海外上市的中国互联网公司中，无线增值服务领域的IPO也是表现最差的板块之一。
表9的对比我们看到，灵通网较空中网和华友世纪而言业绩表现较差。在二级市场上，灵通网股价的跌幅也是三者之间最大的。
我们发现……
通过以上比较研究的数据，我们可以归纳出以下定性的特点：
1． 筹资金额与公司的市场地位与业绩有关。
如盛大和携程的IPO筹资金额均高于其竞争对手第九城市和e龙。无线增值服务领域由于市场格局变化较快，各单项SP收入排名（如彩信、彩铃等）每个月都会发生很大的变化，因而很难比较灵通网、空中网和华友世纪的市场地位。另外，在行业中市场地位较高的公司由于较快的增长一般率先进行IPO，如盛大和第九城市等。
2.上市时机与发行日回报率存在较为显著的关系。但是，后市表现则主要与公司所处的行业及自身业绩有关。
结合表10、表11与前文的分析，我们可以发现：上市时机和发行日回报率之间的关系在盛大、第九城市和灵通网这三个IPO中体现得尤为明显。而后市表现（总回报率）受公司所处的行业与公司自身业绩表现（收入增长和净利润率）的影响较大。如整个无线增值领域内的公司后市表现均不理想，而网络游戏和在线旅游领域内的公司却有着较好的后市表现。而在行业里面，盛大优于第九城市，携程网优于e龙，空中网优于华友世纪和灵通网。
3． IPO的定价区间与所处的行业有关，而最终的IPO发行价则主要受发行时市场环境的影响，如NASDAQ市场的走势、投资者认购的情况等等。
这三组IPO中每组均有着相似甚至相同的IPO定价。而最终的发行价却不尽相同，典型的例子如盛大和第九城市的IPO，就由于当时的市场条件而造成发行效果的极大反差等。
对于无线增值服务、网络游戏与在线旅游这三个行业来说，尽管均面临着较高的增长预期，但是各行业的内部竞争程度却不尽相同。如图6所示，无线增值服务领域面临的竞争将最为激烈。
在网络游戏市场（MMORGPs）方面，未来竞争将主要在门户网站（如新浪、搜狐、网易）和专业的网络游戏运营商（如盛大、第九城市、久游网等）之间展开，市场参与者将维持15家之内。从目前的情况来看，盛大所运营的网路游戏（共10款）占到国内市场网络游戏总数1/3左右，市场地位无人可及，其次是第九城市和门户网站。
最近，又有数家网络游戏公司获得（创业）投资支持，包括中华网2005年3月投资3300万人民币于一起玩游戏网（www.17game.com)，维众创业联合另外三家创投机构于2005年3月联合投资上海坤迈网络传播有限公司，以及凯雷联合另外两家创投机构于2004年12月投资1400万美元于久游网等。创投资本的介入使得这些公司未来进行公开上市与否成为令人关注的焦点。
在线旅游市场的商业模式正在走向成熟，且参与者较少。目前携程和e龙将分别占据在线旅游市场50％和25％左右的市场份额（德意志银行数据），且未来的市场格局将主要被携程和e龙所垄断，留给其身后竞争者的空间（如新浪）将越来越小。
除此之外，电子商务、IC设计、IC制造等领域都为风险投资所钟爱。未来在这些行业中也将产生数家具有相同业务的IPO，例如在2005年即将上市的先进半导体与2004年上市的华润上华科技都是从事6寸晶圆代工IC制造企业，同样有上市计划的展讯科技、BCD等是IC设计企业。本文的分析将为日后这些可能进行IPO的具有相似业务的企业提供一定的借鉴。
（作者：北京清科公司创业投资研究中心分析师）
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