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2005-5-23
发挥中国本土智慧实现市场多方共赢
□ 华欧国际证券公司总经理 朱德贞
各位专家、各位来宾、女士们、先生们，下午好：
欢迎大家参加由华欧国际证券公司主办的“中国股权分置改革试点研讨会”。
2005年5月，股权分置改革终于揭开了序幕。股权分置是中国证券市场上的一个由于历史原因形成的特殊现象，并由此带来了一系列的市场问题。股权分置问题的解决，没有现成的国际成熟经验可供借鉴，因此更需要发挥中国本土智慧，积极、坚定、稳妥、审慎推进，实现市场多方参与者的共赢。
此次会议，我们非常荣幸地邀请到了几位主讲嘉宾，他们都是在中国证券市场上对于股权分置问题有着多年深入研究和思考的资深专家，相信能够给我们每一位听众带来智慧和启迪。在首批四家试点的上市公司中，华欧国际非常荣幸地担任三一重工股份有限公司股权分置改革的保荐机构。在此次研讨会上，华欧国际的几位亲身参与这一项目的同事，也来到这里，希望与大家一起交流一些实践中的体会。
此次参与首批股权分置改革试点，对于华欧国际这样的专业中介机构来说，既是挑战，更是不可多得的市场机遇。对于一家证券公司来说，参与策划方案，做具体设计，不仅开拓了新的业务领域，同时也由于其专业、中立的立场而能够使试点方案更科学、更完善。我们在方案设计过程中的宗旨就是要有利于促进公司发展，并且是在现有法律法规框架之内进行。不仅考验保荐机构对股份的定价能力、定价的方法，并且要求在分类表决的时候，要具有和流动股东的沟通和协调能力，只有这样才能把试点方案从理想变为现实。
三年多前，我从美国华尔街回到中国。在这期间，我深深地感到，发展中的中国资本市场，的确是最有创新、最有魅力的市场。华欧国际一直把“中国投资银行的创新力量”作为自己的使命和目标追求，三一重工这个项目，也体现了我们这样的追求。创新离不开智慧，我们今天召开这样的研讨会，就是想汇集各方韬略，寻求更大智慧。
最后，再次感谢大家的参与，祝研讨会圆满成功。
对股权分置改革试点的技术和流程建议
□ 万国股市测评咨询公司董事长 张长虹
三一重工是作为首批进行股权分置改革试点企业，开了绩优股参与股权分置改革试点的先例。相对于另几家首批试点企业而言，三一重工具有总股本和流通股本最小、每股收益最高等特点，而且其改革试点方案的支付对价也是各家之中比较优厚的。
无论是进入首批试点的企业三一重工，还是携手三一共谱首份改革试点方案的华欧国际，启动股权分置解决进程都需要非凡的勇气。这个进程虽然还会遇到这样那样的困难，然而它必将为中国证券的全面振兴打下坚实的基础．。但是，通过观察分析和对上市公司的走访，我们认为目前的操作模式可能存在流程复杂、试点要求太严而缺乏示范性、非流通股东出方案使对价偏低等几个方面的问题。这些缺陷主要是技术性的和流程性的，但如果不克服这些缺陷有可能影响股权分置问题的解决和市场的稳定。
如何修正这些问题，我们的意见是现在的模式的开创和象征性意义，不能轻易改动，但可以提出新的模式与之并行，这样可以防止股权分置在一个模式已陷入被动，又能保持政策的连续性和稳定性。
如果现有的“通知”是“破冰”模式，我们希望我们的研究成果能产生一个“快车道”模式。我们研究的“选股＋权证”准入模式存在以下特点：
一、是一个准入方案：即由流通股东投票通过的非流通股进入Ａ股市场流通的条件，再由非流通股来选择操作。
二、是一个预期明确的方案：非流通股要转的流通股即要将自己30％的股权送流通股东或向流通股东流通权证。市场只需判断非流通股按此条件转股的可能性而不必被动地等待自己人所不知道的方案。
三、是一个有效率的方案：将现在股价中的送股预期用权证剥离出来，不需等到非流通股转为Ａ股，Ａ股市场已是全流通定价的市场，通过仔细分析，我们确认，一年之内新股发行就可以采用全流通股发行。权证将市场压力分解成各公司权证的价格，而各非流通股东独立分散决策，使转股效率将真正提高。
