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赵鹏 每日经济新闻
上周，清华同方(行情 - 论坛)股权分置改革方案投资者沟通会不欢而散。
小股东们表示，很难接受10转10的方案。实际上，问题的关键在于，清华同方的方案是以每股5.20元的净资产倒推出来的。而国资委所谓的净资产底线显然没有得到投资者特别是中小投资者的认同。
那么，净资产底线是否合理？有没有理论及实践依据呢？
从历史角度来看，清华同方1997年6月发股前，大股东总共投入1.05亿元净资产，而目前净资产为15.68亿元，增值14.93倍。这次拿出三分之一返还流通股股东后，其资产升值也在9倍以上。而公司三次发股（1997年首发、1999年配股、2000年增发），流通股股东合计贡献了17.38亿元的现金资产，在付出了17亿元的投资成本之后，其拥有的股东权益反而减至14.2亿元，就算这次拿到大股东送出的5亿元权益，也不过增至19亿元，升值率约10。
这就是为什么中小股东很难接受方案的原因所在。
退一步讲，从理论上来看，净资产底线也是说不通的。托宾的净资产估值法只是说，股价长期远离净资产则意味着低估，股价逐渐会向净资产靠拢，但并没有说企业估值应以净资产为标准。实际上，该估值法只是为投资者提供了一个评判股价是否低估的指标罢了。
从实践上看，净资产底线也屡遭“败绩”，君不见A股市场“破净”个股已达200多只，且有愈演愈烈之势。而民营企业海外上市以“跌净”方式发行的也屡见不鲜，难道他们都不知道这个“底线”吗？
实际上，净资产是一个动态的指标，对于业绩下滑、资产质量不佳的公司来说，净资产“水分”很大，常常意味着高估。最典型的莫过于四川长虹(行情 - 论坛)，截至2004年9月30日，公司的净资产为每股6.10元，而在计提坏账后，2004年底公司的净资产大幅缩水28.5，至4.36元。
那么，清华同方的资产质量又如何呢？截至2005年3月31日，公司净资产29.88亿元，其中应收款项就达19.6亿元。从收益状况来看，公司2004年净资产收益率仅3.89，明显难如人意。
实际上，市场并不反对解决全流通，反对的是现行的全流通试点方案，而试点方案的实施效果也直接决定着全流通改革的成败。但从首批试点方案来看，中小投资者不满之情溢于言表，可见“补偿”两字并未落到实处。
如何处理好“保护国有资产”和“保护中小投资者利益”两者间的关系，决定了股权分置改革能走多远。著名市场人士张卫星早就疾呼“解决股权分置要有大智慧”，但到目前为止，我们还是没看到什么大智慧。
（ 责任编辑：张宇 ）
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