四、这是一个试点的方案：由于是否参加本模式是由各公司流通股东投票决定，方案就成了试点方案，根据利益分析测试一年内可以有500家左右的公司进行试点，两年800家左右，对于不愿采用这个模式的投资者既可以按现在模式等非流通股东提方案，也可以等待将来使用新的模式或参数，十分灵活。
五、这是一个双赢和与时俱进的方案。在1100点有500家公司非流双方共赢，在1200点700家，1300点900家，1400点达到1000家。非流通股10送3，相当于流通股10得5。大量数据表明，本模式可以在1100点以上投资者不受损的情况下，消除系统风险，实现全流通。
六、这是一个中小投资者利益优先的方案。第一个保护中小投资者的利益用具体的操作表现出来。在权证交易中设置5％停板，同价下散户优先成交，使中小投资者可以得到更高的权证价格，收益率可提高10％以上。由于方案透明性高，用操作来损害投资者利益的机会不大。
中国证券市场一路避实就虚，避重就轻走到今天已经获得了很大的成功，如今攻坚战已走出了最坚实的一步，我们对攻坚战的最后成功毫不怀疑，对中国证券市场的大发展更是充满信心。
对股权分置改革的四点看法
□ 国务院发展研究中心金融研究所副所长 巴曙松博士
很高兴有机会就股权分置这个问题和大家交流。无论是赞成试点改革，还是不赞成，我们所有的证券参与者都不可能忽视它对证券市场产生的深远影响。我想，这是一个复杂的中国特色的股市上的一个问题，希望中国市场的参与者拿出自己的智慧和知识，来共同解决。
我想在此对股权分置改革试点调研中研究到的一些问题谈谈自己的看法。
第一，对于Ａ股含权的界定。我感觉无论是流通股还是非流通股，在这一点上存在很大的认识差异。股权分置试点启动现在采取的模式实际上是典型的利益投资分割的模式，无论采取何种模式，在最终的计算看来，无非就是流通股股东与非流通股股东之间利益空间的缓和，我们都可以表述为一定程度的Ａ股含权的对价。我们首先明确这一次推动股权分置试点的理论基础是非流通股股东为了获得流通权而向流通股股东支付的对价，所以从理论上说，非流通股股东只需对流通这一行为，可能对流通股股东带来的负面影响负责任。如果流通股股东希望非流通股股东为自己的投资亏损负责，实际上就超出了试点的对价的法律基础，进入了投资亏损的弥补的领域。从法律意义上说，对价是在谈判能力，是在市场影响能力对等的双方进行的利益博弈的过程。这也就是意识层面对于Ａ股含权里的这个权怎么理解的问题。
第二，对于股权分置试点解决之后不同股东之间的利益，利益关系出现深刻的调整，应该引起注意。因为在股权分置的制度条件下，非流通股股东和流通股东的利益不一致是一个基本趋势，我们思维已经形成了一个足够大的惯性，总是本能地将流通股和非流通股的利益对立起来，但是在股权分置的方案解决之后，这个利益关系可能正在出现或者逐步出现一个深刻的转移，所以我们思维的惯性，理念的惯性，可能要做调整，不然将带来市场的误解。
第三，对于市场行情的波动和股权分置试点启动之间关系的把握。试点启动之后，现有的股票指数实际上是有一定程度的失真，现有的指数包含非流通股的损益状况和试点启动之后的预期的状况，仅仅依据现有的指数判断会存在一定的误差。实际上，试点方案推出之后，市场没有出现出人意料的大跌和大涨，反应总体上还是平稳的。
第四，监管机构的定位。在目前的股权分置试点里，监管人采取了更为灵活的态度，给予了市场更大的决策空间。如果权利利益不对等的双方，实际谈判能力不一样，而监管机构对谁都一视同仁，实际上就是对最弱小的群体不太公平。所以在股权分置问题上，可能应该对事实上处于弱势地位的流通股东给予更多的扶持和帮助。
总体上看，整个试点起步已经取得非常大的进展，第一至少明确了Ａ股含权，第二给了我们流通股股东一个表决的权利，第三国资部门在整个谈判过程中表现出了相当大的灵活性，这个灵活性甚至超出了部分投资者的预期，为我们下一步提供了更大的回旋余地。
强化五个基本意识 促进股权分置改革
□ 鹿苑天闻公司首席顾问 施光耀
股权分置改革是中国资本市场的一场革命。它直接关系到整个中国资本市场的发展前景，也直接牵动着每位投资者的切身利益。因此，首批四家试点企业名单公布近两周来，人们对此次改革给予了空前高度的关注。从两周的实践来看，我个人认为，为了促进股权分置改革的顺利推进，我们在关注具体技术方案的同时，有必要强化以下五大基本意识：
1、共赢意识。股权分置改革是一场成则共赢、败则皆输的改革。改革成功，只有赢家，没有输家；改革失败，只有输家，没有赢家。因此，在这场改革中，流通股东、非流通股东、上市公司、监管部门以及其它与资本市场相关的方方面面，是一个利益共同体。改革成功，资本市场将扫清一个严重制约其可持续发展的核心障碍，其基本功能将得以更好地发挥，制度改革将得以更好地深化，上市公司治理结构将得以更好地健全，中小股东的权益得以更好地保护，市场的信心将得以更好地增强，一言以譬之，大家都能分享到改革的成果。
2、次优意识。在股权分置改革中，评价具体方案，只有次优，没有最优。四家试点公司的方案公布以后，激烈的讨价还价已然展开。 改革方案由流通股股东和非流通股股东“讨论选择”， 体现了保护中小投资者权益的意志，有助于我们找到一个双方都能接受的方案。但是，一个双方都能接受的方案，对其中任何一方来说，都一定是一个次优方案，决不可能成为最优方案，因为对一方的最优就意味着对另一方的不优。因此，有关双方必须树立次优意识，否则，会把讨价还价引向歧途。
3、妥协意识。本次改革，落实到微观层面，其实是一场典型的商业谈判，商业谈判就离不开妥协，谈判者必须要有妥协意识，否则，谈判很难成功，谈判者也很难最大限度地维护自己的利益。所谓妥协意识，首先指非流通股股东和流通股股东双方在考虑自身得失的同时，要多换位思考；也指双方在形成、讨论和表决方案过程中，要多从大局着眼；还指双方在形成、讨论和表决方案的过程中，要多向前看。
4、不可比意识。中国1362家Ａ股上市公司，股权结构、历史演革、ＩＰＯ发行价格、经营业绩、资产质量、股价表现，以及它所处的成长周期各不相同，这种不可比性直接决定了，它们的改革方案不应该、也不可能相同，不具备可比性，更不可能有一个可供所有公司采用的最优方案。这是股权分置改革的一大特殊性。评价这些方案，只有合适与不合适企业实际情况之别，没有好与坏之分。而合适不合适，公司及其股东最有发言权。
5、引导意识。本次股权分置改革事关重大，但它是在沪市股指跌到1100多点的时候推出的，人们的情绪相当复杂，因此，要格外重视引导。要引导流通股股东和非流通股股东深刻认识改革意义、正确理解对价机制、积极参与改革进程、科学维护自己权益；引导舆论多宣传改革的意义、原则和宗旨，多报道改革的进程和事件，多反映改革公司对中小投资者决策有参考意义的方方面面；引导人们少评论改革方案的好坏，少干扰中小投资者的决策，少喧泄与改革不相干或不协调的情绪，为改革的顺利推进营造一个良好的氛围。
“开弓没有回头箭”，股权分置改革只能成功，也一定能成功。
为中国股市的长久治安奠定基础
□ 上海睿信投资公司董事长 李振宁
我们不要简单地将此次改革理解为大股东和小股东重新对利益进行划分，即如何分配现有利益的问题，这种认识还没有真正理解管理层实施此次改革试点的目的。现在的股权分置改革试点方案其实是吸收凝聚了市场方方面面的智慧，从中可以看出中国股市从行政管理向市场管理过渡的开始，从制度上为中国股市的长久治安奠定了基础，所以说这是划时代的历史改革，具有历史转折的重大意义。
首先，我认为，本次改革的真正目的在于现在的管理当局已经认识到，继续用行政手段来控制这个市场是不合适了，应该让国内的资本市场成为真正意义上的资本市场，要改变当前存在的一部分股票流通、另一部分股票不流通的市场现状，解决目前股权不统一的市场问题。这样就首先需要解决价格问题，因为价格的不统一，使得协议转让价和二级市场的市价共存，也就是说在这样的价格体系下，国内当前所谓的基金价值投资理念实际上都是模拟的、相对的。中国目前某些上市公司的控股权的转移，都是低于市价操作的，而在国际市场上控股权的转移都应该是溢价的。这些现象的改变，都需要市场建立一个统一的定价体系，形成真正的均衡价格。只有在真正全流通的条件下形成的均衡价格，才是真正的均衡价格，否则都是虚假的。
其次，本次股权分置改革试点，旨在解决整个市场的资源配置问题，即改变国内不能从二级市场收购控股权的现状。目前，我们国内的二级市场的股票交易，仅仅是中小股民跟着上市公司大股东分享一点利益成果，想在二级市场进行收购兼并是不现实的，也根本不可能存在流通股东通过二级市场的运作得到上市公司的控股权的事例，这就使得国内二级市场的整个投资价值大打折扣。象美国在线与时代华纳的重大并购案例等，都是通过二级市场运作的。
只有这样的二级市场运作，才能使市场活跃起来；也只有这样，才能为产业资本的进入营造合适的市场环境。如果没有产业资本的介入，真正意义上的市场是无法形成的。
因此，实行股权分置改革试点，就是解决股市长久治安的问题。
试点方案设计的实践体会
□ 华欧国际证券公司副总经理 贺智华
市场一直关心我们华欧国际是如何抓住这个试点改革的机会，并如何积极进行参与的。其实三一重工一直是我们的老客户了，他们创业就确立了“做中国改革试验田”的初衷，上市以来一直向我们表达了希望继续扩张的想法。华欧认为，如果三一重工可以进入到股权分置改革试点的范畴，既可以达到公司规模迅速扩大的目的，也有利于公司今后在资本市场上的发展。此后，关于这一问题，我们双方进行了长时间的酝酿和准备。最后，是中国资本市场给予了三一重工和华欧国际此次携手共同撰写首份股权分置改革方案的机会。
三一重工的股权分置改革试点方案出台以后，各方面的反响比较多。我感受到这么几点：第一，一些专家可能会对个体方案有不同的见解，他们也许认为整个程序尚可继续完善，但是从现在来看，这个程序的设计是有它的合理性的；第二，各投资主体存在着不同的意见，既有中性的分析意见，也有视角比较独特的分析报告。另外，就是反映在媒体上的各方意见，一开始大家都比较强调改革的意义，但是具体试点方案出台以后，媒体对具体方案的各种渲染就比较多了。
从实践来看，这些来自市场各方的意见，我们认为，有几个关键的问题是当前我们所需要强调的：
首先，市场必须分清“对价”和“补偿”这两个概念在本质上的区别。“补偿”是相对于流通股股东发生的损失而言的，而“对价”则是相对于非流通股获得的流通权而言的。“补偿”是对过去历史的追溯，而“对价”应是估测对现实的影响。“对价”的本质是一种“利益交换”，而不是对历史上股票市场价格变动所引起的投资损失的补偿。在股权分置改革中，非流通股东为获得流通权而向流通股东支付的对价，其实质是为了换得流通股东对非流通股份获取流通权的承诺而付出的代价。
其次，我们要强调改革要以妥协为基础。试点改革谈判中的双方在形成、讨论和表决方案的过程中都要具有妥协的意识，过于在细节问题的斤斤计较、坚守会使得谈判缺乏弹性、缺少回转的余地。而且大家都应着眼于公司的增长和公司的未来，更要看改革可能带来的企业的发展、企业的增长、企业的股权价值等等，不要仅仅将眼光局限在当前一些细小的差异上。 就三一重工的具体方案而言，从我们与机构投资者的交流来看，大家还是非常理性的，双方几乎没有实质上的差异。
最后，我们想强调，从整个市场来看，改革还有带来整体溢价的可能。公司治理结构的优化，利益平台的一致，使得公司的未来发展会更好。从市场的角度来讲，这会导致估值模型的一个参数的变化。对价的计算，其实是一个利益平衡点的探寻过程。但如果试点改革能够产生溢价的话，那就远远不是一个简单的算术等式，这其中会产生新的利益。当然，不同的投资者的态度或许不尽相同，比如机构投资者可能认为市场博弈对他的意义不大，他看中的是公司长远的发展。但是，从总体上看，改革可能形成的整体溢价，是对试点博弈各方都比较有利的结果。
所以，让我们来共同关注和期盼这场改革的成果。
（ 责任编辑：阿宝 ）
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